熱點述評

審計風暴之后還有什么

6月23日，審計署署長李金華所作的年度審計報告，曝光8宗工程及征地案件、7宗金融大案，牽涉10多家部委局及國家級企業，因其涉及問題之嚴重、審計對象位置之高，一時引起輿論驚濤駭浪。

對此，著名會計學家、香港科技大學教授陳建文的觀點可資參考。

采訪中，陳建文認為，對無形效益的監督比對有形結果的監督更重要。審計署對投資項目的結果進行監督，但卻無權對投資計劃的擬定和核準的合理性做有效的監督，而往往前面這兩個階段才是更重要的。因此，即便是審計署對某投資項目的結果出具了無保留意見，該項目是否正確合理地使用了資金以實現效益最大化，仍應該是投資者所要關注的。

他說，企業某些環節出現的問題，應該首先在內部控制這一環節得到解決，政府部門需要進一步加強內部控制力度，而不是等著審計署發現問題。再有，審計署只有揭發問題的責任，沒有懲罰的權力。政府必須有效跟進審計署所揭發的問題，采取有效的懲罰措施。

陳建文還談到，政府在某些“大案”處理上的后續措施還遠遠不夠力度。對此次的“審計風暴”，其強大的聲勢是否能切實發揮作用，尚需進一步觀察。

確實，風暴從審計署這個本應是幕后英雄的部門刮出，應該算是敲響警鐘。相對陳建文，社科院工業經濟研究所教授杜瑩芬對此問題有更深切的體會。

杜瑩芬認為，自1996年以來，國家審計署每年向人大提交審計工作報告，暴露出的問題越來越觸目驚心，可以看出國家反腐力度的加大和政府審計制度的不斷完善。但更值得反思的是，為什么“風暴”越來越大？

杜提到，政府審計重要，而更重要的是審計結果的處理、各項制度的完善、政府管理水平的提高。要使未來的“風暴”減小，必須有政府問責制度和措施的跟進，必須完善財政預算制度、改革投融資體制、金融體制和企業體制，沒有這些變革，新一輪更大的“風暴”還會不斷醞釀并來臨。

與審計署的風暴不同的是，企業內部審計相對風平浪靜。常見的是東窗事發后“痛打落水狗”，難得一見的是“皇帝新裝”中敢言的小孩。

企業的投資決策、內部控制是否就那么完美無缺？答案往往是否定的。“審計風暴”激起了全社會的關注，但能否震懾住那些看似透明卻“道行深厚”的黑手們，能否鼓舞那些某種程度上不得不依附于企業的審計師，仍是一個經濟和社會問題。

江蘇瓊花 沒有最惡只有更惡

人們還沒來得及給中小板塊叫好，“江蘇瓊花”就給上了一課。總資產2.5億元的企業，竟有3000多萬元的委托理財隱瞞不報。不管它自身怎么辯解，總不能去除試圖蒙混過關的嫌疑。

“誠信”，這是個中國股市呼喚最多也幾乎是最無力的一個詞。有人講得有點過分，說在中國股市上拍著胸脯說我誠信，全世界都笑了。兩億多已圈到了囊中，你譴責吧，你罰款吧，反正我已經圈到了。不知管理層此次是否有足夠的決心嚴懲此事，雖然只是發生在中小企業板的一個小公司，但影響極其惡劣。長長的問題公司聯盟已經在最薄弱的環節被撕開，如果懲治措施總是這么不痛不癢，姑息養奸，等到市場真正大崩盤，說得俗一點，哭都來不及。

一直關注此事件的國泰君安研究所研究員梁靜認為，“此次誠信危機，上市公司、保薦機構、發審委都應承擔責任”。諸多受訪者表達了類似的觀點。

源頭環節的造假，中間環節的失職，把一支毒花栽到了市場上。本身就是為了解決信息不對稱而出臺的一系列措施，卻成了制造信息不對稱的幫兇，管理層的尷尬我們可想而知，更尷尬的是時而滿心期待時而痛心疾首的投資者。

