股票期權(quán)行權(quán)股票來源的創(chuàng)新

陳雅芳

股票期權(quán)行權(quán)股票來源受到的限制

實施股票期權(quán)的公司必須儲備一定數(shù)量的股票，以備股票期權(quán)持有者行權(quán)時使用。從美國上市公司來看，股票期權(quán)行權(quán)所需股票的來源有兩個：一是公司發(fā)行新股票；二是公司通過留存股票賬戶回購股票。

但在我國，現(xiàn)實情況是實施股票期權(quán)所需的股票尚處于“無源之水、無本之木”的窘境。股票來源所受到的限制主要來自于法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定。通過檢索我國經(jīng)濟類法律法規(guī)，筆者將限制法律法規(guī)總結(jié)了以下幾點：

一是我國公司資本金制度的限制。我國公司注冊資本采用法定資本制，也即公司成立之初注冊資本金必須到位，不能虛置，沒有庫存股，而國外注冊資本采用授權(quán)制，可以有庫存股。二是我國目前的新股發(fā)行政策尚沒有關(guān)于準許從上市公司的首次發(fā)行中預留股份以實施公司的股票期權(quán)激勵計劃的先例，同時增發(fā)新股的政策也沒有相應的條款。三是我國的上市公司通過股份回購的方式取得實施股票期權(quán)激勵計劃所需股份的途徑被相應的法律規(guī)定所封殺。我國《公司法》第一百四十九條明確規(guī)定“公司不能收購本公司的股票，但是減少公司資本而注銷股票或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。而且《證券法》也規(guī)定了上市公司高級經(jīng)理人員為知情證券交易內(nèi)幕信息的知情人員，禁止進行本公司證券的交易活動。在此規(guī)定下，如果以本公司回購的股份作為股票期權(quán)的激勵股份，經(jīng)理人員在任職期間無法行權(quán)，將使實施股票期權(quán)制度給管理人員帶來的利益長期只停留在賬面上而不能兌現(xiàn)。而股票期權(quán)制度的根本在于經(jīng)理人員在二級市場上轉(zhuǎn)讓股票期權(quán)行駛股票，獲取股票差價收益。這種回購股份使經(jīng)理人員股票期權(quán)激勵知道的實施缺少一個合理的操作空間，大大削弱了股票期權(quán)激勵作用的發(fā)揮。

股票來源

股票來源是實施股票期權(quán)的根本問題，是實施股票期權(quán)的起點。因此，股票來源問題成為在我國企業(yè)中推行經(jīng)理股票期權(quán)的長期激勵計劃的最大障礙。但是，我們不能因噎廢食，沒有股票來源，我們就不實施股票期權(quán)激勵了。我們可以考慮我國的特殊環(huán)境，設計出因地制宜的股票來源方式。

１、國有股減持。以減持的國有股份作為實施股票期權(quán)的股票來源，一方面，國有股減持可以為國家募集一定的社會保障基金；另一方面，這種方式減持國有股比較平穩(wěn)。這是一個循序漸進的過程，不會給證券市場帶來太大的沖擊。而且，這種方式得到了國家法規(guī)政策的一定支持。我國《公司法》第一百四十三條規(guī)定：“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”；第一百四十八條規(guī)定：“國家授權(quán)投資的機構(gòu)可以依法轉(zhuǎn)讓其持有的股份。”另外，《股份有限公司國有股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》第十五條規(guī)定：“國有股股東可以依法將其持有的國有股轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)、外法人和自然人”。目前我國采用國有股減持方式實施股票期權(quán)的具體做法有以下幾種：（１）國家股股東所送紅股預留；（２）減持國家股，吳忠儀表采用的就是這種方式；（３）國家股股東現(xiàn)金分紅購買股份預留，作為上市公司實施股票期權(quán)的股票儲存；（４）減持國家股并向公司內(nèi)部職工配售；（５）上市公司國家股股東向上市公司職工持股會轉(zhuǎn)讓部分國大股股份；（６）上市公司國家股股東或法人股股東放棄向上市公司職工持股會轉(zhuǎn)讓配股權(quán)。這是我國特有的一種股票來源方式，是避免法律沖突的較好的方式。但是，這些方法大部分適用于國有控股上市公司，不具備廣泛的適用性。對于其它上市公司，沒有國有股可減持。另外，運用這種方式還要注意減持國有股的流通性。

