尋找Ａ股的價值中樞——Ａ股估值的國際比較

杜麗宏

隨著QFH的引入和QDH開放的呼聲日高，A股的國際化一～即某種程度上的資本開放已被提上了議事日程。在這一背景下，A股的整體估值會發生何種變化，換言之，A股的走勢將因此受到何種影響，向下、向上還是大體如故?圍繞這些問題，從人民幣升值預期論到成長推動論、再到A股含權論，國內各方觀點不一，眾說紛紜。

事實上，要尋找上述問題的答案，必須將視野拓展到全球化的角度，研究尚屬封閉市場的中國A股，在其定價體系與國際接軌、融人國際資本市場的過程中可資借鑒的國際經驗。

索爾尼克在1974年建立的國際資產定價模型(ICAPM)指出：在資本全球化流動的情況下，一國資產的價格并不由該國投資人決定，而是取決于其世界范圍內的競爭性定價，即，一國資產的價格取決于其對全球市場組合的收益和風險貢獻。而這種定價體系的N~,fg，使得封閉市場融入國際資本市場的過程顯得異常痛苦。另兩位學者Bekaert和Harvey在2003年一項對24個新興市場國家資本開放過程的研究中發現，早在資本市場完全開放前，各國的市盈率水平就已經進入了國際接軌的下降通道中，其與世界平均水平的差距從開放前七年的2．7倍逐步縮小到開放當年的1．5倍。

以印度市場為例，自20世紀90年代初推行資本自由化改革以來，其股市收益率平均每年遭遇一個無法用經濟增長和其他實際經濟活動解釋的一1．6％的趨勢變量，即，在經濟正常發展情況下，股市收益率也每年遞減1．6％，這一趨勢持續了六年，抵消了將近40％的GDP增長。

那么，面臨開放壓力，經歷了三年連續下跌，1300點的中國股市將何去何從?已知的新興市場國家在資本完全開放前所經歷的長達七年的市盈率下降，是否亦是中國A股的前車之鑒?

在此，我們將選取一種不同于以往對各地區市場定價模式的比較研究的方法，研究資本全球流動下國際投資人對不同國家、不同地域資產的價值評估，以尋找中國A股真正的價值中樞所在。

關于樣本選擇及數據處理的說明

首先，不同于以往對各地區市場定價模式的比較研究，這里我們研究的是資本全球流動下，國際投資人對不同國家、不同地域資產的價值評估，因此，我們關注的不是交易資產的上市地，而是交易資產的產權所屬地。因此，本文所述的美國資產不是對在美國上市的所有公司的統計，而僅局限于美國本土公司。實際中，這種區分是很必要的，以在美國上市的200家電子公司為例，11家境外公司的beta值為1．11，而189家美國公司Beta值為1．43，高于境外公司，一般認為這是對美國本土電子類公司高科技含量的反映。

其次，由于中美經濟處于不同的發展階段——中國的GDP以每年7％以上的速度增長，而美國的GDP每年有4％的增長率就已經是超常的了——在這種情況下，簡單比較中美數據可能不具有說服力，因此，我們在A股市場、美國主板市場(NYSE和AMSE)和NASDAQ之外，又選擇了9個亞洲地區開放條件下的新興市場國家(地區)作為參比樣本，它們分別是香港、臺灣、印度、韓國(主板和創業板)、泰國、馬來西亞、新加坡、印尼和菲律賓。

第三，在選擇參比行業時，我們剔除了部分不具有全球可比性的行業，如造船業，在美國市場上找不到可比公司一目前全球的造船中心已轉移到亞洲的日本和韓國(中國正成為新崛起的造船大國)，其他如媒體行業(音像公司、報社、賭場等)和醫療服務行業，在中國股市上都還找不到對應的上市公司，因此，也暫不包含在我們的研究范圍內。鑒于此，我們只對30個具有全球可比性的行業進行了研究統計。

第四，為了剔除個別離群值對統計結果的影響，同時將目標鎖定在投資人對行業內正常經營的主流公司的看法上，我們將有效樣本區間設定為市盈率在[O，100]之間的公司，排除了虧損公司和微利公司的影響。進入這一區間的A股公司共有800家，新興市場國家有1294家，美國主板公司808家，NASDAQ公司1259家。

最后，在樣本數據的處理上，我們以2004年8月31目的收盤價和2004年中期業績每股收益乘2計算A股市盈率，以中期財務報告每股凈資產計算市凈率，以過去五年股價月波動率的均值年度化(平方后乘以12再開方)計算股價波動率，以上年主營業務收入的增長率作為g計算PEG指標。