誰來替投資人選貨？針對有人歸納出的“目前中小板上市公司的承銷商基本都是小券商，可能因經驗或自身利益的摻雜因而加大風險”的觀點，梁靜認為：“根源并不在于是大券商還是小券商，關鍵要看管理、風險控制是否規范。規則大家都是清楚的，當然，大券商會對自己的聲譽看得更重些。以往由于發行機制的問題，大券商追求發行效率，會更多關注大項目。現在中小板發行節奏快，并且有些企業成長性確實很好，很多大券商已經開始著手進入了。” 我們不盲從大券商，也歡迎新銳小券商，但至少市場也有必要驅逐一下問題券商——劣幣驅逐良幣都刻在了教科書里，但現在還讓這種故事一次次上演。

筆者曾經不認為重典治事是值得提倡的，因為“重典”本身就破壞了市場應有的秩序和規則。但現在看來，不用重典，卻是沒有最惡劣，只有更惡劣。

哈啤這一次真的不同

啤酒業并購不是新鮮的，像哈啤這樣被外資全收了甚至還要在香港退市，才真是新鮮的。

近日，AB和SAB兩家全球排名一二的國際啤酒巨頭針對哈爾濱啤酒出現了激烈的股權爭奪戰，結果讓人大跌眼鏡。截至7月9日，AB以每股5.58港元的全面收購價格終獲哈啤已發行股份的99.66%。根據相關法律，它須強制收購其余股權，哈啤將退市香港。

這是一次完美的大收購，無論是出于收購方的戰略布局還是被收購方的變現。

北京大學經濟學院特華企業博士后王偉東認為，“在中國的快速消費品領域，并購的烽煙迭起，化妝品、快速方便食品、調味品、飲料、啤酒等領域將上演更加頻繁的資本爭奪之戰；AB急速并購哈啤，戰略意圖在豐富產品線，將市場直接延伸至中國實際消費能力巨大無比的中低層。直接出價較高，可以節約大量的時間成本，而且‘迅速獲得使‘有國資背景的哈啤股權之變可能會涉及的大量官僚主義變得簡捷”。

哈啤集團雖是國內啤酒業第二梯隊，但從市場地位、并購整合能力、管理層能力來看，都有極其深厚的價值，加上難撼的東北虎地盤，AB花巨資，或是為結盟小弟青啤開路，或是為自己開路，都在情理之中。

但贏得了股權之爭不意味著會奪取持久戰的最后勝利。綜觀整個啤酒行業，以品牌為目標的整合滲透剛剛開始，AB與青啤哈啤、SAB與華潤之外，還有珠江啤酒與比利時英特布魯、重慶啤酒與紐卡斯爾等等。而一年前，輿論還在熱炒燕京、青啤、華潤的三足鼎立。

哈啤開了先河。其股權之分散，尤其是國有股權的非控制地位，再加上管理層炙手可熱的股權，基本不可能再有別的機會重演。它上演了一場經典的并購案例課。不是國人熟悉的買殼賣殼，不是股權的倒來倒去，一把掏出人民幣近60億元并丟掉了殼，AB的股價居然沒有顯著性的變化，那才是市場。

萬科 得土地者得天下

7月5日，萬科公告稱：公司與Hypo國際地產銀行簽訂了合作協議，為即將開發的中山項目進行總額不超過3500萬美元的貸款融資安排；同時公司再度與新華信托合作，以發行“新華信托·萬科十七英里項目集合資金信托計劃”的方式籌資人民幣1.9995億元。

次日，證監會又通過了一度沸沸揚揚的萬科發行19.9億可轉換公司債券的申請。

可以判斷，如此頻繁、數額巨大的再融資計劃，很大程度上是因為國家推出的土地市場出售、拍賣政策，使得房地產商要想爭取日漸稀貴的開發用地儲備，必須要有強大的資金支持。于是，王石在發行可轉債時承諾：萬科籌集資金將全部用于購買土地資源。

另外，對于萬科而言，去年開始戰略轉移，重點開發珠江三角洲，隨后將以上海為中心，發展長江三角洲，而再后又將以京、津、唐地區為主線。這種跨地域的多線作戰，必然需要規模和品牌的保證，而這也無疑需要資金的支撐。

近幾年來，國內房地產市場一直呈現約30％的高增長勢頭，地產公司要想抓住機遇做大做強，需要進一步增加項目儲備資源，為未來3～5年持續發展打好基礎；同時，也必須運用已形成的跨地域經營管理模式和品牌優勢，進一步擴大市場份額。

但一年前央行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，讓資金密集型的房地產行業面臨嚴重的資金壓力。能像萬科這樣最終左右逢源、多渠道融資的企業少之又少。越來越規范的市場環境給這類資金密集型行業劃了一個分水嶺，贏者通吃的時代已經到來。

