整體上市的基本條件和模式

錢啟東　伍青生　王國進

近來國內證券市場上資本運作新意迭出、創新不斷，“整體上市”成為一大熱點。這樣的創新之舉無疑對解決國內證券市場上的一些積弊問題有直接作用。繼TCL集團和武鋼集團之后，在中央企業和地方企業兩個層面上有不少國有大集團、大公司紛紛表示意欲整體上市。一般來說，這些企業若想最終實現整體上市之愿，有一些條件必須達到。

需符合有關上市政策法規要求

集團公司要整體上市通常要面臨兩個的問題：一是集團自身要有發行新股上市的資格，或者現有上市子公司擁有再融資資格。對此，需要以《公司法》、《證券法》以及國家主管部門制定的企業融資與再融資等法律、法規和規范性文件為依據。比如，根據《關于股票發行工作若干問題的補充通知》規定，為了便于股份公司規范運作，避免同業競爭和過多的關聯交易，克服上市公司低水平重復建設現象，同一集團內原則上不得設立多個上市公司。因此，如果要實行境內整體上市的話，一般都需要對旗下境內上市公司尤其是控股上市公司進行整合。事實上，這也正是TCL集團整體上市前需注銷“TCL通訊”，以及武鋼集團主業資產借殼“武鋼股份”上市的一個重要原因。換個角度來看，如果集團母公司同上市子公司之間有業務上、經營上的密切聯系，那么，其整體上市就可以起到避免同業競爭和大量減少關聯交易的積極效應。

集團資產質量較好

可以用四個指標來衡量“資產質量”：(1)不良資產率。可以把不良資產與企業股東權益的比值定義為不良資產率。比如，武鋼集團這一指標為8％左右。(2)資產負債率。按規定企業上市融資原則上資產負債率不超過70％。比如，TCL集團、武鋼集團這一指標分別為69．54％和56％。(3)盈利能力。具體主要通過凈資產收益率和主營業務收入、主營業務利潤、主營業務利潤率等指標來反映。比如，TCL集團2002年凈資產收益率超過20％，武鋼集團2002年主營業務利潤率為20．96％(是“武鋼股份”主營業務利潤率的1．4倍)。(4)分配能力。《公司法》規定企業上市必須具備一定的分配能力。

一般說來，整體上市的集團母公司應該具備較好的四個指標條件，但是目前實際情況是，國有集團公司的優質資產大都已注入到上市公司，故國內絕大多數集團母公司四個指標條件都不太理想，以致很難做到整體上市。

集團公司和旗下上市公司有相對簡單的股權關系

顯然，集團公司與旗下上市公司之間簡單清晰的股權關系，以及上市公司自身簡單清晰的股權結構，會有利于整體上市降低實際操作難度。通常來看，集團旗下控股的境內上市公司家數要盡量少。如上所述，根據規定，要實現境內整體上市，一般都需要對旗下境內上市公司尤其是控股上市公司進行整合。此外，集團旗下的現有上市公司股權結構最好簡單清晰，即：除集團公司控股的股權外，其余非流通股權、非流通股東盡量少。比如，TCL集團在實現整體上市之前收購了原“TCL通訊”除流通股以外的所有法人股權；“武鋼股份”的股權中，除武鋼集團持有的84．69％國有法人股外，其余全部為流通股。

已上市資產與未上市資產有較好的產業關聯性

現在國內證券市場上的投資者和監管部門都希望上市公司主業明確、突出，不要散而雜。因此，意欲通過吸收合并包括反向吸收合并來實現整體上市的集團公司，其未上市的資產與現有上市資產應該有很好的業務關聯性。否則，如果未上市資產既不能與上市資產通過合并實現規模效應或優勢互補，也不能通過上下游產業的合并實現產業鏈的整合或價值鏈的增值，那么，硬性地把它們都裝入一個上市公司就很難得到證券市場投資者和監管部門的認同。

可以通過上市來消除或避免大量關聯交易

這就是說，必須盡可能把集團公司內部上下左右關聯關系較大的業務(資產)都裝入一個上市公司內，或者是能夠減少現有上市業務同未上市業務之間的關聯交易，但這必須滿足兩個前提條件：保證總體資產質量符合上市的達標要求，有利于增強上市公司的綜合競爭優勢和持續健康發展的能力。

