中篇：弱市掘金優質資產

要點

★經驗顯示，新興市場國家開放前的2～3年，股市整體收益呈下降趨勢；但開放當年由于境外資金大量流入而導致收益暴漲，此后收益率逐漸回復正常水平

★國際投資者青睞的新興市場行業具有一個共同特點：當本國或本地區居民的收入水平達到一個臨界值后，該國的上述產業就被觸發了，并在未來的一段時期內呈現爆發性增長

★中國股市大盤股平均折價30％左右，未來藍籌股溢價將是中國股市的發展趨勢

★未來中國股市上最有價值的富礦是：規模低估與行業低估交集里的企業

價格重心下降乃大勢所趨

無論同相對成熟的美國市場比，還是同具有相似經濟結構或處于相近發展階段的新興市場比，無論是從市盈率還是從市凈率的角度看，A股市場的定價偏高都是不容置疑的事實。

未來，隨著市場的開放，一方面，融入全球定價體系后的中國資產將面對國際投資人的定價，在與其他區域資產的競爭性定價中，A股資產的價格泡沫將被進一步壓縮；另一方面，資本流通下，政府機構對本國市場風險的承擔和對境外風險的屏蔽作用都將被削弱，股市的系統和非系統性風險將得到更加充分的釋放，從而導致市場的波動率加大，境內投資人自身要求的風險補償也會加大。在上述雙重力量的作用下，境內資產整體價格重心的下移已是不可阻擋的趨勢。

圖12、13分別是新興市場國家(地區)資本賬戶全面開放和有限開放前后股市收益率的變動趨勢。由圖可見，在開放前的2～3年，股市整體收益呈下降趨勢，甚至會出現負收益，但開放當年由于境外資金的大量流入，而導致收益暴漲，此后收益率逐漸回復到正常水平。

盡管國際接軌的趨勢下，A股市場整體價格重心的下移是不可阻擋的，但這并不意味著對當前A股市場投資價值的全面否定，畢竟QFII幾百億的資金還在不斷涌入這一市場——弱市中優勢資產潛力的再發掘是未來A股市場的投資價值所在。

新興市場哪些行業受國際投資人青睞

對比中國A股市場與美國主板各主要行業市盈率(見圖14)，我們發現，盡管多數行業A股市盈率高于美國同行業上市公司，但確實存在少數行業的A股市盈率接近甚至低于美國主板市盈率。

有人據此簡單的判斷，中國鋼鐵、煤炭等行業被低估。但事實上，兩市場(A股和美國主板)的上述行業并不具有簡單可比性。以煤炭行業為例，世界十大煤炭公司中，美國有四家，均為上市公司，其中世界排名第一的皮博迪集團(年產原煤1．79億噸)擁有世界上最大的露天煤礦，排名第八的固本能源公司(O．737億噸)擁有世界上最先進的長臂產煤技術，而中國目前還沒有一家年產在5000萬噸以上的煤炭企業；另外，美國近期煤炭行業的高市盈率也與其石油價格高漲情況下政府對煤炭產業的政策傾斜有關。至于鋼鐵行業，盡管目前美國的鋼鐵產業實際上已經喪失了國際競爭力，但作為國家的戰略性產業，自1921年以來美國的鋼鐵企業就一直受惠于國家貿易保障法案——從1995年到2001年的七年時間里，美國鋼鐵行業的貿易保護措施立案數高達20l起，年均29件，占此期間全國貿易保護措施立案總數的66%；2002年3月美國總統宣布對lO種進口鋼材加征最高達30%的關稅，截至2002年底，美國對鋼鐵產品正在實施的貿易保護措施共179項，占所有貿易保護措施的58％。由此可見，國際投資人對美國上述產業的高定價是對其貿易保護政策的溢價，并不能作為全球化的定價標準。

實踐證明，境外投資人對部分美國產業的高定價的確沒有轉移到新興市場上。對比美國主板與新興市場分行業市盈率(見圖15)，可以看到，盡管美國的鋼鐵行業市盈率接近40倍，但新興市場國家—包括韓國這樣的鋼鐵生產大國——其平均市盈率也只有12．6倍；而美國的優勢產業，如化工(美國擁有像杜邦這樣的世界級化工企業，在世界前二十大化工企業中美國占了八家)、半導體等行業，其市盈率水平更是遠遠超過新興市場國家(約為新興市場的兩倍)；反倒是水運、航空、房地產、建材、保險(尤其是壽險)等行業的新興市場資產更被看好。

