資產管理業務的決策程序

劉　楨

一、 定義問題

近年來，外地券商紛紛進駐無錫，搶占市場份額，無錫證券明顯感受到隱藏在市場背后的競爭和沖擊。為了適應證券市場飛速發展的需要，成立于1992年9月的無錫證券經中國證監會批準，2001年完成了增資擴股重組，形成了注冊資本10億元人民幣的國聯證券。

國聯證券增資擴股后,資本金的擴大為企業快速發展注入了新的活力。 為了更好地適應證券行業的發展，公司重新確立市場取向，增強抵御風險的能力,不斷提升企業的核心競爭力。在鞏固提高經紀業務的同時,還大力拓展投資銀行、資產管理、基金管理和證券自營等綜合性證券業務，力爭三年內建成一個國內一流的綜合性券商。

隨著國內資本市場日趨活躍，利率水平不斷降低并維持在一個較低水平，居民和企業存款的增長及其投資意識的增強，券商資產管理業務呈現出迅猛增長的勢頭，當前資產管理已成為綜合類券商的核心業務之一。國聯證券增資擴股后,比照綜合類券商獲得了資產管理業務資格。

資產管理作為一種創新金融業務傳入我國只有短短幾年時間，目前國內各方面對資產管理的認識還處在較為粗淺的層面上，對資產管理也沒有一個統一的定義，有的資產管理業務就等同于證券自營買賣，有的資產管理業務則被當作是融資業務。如何有條不紊、積極穩妥地開展此項業務成了國聯證券的當務之急。

二、 確立目標

從表面來看，資產管理是一個獨立的業務，其實它涵蓋了研究、自營、投資銀行、基金、經紀業務的部分特征，并且直接面對客戶，工作極具挑戰性。現階段，證券市場不容樂觀，一輪跨度三年的大牛市行情已經結束，大盤一直處于修復調整期。在這嚴峻的形勢下，要拓展資產管理業務的利潤增長點，難度相當大。如果小規模運作，收益微乎其微；而大規模運作，勢必放大風險，參照慣例，資產管理業務還需支付一定的保底分成，這就形成了一個一定時間階段內的悖論。因此，我們應將資產管理業務視為開放式的保底私募基金，在有效控制風險的前提下，確立國聯自己的操作風格和運作思路,資金以一年為期限（錯開會計核算年度），滾動操作，選擇最佳入市時機，爭取效益最大化。從實際出發，我們制定了資產管理業務的三大目標：

1、近期目標：填補空白，鍛煉人才。國聯證券是首次正式涉足此業務，缺乏相應的管理經驗和人才，短期內應定位與嘗試和學習，建立信息渠道，掌握通行的業務流程和規范，結合無錫地區的特點，探索出國聯證券自己的方法和道路。

2、中期目標：控制風險，獲取收益。在吸取其他券商的教訓基礎上，建立一套嚴格的風險內控機制，借鑒基金的運作手法，視客戶的風險承受能力和投資偏好大膽嘗試不同的組合，開發設計出系列增值業務品種，研究先行，謹慎決策，積極捕捉市場機會，力爭取得良好的經濟效益，為客戶提供個性化的理財服務。

3、長期目標：凸現服務 ，樹立品牌。資產管理部是綜合業務部門，是證券公司實力的體現，因而更應突出“服務”的理念，強調整合公司的整體優勢，與其他業務部門相互合作，共同提高，開創和樹立“國聯理財”的品牌。