某些人還在為昨天的建設捉襟見肘，另一些人已經在籌劃后天的地盤了。成熟的市場條件下，投資者考察房地產類上市公司的要素主要涵蓋：規模和行業經驗、是否有持續增長的經營模式、土地儲備是否豐富、市場定位是否清晰，以及是否有專業化的管理和經營團隊等。逐一對號入座，您可以判斷，未來會屬于什么樣的地產商。

長虹不是換帥那么簡單

倪潤峰再度離開了人們的視野。說他成也好說他敗也好，不能否認的是他在家電業的地位。

下一個會是誰？好事者早已開列了長長的名單，都是對中國改革有著杰出貢獻而又必將淡出歷史舞臺的企業人物。可以把這理解為長江后浪推前浪，但無論如何，都應該為這些堅持到最后一刻的謝幕英雄們鼓鼓掌。

采訪中，上海榮正投資咨詢公司董事長鄭培敏對此感慨頗多：

第一是對于倪潤峰，“有點酸酸的感覺”。根據綿陽國資委歷年的慣例，倪在任內后幾年的年薪在100萬元左右，現在離任了，顯然在這塊收入上將大打折扣；而離任前，倪一直希望推動的股權改革（包括經營者與員工持股）始終沒有結果。 倪就此離開自己一手打造的“長虹帝國”。有傳聞稱，政府部門承諾日后的股權改革中將對倪有所體現，具體如何尚不得而知。

第二是對于長虹，簡單的一個換帥，甚至讓外資受讓股權，都不會根本地改變長虹目前的疲態。長虹需要徹底的產權改革，并帶動產業創新和金融創新。

觀察人士認為，長虹乃至彩電業的頹勢不能僅僅歸結為價格戰。價格戰，看似是價格上的對抗，其實拼的是價格背后的技術成本、規模成本以及整個企業運營的系統成本。

價格戰只是個提法，真正需要的是挖掘潛力降低成本，并加大技術投入。41歲的趙勇雖以“技術派”聞名，但能否把更多的先進技術開發研制出來，并真正變成企業的競爭優勢而非花瓶，擺在他眼前的并非是一條平坦大道。

另外，國內彩電產品處于更新換代期，在新產品沒有更多及時面世之前，舊產品利潤減少是必然。這是個挑戰更是機遇，而長虹已稍顯落后。

新橋走了誰會來呢

新橋放棄收購民生，并不出乎市場的意料。本來就不是民生銀行管理層眼中的如意郎君，新橋在掌控深發展后，放棄也是一種選擇。

新橋成名于重組韓一銀行一役，其業務強項在于通過引進新的管理層和先進的銀行管理經驗，再造陷入困境的銀行。而民生希望尋覓的，是在產品開發、風險管理等方面能開展合作的戰略投資者，浦發銀行和花旗的合作類型才是民生追求的理想姻緣。

新橋不收購民生股份，民生H股發行的融資規模至少可以增加約10億元，從而進一步提高資本充足率。而新橋進入采取的是老股東轉讓股權的形式，不會對銀行資本有任何提升。更重要的是，新橋的退出為民生引進理想的戰略投資者創造了條件。

花旗與浦發，匯豐與交行，恒生與興業，渣打與光大，參股國內股份制銀行，一直都是外資銀行進軍中國市場最主要的方式之一。新橋走了，民生會把繡球拋給誰呢？

年初，董事長經叔平以86歲高齡赴港拜訪李嘉誠等財經要人，一個重要議程就是為民生引進戰略投資者鋪路搭橋，也就在此時，東亞銀行進入人們的視野。東亞銀行是香港第五大銀行，董事長李國寶是香港舉足輕重的富豪之一，若參股民生銀行，將大大提高H股發行成功的可能性，而東亞在零售業務領域的豐富經驗也為民生所倚重。7月中旬，李國寶也對媒體承認，“我們確實在與民生銀行洽談入股該行的可能性”。

H股上市，引進戰略投資者，打開銀行國際化發展的大門。民生告別新橋，正在加速前進。

ETF的投資精髓

7月，上交所交易型開放式指數基金ETF終于獲準推出。同時，深交所的交易所交易基金LOF一并進入業界視野,再次拉開了產品創新的大幕。

初始，ETF將以上證50指數為標的指數，通過完全模擬上證50指數的構成來構造基金組合。LOF則是上市型開放式基金，發行結束后，投資者既可以在指定網點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金。基金公司可以基于這一平臺進行封閉式基金轉開放、開放式基金上市交易等等。