那么，國際投資者究竟青睞新興市場的何種行業?我們發現，被其青睞的行業有一個共同特點，就是當本國或本地區居民的收入水平達到一個臨界值后，該國的上述產業就被觸發了，并在未來的一段時期內呈現爆發性增長。根據消費經濟學理論和國際經驗，當人均GDP達到1000美元時，居民消費結構開始從生存型向享受、發展型轉變，食品和衣著消費在總消費支出中的比例下降，從50％以上下降到1／3左右，而零售、汽車等行業被觸發；而人均GDP達到3000美元后，一國進入全面發展時期，住房、保險、旅游業全面啟動，連帶推動航運市場的發展。

上述新興市場國家多數正處于或將步入這一階段，相比于發達國家已接近飽和的傳統消費市場，新興市場國家的上述行業受到國際投資人的追捧是可以理解的。此外，經濟高速發展中的瓶頸產業也是新興市場分類資產中的又一個亮點，最典型的代表是水運行業，新興市場國家水運行業的平均市盈率為20．7倍，比美國市場同類行業15倍的市盈率高出l／3。

不過，需要強調的是，即使是新興市場上那些被國際投資人偏好的產業，如瓶頸產業中的水運(新興市場20．71倍，A股24．90)、港口(新興市場14．09，A股25．35)、電力(新興市場14．04，A股3 1．61)以及消費升級類產業——零售(新興市場19．79，A股35．39)、建材(新興市場19．17，A股32．52)、房地產(新興市場18．35，A股36．55)、機場(新興市場13．83，A股27．59)等，A股市盈率也已經充分、甚至過度體現了這種溢價因素(見圖16)。實際上，除航空業(新興市場22．31，A股19．86)外，其他各行業的A股市盈率均高于新興市場國家。尋找A股優質資產

被低估的大盤股

美國市場上，按市值加權法計算的市場平均市盈率與算術平均法計算的平均市盈率相差很小，但在A股市場上兩者相差在10倍以上，說明在中國股市上規模效應顯著，大盤股折價現象依然很嚴重：1300點關口，以算術平均法計算的A股整體市盈率均值為35．65倍，但同期上證180的市盈率均值儀為26．6倍，上證50為26．7倍，深證1OO為25．2倍，而大盤股(流通市值大干10億元人民幣的269只股票)平均市盈率為24．9倍，可見，大盤股平均折價30％左右。

與中國市場上的大盤指標股折價現象相反，在美國股市上一直存在著穩定的藍籌股溢價現象一—藍籌股市盈率約為市場平均水平的1．2倍，這與其機構投資者主導下指數投資的盛行有關。未來，隨著國內機構投資人的發展和QFH進入，藍籌股溢價也同樣是中國股市的發展趨勢，因此，藍籌股的價值仍有待發掘。

被低估的個別行業

正如我們在上一部分所述，美國具有技術和規模領先優勢的產業和保護性產業受到國際投資人的青睞一樣，而新興市場國家的瓶頸產業和消費升級類產業則在國際定價體系中處于優勢地位。

若排除市場間國家風險折價的影響，比較國際投資人在新興市場和美國市場的資產偏好(見圖17)，可以看到，瓶頸產業(水運)和具有消費升級概念的產業(航空、保險、房地產、建材等)，其新興市場資產的市盈率定位高于美國資產。此外，新興市場國家的一些代工產業，如計算機硬件及外部設備制造業、軟件業等，盡管由于國家風險折價等因素影響，其市盈率絕對水平與美國接近，但在本地區相對排名是比較靠前的。另有一些行業，如汽車產業，尤其是整車制造業，盡管技術先導在美國，但市場空間在新興市場國家，而且由于貿易保護等壁壘，美國的競爭優勢不能隨意地進行全球擴張，在這種情況下，行業的市場成長被發達國家與新興市場固家共享，市盈率排名全球趨同；而煙草、石油煉焦等行業在這兩市場上競爭優勢相近(我們沒有包括中東國家)，因此，盡管其市盈率絕對數值有差異，但相對排名也很接近。

具體中國，我們認為，目前A股市場基礎產業和瓶頸產業的整體價值已得到相當充分的體現，但部分消費升級類行業的整體價值還有發掘的空間。比如零售行業(詳見本期P68《國際視野下的零售企業價值重估》一文)，保險行業，航空行業。

通過分析，我們的結論是，未來中國股市上最有價值的富礦是：規模低估與行業低估交集里的企業!