三、提出方案

在結合其他券商資產管理實踐經驗的基礎上，我們提出以下兩個資產管理的方案：

（一） 集中統一模式

集中統一模式表現為由專門的資產管理部對所有的受托資金進行統一管

理。

（二） 分散管理模式

分散管理模式則是由各地營業部或地區管理總部各自開展資產管理業務。

四、 方案的分析和評價

集中統一模式由專門的資產管理部對所有的受托資金進行統一管理，這便于利用公司在研究、信息和人才等方面的優勢，可在一定程度上減小風險。

分散管理模式不僅總公司下設資產管理部，分公司、證券營業部也各自為營，紛紛接受客戶資產委托。雖然，這種方式有助于挖掘客戶，但在一般情況下，一家較好的營業部一年的凈利潤也不過2000萬元，而個別營業部單筆受托資產規模竟高達1億元。如此看來，這種模式相對而言，存在著較大的管理隱患，尤其是營業部的委托資產管理風險更大。一方面，分支機構從事資產管理屬于超范圍經營；另一方面，分支機構由于缺乏專業管理人才及規范的管理制度，資金運作能力較低，抗風險能力較弱，容易出現管理漏洞，損害投資者利益。

可見，從提高資金運營效率和控制業務風險角度來看，建立集中統一的委托資產管理業務模式成為券商首選。

五、 方案的選擇

根據以上的分析，國聯證券選擇了集中統一的資產管理模式。在總部設立

資產管理部，部門總經理直屬總裁領導。

六、 方案的實施

資產管理業務包括客戶證券及現金資產管理業務和客戶債券資產管理業務兩大部分。該業務必須建立在集中領導、科學決策、分級管理、適度授權、有效監控、及時反饋的管理體制和規范、有序、高效的運作機制下。根據以上要求，我們制定出了實施計劃。

（一）資產管理業務管理體系的整體構架

其中，投資決策委員會是公司投資業務管理體系的最高決策機構。投資決策委員會對應資產管理業務的職能為：（1）對資產管理業務部的業務范圍進行授權；（2）確定資產管理業務的投資管理原則；（3）確定資產管理業務的規模和計劃；（4）監督公司客戶資產管理業務總體狀況,進行風險管理,保障客戶資產安全。監理小組在客戶資產管理體系中的職能為：（1）根據投資決策委員會審核的資產管理規模制定資金使用計劃；（2）負責對公司資產管理業務進行單獨核算的財務控制；（3）管理受托資金賬戶,進行證券托管和資金調撥；（4）對資產管理業務進行風險監控和內部稽核。資產管理部根據投資決策委員會的統一部署,實施客戶資產的具體操作。資產管理部的職能為：（1）負責客戶資產的日常管理,組織實施投資委員會的決策；（2）視情況變化對投資組合執行過程中的問題提出建議,及時向投資決策委員會反饋信息；（3）根據市場變化,在不違背投資決策委員會確定原則的前提下,在階段操作策略上有相應的決策權，并及時向投資決策委員會報告。資產管理部根據業務分工下設：（1） 證券投資部，主要開展受托證券和現金資產的管理業務；（2）營銷部，主要負責客戶服務和市場開拓；（3）債券部，主要開展客戶債券資產的管理業務。

