資產(chǎn)證券化是企業(yè)融資的新方式

田茂華　張建儒　朱紀(jì)亮

資產(chǎn)證券化的概述

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于２０世紀(jì)７０年代末的美國住宅抵押貸款市場。近年來，以美國為基地的資產(chǎn)證券化技術(shù)已問及許多國家，如歐洲、拉丁美洲和亞洲都在進(jìn)行證券化實(shí)踐，這表明資產(chǎn)證券化的概念已真正成為一個(gè)全球化的現(xiàn)象。資產(chǎn)證券化（Ａｓｓｅｔ－Ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ ＡＢＳ）是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，以這些缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可以預(yù)見的未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，通過發(fā)行證券的方式把資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成在金融市場上流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化的特征

１、發(fā)行基礎(chǔ)不同。傳統(tǒng)的融資方式為融資提供支撐的資產(chǎn)是企業(yè)全部資產(chǎn)，而不是特定的某部分資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化與此截然不同。它不是以某個(gè)企業(yè)的整體資產(chǎn)為支撐，而是將其中適于證券化的某部分資產(chǎn)剝離出來，然后將其正式銷售給一家特定的載體，由載體來進(jìn)行證券化。這樣，資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)支撐只為剝離并出售的資產(chǎn)。

２、資信判斷標(biāo)準(zhǔn)不同。傳統(tǒng)融資方式下，外部資金投入者對融資者資信判斷的主要依據(jù)是資金的需求作為一個(gè)整體的資產(chǎn)、負(fù)債、利潤及現(xiàn)金流量的情況，而對公司擁有某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。資產(chǎn)證券化是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力融資的，投資者主要依據(jù)的是資產(chǎn)組合質(zhì)量的狀況、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，而將資產(chǎn)發(fā)起人本身的資信能力放在一個(gè)相對次要的地位。

３、對資產(chǎn)負(fù)債表的處理不同。證券化資產(chǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)或負(fù)債不反映在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中，最多只以某種說明的形式反映在公司資產(chǎn)負(fù)債表中的注釋中。因?yàn)樗哉戒N售的方式將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，并確認(rèn)收益和損失，原始權(quán)益人已放棄了對這些資產(chǎn)的控制權(quán)。資產(chǎn)證券化融資實(shí)質(zhì)是企業(yè)存量資產(chǎn)與貨幣資金的置換，而企業(yè)的負(fù)債和所有者權(quán)益都沒有量的變化，只是形式和結(jié)合的變化。

４、資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。資產(chǎn)證券化利用成熟的利潤結(jié)構(gòu)和信用增級手段改善了證券的發(fā)行條件，可以使發(fā)行利率相應(yīng)降低，另外，雖然其支出費(fèi)用種類較多，但因其融資交易額大，故其費(fèi)用比例相對較低。

資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制

資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功。其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、ＳＰＶ和投資者三類主體構(gòu)成。其運(yùn)行機(jī)制如圖所示。

１、確定資產(chǎn)證券目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人（Ｏｒｉｇｉｎａｔｏｒ），又稱原始權(quán)益人，是把要將證券化的資產(chǎn)出售給中介機(jī)構(gòu)獲得資金的一方。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個(gè)資產(chǎn)池。

２、組建特殊信托機(jī)構(gòu)（ＳＰＶ）。特殊信托機(jī)構(gòu)（Ｓｐｅｃｉａｌ Ｐｕｒｐｏｓｅ Ｖｅｈｉｃｌｅ ，ＳＰＶ），即發(fā)行人（Ｉｓｓｕｅｒ），它是進(jìn)行資產(chǎn)證券全化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù)，而且必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體。同時(shí)，它還應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，并具有獨(dú)立的決策權(quán)。ＳＰＶ可以是發(fā)起人的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，也可以是專門存在的從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。

３、確定受托管理人。受托管理人是一個(gè)多功能中介，它既服務(wù)于發(fā)行人也服務(wù)于投資者。它代表發(fā)行人購買資產(chǎn)，同時(shí)也是通過他向投資者發(fā)放證書。服務(wù)人把收入存入發(fā)行人的賬戶，由受托管理人把它們轉(zhuǎn)給投資者。

４、資產(chǎn)真實(shí)出售。指發(fā)起人將已確定好將進(jìn)行證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給ＳＰＶ。資產(chǎn)出售后，ＳＰＶ擁有對標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利，而原始權(quán)益人相應(yīng)地從買方得到資金，從而完成它的融資要求。

５、ＳＰＶ完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部信用評級。在資產(chǎn)證券化過程中，ＳＰＶ要通過與原始權(quán)益人指定的資產(chǎn)服務(wù)公司簽訂服務(wù)合同，與原始權(quán)益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達(dá)成證券承銷協(xié)議等來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后聘請信用評級機(jī)構(gòu)對該交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計(jì)好的證券進(jìn)行評級，以確定資產(chǎn)支持證券應(yīng)達(dá)到的信用增級水平。

６、信用增級。是指為了確保ＳＰＶ按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。

７、獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)款。ＳＰＶ從證券承銷商（即投資銀行，投資銀行自始至終地參與證券化交易的全部活動，在我國主要指證券公司，它在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮著重要作用。他和發(fā)行人一起工作是發(fā)行符合法律、法規(guī)的規(guī)定，進(jìn)而可以順利地發(fā)行資產(chǎn)支持證券）那里獲得證券發(fā)行收入后，再按買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把大部分發(fā)行收入支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人完成了融資的目的。

８、服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)人（發(fā)起人制訂一個(gè)資產(chǎn)管理公司或親自管理）對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將現(xiàn)金流存入托管人的賬戶。

９、還本付息。到約定的期限，托管人將賬戶中的資金支付給投資者，如果該賬戶付完本息后還剩余，則按約定的方式在各個(gè)機(jī)構(gòu)間進(jìn)行分配。

（作者單位：西安建筑科技大學(xué)）