(市盈率由高向低排名，以新興市場排名減美國市場排名，差值為負表示該行業的美國資產更被看好，差值為正且正值越大表示該行業的新興市場資產越被看好)

金融保險業，墻內開花墻外紅

中國保險業是一個典型的墻內開花墻外紅的行業，目前還沒有一家保險公司在A股上市，但已有四家保險公司在境外上市，四家平均市盈率22．14倍。其中，壽險類的市盈率較高(中國人壽24倍)，財險較低(中國財險17倍)，這與國際上對壽險、特別是新興市場國家壽險的偏好是一致的(新興市場國家壽險平均市盈率25．75倍，財險為14。73倍)。

壽險作為一個相對穩定、且基本獨立于經濟周期的行業，除非人口激增，否則其成長性主要來源于市場從無到有建立過程中的規模擴張。根據馬斯洛的需求理論，當溫飽(生存)問題解決后，人們就開始尋求對更高層次需求的滿足，而首當其沖的就是安全性需求，從而使安全性支出在總支出中的比重逐漸加大——高成長前景使得壽險業在新興市場上的平均市盈率(25.75倍)能夠高于美國主板市場(20．5倍)了。遺憾的是，目前A股尚沒有保險類上市公司，不過，未來隨著保險市場的發展，A股市場無疑會增加的一個新的亮點。

至于商業銀行，A股目前有四家股份制銀行，建行和中行正在籌劃一地或多地上市。有意思的是，盡管新興市場國家的銀行業大多積壓了許多政府管制下的遺留問題，資產質量不高，但在國際投資人眼中卻與美國的商業銀行一樣獲得了17倍的市盈率——這也應歸功于財富積累到一定程度后金融服務門檻的突破吧。實際上，在消費升級過程中，汽車、房屋需求的啟動，最大的收益者可能并不是汽車制造商或房地產開發商，而是提供消費信貸的商業銀行。但是國有四大銀行的壞賬問題確實會使其實際資產大幅縮水，相比較而言，歷史包袱較輕的民營或其他股份制銀行將成為消費升級過程中的一道風景。目前在A股上市的四家商業銀行，平均市盈率18．3倍，與國際水平接近，定價相對合理。

航空業，這邊風景獨好

世界民航業受“9·ll”以后恐怖活動的影響而元氣大傷，但中國的航空業卻才剛剛邁出起飛的第一步，隨著中國實際人均GDP突破3000美元大關，旅游業被觸發，連帶推動了航空業的發展；而市場經濟下跨地區的商務合作及全國性的企業擴張也都促進了商務航運的發展。至于貨運業，中國作為亞太地區最為活躍的經濟體之一、未來的世界工廠，航空貨運業的發展前景廣闊。根據美國波音公司的預測，到2020年以前中國的航空貨運業將保持年均10．6％的增長速度，高于對這一時期世界平均水平的預測(6．4％)。

新興市場國家(地區)航空業平均市盈率為22.3倍，南方航空在香港市場上的市盈率為25．4倍，目前國內上市的四家航空公司平均市盈率2l倍，定價基本合理。至于機場業，國內四家上市公司的平均市盈率為30倍，扣除廈門機場，其他三家的市盈率都在2l～22倍水平，而在香港上市的兩家機場的(首都機場和美蘭機場)的市盈率均在16倍左右，因此，即使考慮本地股偏好問題，A股機場行業的溢價空間也不可能太大了。

綜上，盡管作為一個整體，A股的定價水平顯著高于美國市場，更高于新興市場，但在國際接軌的過程中，不同行業所承受的價格壓力是不同的，即使是高估行業內也存在一些被低估的個股正等待投資人去發掘!

最后，新興市場國家平均用了七年時間來實現資本市場定價體系的國際接軌，未來我們還有很長一段路要走，在崎嶇中探尋個股資產的價值，才能長期立于不敗之地!