２、新增發(fā)行。新增發(fā)行是指向證監(jiān)會申請一定數(shù)量的定向發(fā)行的額度，以供股票期權(quán)持有人將來行權(quán)。但是，根據(jù)《中華人民共和國證券法》和《上市公司向社會公開募集股份暫行方法》的規(guī)定，股份公司增發(fā)新股必須在最近３年內(nèi)連續(xù)盈利，并且盈利水平達到一定的標準。因此，這種方式必須經(jīng)證監(jiān)會批準，有相當大的政策難度。中興通訊、清華同方等采用過這種方式。通過定向增發(fā)新股，然后由定向?qū)ο笙蚵毠こ止蓵D(zhuǎn)讓配股權(quán)，受到的法律制約可能會小一些，實施更容易。

３、大股東轉(zhuǎn)售。大股東轉(zhuǎn)售是指在不影響大股東控股地位的前提下，可由大股東承諾一個向股票期權(quán)持有人轉(zhuǎn)售公司股票的額度，以供將來行權(quán)。該方案的前提是這部分股票在向股票期權(quán)持有人轉(zhuǎn)售后可以上市流通。此方案也必須證監(jiān)會批準，也有相當大的政策難度。風化高科采用過此種方案。

４、以其它方的名義回購。以其它方的名義回購是指通過二級市場回購一定的股票以供股票期權(quán)持有者將來行權(quán)。這種方式回避了我國法律關(guān)于除回購注銷之外上市公司不能回購自己股份的規(guī)定。比如，上市公司可以以具有獨立法人資格的職工持股會以自然人的名義購買可流通股份作為實施股票期權(quán)計劃的股份儲備。金陵股份、上海儀電采用過此種方式。

５、虛擬股票期權(quán)。虛擬股票期權(quán)是指一種把經(jīng)營者的長期收入與公司股價掛鉤的方式。在這種方式中，經(jīng)營者并不真正持有股票，而只是持有一種“虛擬股票”，其收入就是未來股價與當前股價的價格差。上海貝嶺采用的就是這種方式。

在現(xiàn)有的法律框架下，這種方式較好的發(fā)揮股票期權(quán)的激勵功能。然而，盡管公司在股票來源上避開了政策法規(guī)的限制，但由于計劃實施過程中公司并不實際持有股票，如果股價的波動浮動過大，公司將會承擔很大的風險，相當于承擔了“虛擬股票計劃”的全部成本，相對于股票期權(quán)而言，公司成本過高。

上述五種方式都是我國現(xiàn)實環(huán)境下，實施股票期權(quán)特有的產(chǎn)物。但是，各種方式都不完善，還有很多不足和弊病。在衍生金融工具發(fā)展如此迅速的當今，筆者認為可從衍生金融工具中找到更好的股票來源。

股票來源的創(chuàng)新———變相的“可轉(zhuǎn)換債券”

可轉(zhuǎn)換債券是一種介于債券和股票之間的證券，其影響股票、債券價格的因素同樣影響著兼具了股票、債券特點的可轉(zhuǎn)換債券。因此，發(fā)行人信用級別、股票表現(xiàn)、普通股股權(quán)政策、股市波動性、利率等因素都對可轉(zhuǎn)換債券的價值有直接的影響。