LOF的理念比較便于理解，除將提供更多的投資渠道之外，還為投資者提供套利交易機會，最終促使LOF的掛牌價格向基金資產凈值靠攏。ETF的指數化概念則為后續的一系列創新埋下了伏筆，也有人從此期待指數期貨。

曾在多個國度親歷ETF的臺灣資本市場資深人士丁學文（美商中經合集團董事總經理，前美系阿波羅基金管理公司CEO及首席基金經理人, HSBC匯豐中華投信投資經理）的觀點，切實說明了ETF的精髓：

“觀察歐美各國股票市場，即使在景氣不佳的2003年，ETF竟能仍成長4成以上，且累計發行共281支，資產總值超過1400億美元, 可見ETF在資本市場發展上確有它的必要性。

“歸納ETF在國外受到投資者青睞的原因，一是開始有人注意到標準普爾500指數長期呈現穩定上揚趨勢，二是既有的基金管理績效并未超越同期指數，甚至低于大盤指數績效的情況比比皆是，尤其是在金融環境處于空頭以及多變的市場之下，ETF以投資趨勢為主，可規避投資個股的單一企業風險。

“在中國股票市場經過了這些年的改革之后, ETF的推出可望有效吸引失望的基金投資人及猶豫不決的QFII，不過，如何同時透過券商及基金公司加以推廣,交易制度及適當的法令修改可能是證管部門需多多加強之處。尤其目前，指數化投資理念才剛剛起步,其得到市場的認可還需一段時間。而只有市場對被動型指數投資逐漸產生認同的條件下，ETF才能獲得長足的發展。”

丁學文講的是國際經驗，我們卻不得不多考慮些中國特色。稍作研究就可發現，能夠影響上證50指數的都是超級大盤藍籌股，在這些超級大藍籌的流通股東名單中，已經可以發現不少機構投資者和投資基金的身影，并且指數顯然還沒有大到不會被操縱的地步。這樣，有效的規則設計就顯得尤為重要了。

滬膠再次提示期市隱患

7月15日, 備受關注的滬膠407合約以每噸16835元的歷史最高結算價結束了最后一天的交易。根據持倉來測算，若加上期轉現交易提前交割的11萬多噸，天膠407合約實物交割量達到了18多萬噸，超過去年天膠306的8萬噸交割量，將創下國內天膠單個合約交割新紀錄。

現在看來，過去一年的期市大牛行情，掩蓋了天膠306合約巨量交割帶來的問題，這些問題也并沒有隨著天膠407合約的摘牌而消失：大量交割倉單為投機主力壟斷，并且投機主力多次在市場中多頭持倉，造成價格走勢暴漲暴跌；巨量的高價天膠，如何在需求減緩的現貨市場消化？

有專家指出：“橡膠品種已經失去了發現價格和套期保值的功能。在巨量實盤沒有消化之前，投資者尤其是機構投資者不會進入天膠市場。”

去年天膠306合約價格大漲時，代表輪胎生產商利益的中國橡膠工業協會多次表示不滿，國家儲備當局也巨量拋售干預價格。今年天膠407合約價格已明顯高于去年同期，卻沒發現橡膠工業協會有任何表態。可以判斷，真正買入保值者已離市。

“限制交割，出現逼倉，不限制交割，又遇到巨量交割。”交易所有關人士無奈地說。提前交割無疑緩解了天膠407合約風險，但可能帶來諸多后遺癥：多頭倉單循環在交易所或者銀行進行質押，如同國債回購一樣將資金放大，如果沒有新資金進入，倉單質押的循環終會斷裂，為銀行或者交易所埋下了重大隱患；另一方面，起到了軟化交易規則的負作用，不僅不能從根本上解決市場中所存在的問題，而且極易誘發其他不透明的黑暗交易。

期貨市場的正常運行，需要一系列嚴格的管理制度并有效地執行這些制度。回顧國內商品期市十多年的發展歷史，由于管理制度的缺失以及管理者的缺位，所帶來的教訓是慘痛的。抑制過度投機和防范風險對于期貨市場至關重要。交易所活躍一個期貨品種，不能僅靠投機資金的炒作，應致力于期貨市場的長遠建設。