（二）操作程序

1、證券及現金資產管理業務以組合投資為主。

組合投資的操作程序為：

（1）資產管理部提出投資組合操作原則和規模計劃,上報公司總裁；

（2） 公司總裁負責召集投資決策委員會召開評審會議,聽取資產管理部及相關負責人的匯報,對組合投資組合進行風險評估分析,作出決定；

（3）資產管理部擬定組合投資的實施方案與資金使用計劃,報公司總裁批準；

（4）資產管理部負責組合投資實施,必要時可以提請研究發展部與投資決策委員會召開會議,研判市場狀況,對組合投資作出調整；

（5）組合投資規模應嚴格限制在投資決策委員會核準的規模內,在實施過程中,若需增加投資規模,應由資產管理部提交報告,交投資決策委員會研究決定；

（6）組合投資開展過程中,加強與研究發展部等職能部門的聯系,如有必要,可報請投資決策委員會成立研究小組,加強行業研究；

（7）組合投資結束后,資產管理部須提交組合投資總結報告,財務人員提交結算書存檔；

2、債券資產管理業務由國債分銷、國債現券交易及國債回購交易等業務。

國債分銷業務的操作程序為：

（1）債券部根據財政部國債發行通知的要求,結合國債預計發行條件和已發行國債的市場分析,客戶的實際需求,擬制客戶國債投資建議書；

（2）協助營銷部與客戶、分銷機構、公司分支機構及時聯系,對上述分銷單位的分銷數額進行統計,以便確定承銷數量；

（3）債券部組織落實國債分銷工作,作好網上分銷和協議分銷工作；

（4）債券部業務人員根據分銷情況,及時作好相應的客戶資金劃轉工作；

債券部必須建立公司客戶國債資產業務統計報表制度,定期將客戶國債分銷數量,國債現券交易量,國債庫存情況等數據匯報資產管理部,以便掌握全公司的客戶國債業務情況；

3、營銷業務立足于對業務品種的設計。這就要求要求業務人員具備較全面

的業務素質,不斷尋找客戶資產業務新的載體,設計業務新品種是保證業務規范發展的有效手段。

營銷業務的操作程序為：

（1）資產營銷的規模由公司投資決策委員會控制,應與公司存量資產的規模及綜合收益率相適應；

（2）在與客戶談判協商過程中,受托資產的規模及方式須經確定認可后方可進入簽署合同階段；

（3）營銷部采用規范的法律文本,合同須經法律部審核,資產管理部代表公司統一簽署資產管理合同，由公司本部總裁辦公室按程序統一簽章；

（4）客戶資產的資金劃撥，開戶銷戶等由監理小組按制度辦理，受托資產由資產管理部統一運作；

（5）資產管理部建立客戶檔案，為客戶提供專業理財服務，以建立自身穩定的客戶群。

（三）決策流程

在資產管理運作的實踐中，進行有效的資產配置是成功的關鍵。一方面證券市場處于轉型的特殊時期，系統性風險大，只有通過有效的資產配置才可適時保證資產的安全性和收益性；另一方面，國內證券市場暫時沒有對沖機制，無法通過股指期貨等金融工具和手段回避市場下跌的風險。

資產的具體配置由投資決策委員會實施，投資決策委員會作為公司投資的最高決策機構和監督執行機構，定期（一個月）和不定期地判斷和決定證券倉位的調整方向和幅度。

1、倉位判斷的決策流程如下圖所示：

說明：

宏觀經濟、政策研究由研究發展部完成

均值 -方差優化模型由研究發展部完成

由于股票、債券、現金之間具有顯著的風險、收益特征，因此由研究發展部出具的根據Markowitz均值-方差優化模型作出關于股票、債券、現金的優化比例，這是投資決策委員會綜合判斷并決定倉位比例的重要依據。

Markowitz均值-方差優化模型的原理是根據股票、債券、現金的預期收益（u）和風險（δ）值計算出收益風險比最優條件下各自權重。在本模型中，針對市場平穩運行期和出現趨勢變化等不同情況，我們分別設計了時間序列法和情景法對各類資產的預期收益和風險進行估測；同時也提供了按月、季度、半年等三個周期進行優化選擇的方案。在給出優化方案的同時，該模型還將給出根據模型進行比例調整的成本和收益，以及調整前后風險收益比的變化。

在實證研究的基礎上，我們選擇上述三類資產根據馬柯維茨組合理論作為優化配置的標的，改進整個股票投資計劃的風險收益狀況。

馬柯維茨優化模型可以用以下公式表述：

在上述模型中，表示組合資產收益率的方差；

表示第i種風險資產收益率的方差；

表示第i種風險資產在組合中的投資比例；

表示第i種風險資產的收益率與第j種風險資產的收益率的相關系數；

表示第i種資產的n年實際平均收益率；

r表示組合資產的預期收益率。

上述模型是以投資比例為變量的二次規劃，通過求解二次規劃，可以確定最優投資比例。

模型在給出優化方案的同時，也將給出根據模型進行比例調整的成本和收益，以及調整前后風險收益比的變化，投資經理將根據上述數據作出必要判斷。

2、債券投資決策流程如下圖所示

說明：

宏觀經濟分析著重對影響資本市場（含長期債券）和貨幣市場（含1年以下期限之債券）的宏觀經濟變量進行分析，其核心是分析對影響債券市場供求關系的因素。這部分分析部分地借助于專家的評分及理論模型。