根據(jù)西方可轉(zhuǎn)換債券理論，可轉(zhuǎn)換債券的價值包括：純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值、期權(quán)價值。純粹債券價值是指可轉(zhuǎn)換債券在未轉(zhuǎn)換成普通股前，被投資者當成普通債券持有的情況下債券的價值，可用可轉(zhuǎn)換債券為了期限內(nèi)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值來計算。轉(zhuǎn)換價值是指可轉(zhuǎn)換債券如果以現(xiàn)行市價轉(zhuǎn)換成普通股，這些債券所能取得的價值，可由每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股數(shù)乘以普通股的現(xiàn)行市價計算。可轉(zhuǎn)換債券的價值通常會超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。投資者之所以愿意支付這部分額外費用，是因為他們預期隨著時間的推移和市場價格的變動，他們更有可能利用純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值孰高來選擇利己的策略。這份通過等待而得到的選擇權(quán)是有價值的，即可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值。可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價格是由轉(zhuǎn)換溢價、可轉(zhuǎn)換債券利息和發(fā)行人股票紅利等因素決定的，而這些因素最終又受上市公司財務狀況、經(jīng)營狀況、產(chǎn)品市場狀況等因素的影響。這些因素最終通過公司的經(jīng)營業(yè)績得以反映并影響股價。

正是可轉(zhuǎn)換債券集債券和股票的特性于一身，筆者認為可以將其作為股票期權(quán)的一種變相形式。因為，正如上述分析中提到的，可轉(zhuǎn)換債券的價值包括期權(quán)價值。這部分價值與公司的業(yè)績相關(guān)，具有一定的不確定性。筆者認為公司可以在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時預留一部分可轉(zhuǎn)換債券，出售給公司的管理者，作為管理者薪酬的一部分。管理者只有為公司業(yè)績增長付出努力，使公司業(yè)績增長，進而股價增長，可轉(zhuǎn)換債券到期轉(zhuǎn)換成股票才有利可圖。但是，普通意思上的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期比較短，一般為３—５年。單純的用可轉(zhuǎn)換債券作為管理者報酬的一部分只能起到短期激勵的效果，與股票期權(quán)的長期激勵目標不相符。因此，企業(yè)還可以給管理者的可轉(zhuǎn)換債券做出特殊規(guī)定。筆者姑且把這種設想稱為變相的“可轉(zhuǎn)換債券”。

變相的“可轉(zhuǎn)換債券”可以有兩個時期：債券轉(zhuǎn)換有效期（一般為３—５年）和股票期權(quán)行權(quán)期（參照股票期權(quán)行權(quán)期確定）；制定兩種價格：轉(zhuǎn)換價格和行權(quán)價格；需要有三方參與者：委托人（所有者）、代理人（管理者）和證券托管機構(gòu)。所有者可以把用于激勵管理者的可轉(zhuǎn)換債券，委托證券托管機構(gòu)代為保管。變相的“可轉(zhuǎn)換債券”作為管理者薪酬的一部分，使得管理者報酬的一部分取決于公司未來的經(jīng)營業(yè)績。而且，股價的升降在一定程度上是與管理者的努力結(jié)果———公司經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)的。管理者只有努力工作，使公司經(jīng)營業(yè)績增長，管理者持有的可轉(zhuǎn)換債券才有價值。因此，在債券轉(zhuǎn)換有效期內(nèi)，如果管理者沒能使公司的業(yè)績增長，那么其持有的可轉(zhuǎn)換債券就沒有期權(quán)價值，不能轉(zhuǎn)換為股票，管理者只能獲得少量的利息，即債券的純粹價值，后續(xù)的激勵也就不存在；如果公司業(yè)績穩(wěn)定增長，股價上升，到期時，管理者可以向證券托管機構(gòu)要求將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，獲得轉(zhuǎn)換收益。到此為止，完成了變相的“可轉(zhuǎn)換債券”的第一步，管理者獲得轉(zhuǎn)換收益，實現(xiàn)了公司對管理者的短期激勵。此時，關(guān)鍵的一點是股票還不能由管理者持有。否則，就無法進行股票期權(quán)激勵了。進入股票期權(quán)激勵階段后，管理者面臨的就是真正的股票期權(quán)激勵。具體的股票期權(quán)激勵效果不是本文的重點，就不再展開敘述。在這種方式下，企業(yè)順理成章的取得了股票期權(quán)激勵所需的股票，合理的避免了法規(guī)的限制。而且，筆者認為變相的“可轉(zhuǎn)換債券”更大的優(yōu)點是實現(xiàn)了短期激勵和長期激勵的有效結(jié)合，可以更好地解決管理者激勵問題，降低委托代理成本。

（作者單位：福州大學）