探尋整體上市基本模式

集團公司要實行“整體上市”，基本操作模式不少于以下五種：

1、集團公司通過公開募股連同吸收合并旗下上市公司實現整體上市

模式概述：集團母公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司(收購或換取其全部股權)，并安排整個集團公司IPO。就操作而言，可以分“制改”、“吸收合并”、“首發”三步實施，也可以分“制改”和“首發”連同“吸收合并”兩步實施(即實現改制后在上市方案中一并完成“首發”連同“吸收合并”)。原上市子公司在集團整體上市的同時即下市。

案例：TCL集團——先完成母公司“改制”，后IPO連同換股以“吸收合并”上市子公司，最終實現集團整體上市。

2、集團公司完成改制后直接IPO

模式概述；對于主業明確又集中的集團公司來說，可以先對少量非經營性資產和不良資產進行適當處置，并進行投資主體多元化的股份制改造，然后就直接IPO。

案例：中國建行——在接受國家特別安排的巨額注資并完成股份制改造后，擬將全部銀行類資產歸于“中國建設銀行股份有限公司”名下，直接整體上市。

按照媒體披露的信息，現建行將被分解為兩級機構，即中國建設銀行控股集團和中國建設銀行股份有限公司(“建行股份”)，建行現有全部銀行類資產將劃入“建行股份”，這部分資產目前占建行現有資產90％以上；建行現有的非主業資產或非信貸資產，包括歷史遺留的學校、醫院、酒店等“三產”，以及建行持有的中國國際金融公司、中德住房儲蓄銀行等股權，將一并劃歸中國建設銀行控股集團。

3、集團公司借殼整體上市(上市子公司反向吸收合并母公司)

模式概述：對于發展前景明朗、資產質量總體較好的集團公司來說，可以在對少量非經營性資產和不良資產進行適當處置的基礎上，通過由上市子公司進行資產重組活動，甚至進行“增發”募資(并非必要條件)來收購母公司，以實現集團公司整體上市。完成上市后，原上市子公司通常都會改用集團公司的名稱。

案例：中軟集團——通過由上市子公司反向吸收合并母公司的方式，實現集團公司整體上市。

2003午12月29日，由中軟集團相對控股的上市公司“中軟股份”發布公告，表示擬在大股東中軟集團將其所持“中軟股份”的41．83％的股份劃轉至中國電子產業工程公司完成后，整體收購中軟集團。

大集團大公司要通過買殼或借殼實現整體上市，難度相對較大。資產規模較大的集團公司要借殼走向整體上市目標，需要一步一步向著借殼整體上市的最終目標靠攏，因而必須要有相對較長的時間過程和步步為營的足夠耐心。

4、集團公司借殼實現主業整體上市(上市子公司反向吸收合并母公司主業資產)

模式概述：對于主業資產和輔業資產都非常龐大的集團公司來說，可以通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主業資產來實現集團主業整體上市(一般需要安排上市公司“增發”募資)，而輔業資產則留在上市公司之外。

案例：武鋼集團——實行“增發”，包括定向增發國有法人股和面向社會公眾發行流通股，再用增發募集資金收購集團尚未上市的全部鋼鐵經營資產，從而實現集團鋼鐵主業整體上市。

武鋼的“增發”方案具有集合創新的特點：既增發暫不流通的國有法人股，也增發了流通股，同時還通過資產收購實現了其大股東集團主業的整體上市。此外，由于不涉及IPO，這種模式的實施成本相對較低。

5、集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設合并以實現同業整體上市

模式概述：同屬一家集團公司，且橫向同業或縱向上下游產業鏈業務關系密切的兩家(或者兩家以上)兄弟上市公司實行吸收合并或新設合并，從而實現集團公司內部同業(通常都是核心業務)整體上市。

案例：百聯集團——市場傳言上海百聯集團旗下的上市公司“第一百貨”與“華聯商廈”計劃實行吸收合并或新設合并，實現兩家上市公司的整合，從而打響百聯集團整體上市的“第一槍”。