資本市場和貨幣市場分析著重對債券的替代性資產（如股票等）的預期收益率、流動性和風險進行分析。

管理人預期的即期和遠期利率曲線是在上述分析的基礎上擬合出的曲線。

市場預期的即期和遠期利率曲線是對當前市場的收益率結構進行數量擬合和分解的基礎上經過數理統計的技術處理而得到的。當管理人和市場的預期出現差異時，管理人即會采取相應的主動管理策略（如利率預期調換策略，水平分析，騎乘收益率等），追求超額回報率。這部分的分析主要依靠數量模型。

3、資產配置模型的基本思路和原理

國聯證券進行投資決策時，結合了主觀判斷和數量分析。因為組合管理的需要，必須使用數量化模型和分析方法。基于此，公司投資數百萬元建設IT平臺，開發了電子化的“財務分析系統”。同時還與中信證券開展多種形式的合作,使用了“中信指數分析系統”，這樣，擁有了這些先進的數量化分析工具和各種資訊系統，為投資決策的實施提供了保障。

以下簡要介紹一下資產配置模型的基本思路和原理。下圖為其基本流程圖：

數據輸入：

這里輸入的數據對象為中信證券提供的各類指數，包括：中信指數（816000）、國債指數（816020）的收益率以及當期的無風險利率。

數據的標準輸入為：相應指數的月收益率、季度收益率或半年收益率。

無風險利率為根據隔夜拆借年利率折算的相應期間的收益率。

注：各指數的收益率也可在月收益、季度收益和半年收益間自由選擇，只要輸入的數據與相應的選項匹配即可。

期望收益率u預測：

變量預測過程分為兩部分內容：

1、 基于歷史數據，根據指數滑動平均法（EWMA）作出的客觀預測，其過

程是完全自動化的。只要有了輸入數據，軟件就可以直接計算出變量的預測結果。

2、 由決策者參與的情景法。

利用客觀的數學方法從歷史數據中得到對期望收益的預測在證券市場走勢平穩時是相對準確的，但數學方法并不能預測變點問題，即證券市場發生突發事件時，數學方法就無能為力了。情景法與歷史數據的區別在于在預測的過程中的分析難度和預測的適當時間范圍不同。利用情景法預測，對決策者的經驗和預測技能要求較高，但在涉及環境改變并由此得出對未來回報率的更準確的預測時，情景法有更大的靈活性。情景法需要投資者對預測其間內將會發生的事情要有洞察力，也需要決策者進行情報收集。

研究發展部的宏觀研究員在系統提供的表單中填入可能發生的情景、該情景發生的概率（即可能性大小，以百分比計）和發生該情景后相應的收益率。（情景法需要對預測區間有非常明確的說明，這一點我們假定的是和下一次資產調整相同的時間區段，也等同統計方法的預測區段。）

通過上述客觀法（指數滑動平均法）和情景法，系統將得到模型計算有效邊界所需各指數的期望收益和期望收益的波動。

期望收益率波動率的預測：

股票價格頻繁的波動是股票市場最明顯的特征之一。在實際應用中，為了能夠盡量準確的估計和預測出股票價格的波動率，人們采用了多種方法。根據其基本思路，大致可以分為基于歷史數據分析波動率（historical volatility method）和基于期權價格求隱含波動率（implied volatility method）。由于我國尚未有股票期權和指數期貨，所以在估計波動率的時候，我們多是通過歷史數據來估計和預測波動率。

根據國內外的大量研究，我們采用國際應用十分廣泛的GARCH模型進行預測。

Markowitz有效邊界：

計算Markowitz有效邊界所需的數據分兩部分：

1、各級資產配置中涉及的各資產的期望收益、期望收益的波動率和各資產間

的相關系數。這些數據系統會從前一步的計算中自動獲取。

2、設定各類資產的權重范圍。這些值需要由使用者在使用本系統時根據實際

情況進行設置。如果當期沒有輸入，系統默認為是上次輸入的值。

根據前面計算得到的預期收益、預期收益的波動率和相關系數矩陣，加上輸入的資產權重范圍，系統將自動計算出Markowitz有效邊界，并以圖表形式輸出。

效用函數：

由于Kallberg. Jarl G. 和 William T. Ziemba（1984）研究發現效用函數的形式對最優組合的求解并不會產生很大影響，因此本系統采用了一種比較通用的效用函數形式：

這里的A是指決策者的風險偏好系數。效用函數的風險偏好系數代表了決策者對風險的厭惡程度，一般來說，風險厭惡型的投資者的這一系數是在2～4之間，數值越大則表示越厭惡風險。根據國外對于風險回避之機構投資者的風險壓力測試，一般可設定A=3.5[T1]。本系統采用該數值為默認值。

當前最優投資組合：

在得到了Markowitz有效邊界和投資者的效用函數后，系統會給出由這兩者相切得到的投資者當前最優投資組合。系統會直觀地在收益—方差坐標系中給出這一組合的切線圖，以及各資產在組合中所占的權重。

敏感性分析：

這里的敏感性分析包括三部分內容：收益的點彈性分析；成本收益比較分析；羊群效應預警。其中，

1、收益的點彈性分析

系統會自動給出組合期望收益率、組合期望收益的方差和第類資產的權重關于第類資產期望收益的點彈性。這里的點彈性表示當第類資產期望收益有微小變動（以百分比表示）時，組合期望收益率、組合期望收益的方差和第類資產的權重的相應變化（以百分比表示）。

2、成本收益比較分析

系統會給出當前最優組合與原組合相比收益率的變化、考慮交易成本后這一調整帶來的成本以及兩種情況下組合的夏普最優比例點。決策者可以根據這些信息，再結合實際操作情況決定是否調整頭寸。

3、羊群效應預警

在股市周收益出現在股市平穩期沒有出現，但在異常波動前期出現的最小值時，系統將給出羊群效應預警。此時，利用本系統進行組合投資以期分散風險已沒有實際意義，建議另覓投資決策支持平臺。

組合調整:

計算得到的當前的最優投資組合有可能與已有的投資組合并[T2]不相同，這時候，決策者需要基于前面計算得到的和其他渠道的信息（比如宏觀信息等）來判斷，到底要不要調整，如果調整，調整的比例又該是多少。如果決策結果為調整組合，則需將新組合頭寸告知系統，以備下次比較分析；反之，系統將保留原組合頭寸。

Markowitz投資組合理論的基本思想是利用不同種類資產之間風險－回報和相關性的不同，將不同種類的資產組合起來，達到在不降低收益的前提下有效地分散風險的目的，并使理性的投資者能夠結合自己的效用函數選擇在風險一定的情況下收益最高或在收益一定的情況下風險最低的最優投資組合。

投資決策委員會將綜合宏觀經濟、政策分析及根據均值-方差優化模型提供的配置比例等因素，最終作出資產配置的策略和比例。

（四）成果

采用以上科學的投資決策程序，從最初的市場宏觀判斷到最終的股票、債券篩選，都進行充分的研究分析，資產管理業務逐步走向規范。另外，在投資決策過程中實行客戶資產的團隊管理制度，建立投資決策委員會進行集體決策，并依靠研究發展部的力量，杜絕了由個別人或幾個人確定方案的弊端，避免了內幕交易、假帳戶交易等違規現象的發生，有效尋找最佳資產配置比例，以確保客戶利益最大化。

七、 結論

資產管理業務是綜合類券商核心增值業務之一，是深化服務內涵、提升服

務水準的重要載體，其業務實質是“受客戶之托，代客戶理財”。國聯證券是無錫地區唯一一家大型專業券商，長期以來一貫秉承“誠信、穩健、卓越”的經營宗旨, 走“專業化、集團化、國際化”的持續發展之路，依托無錫強大的經濟優勢而逐步發展壯大，在無錫投資者心目中樹立了良好的信譽。