利率市場化下的金融生態

“利率”是市場中資金的價格，一般來說，人們會認為它是由市場的資金供求關系來決定的。因此，人們通常會將利率市場化理解為存貸款利率由各商業銀行根據資金市場的供求關系來調節，最終形成以中央銀行基準利率為引導、以同業拆借利率為金融市場基準利率、各種利率保持合理利差和分層有效傳導的利率體系?；蛘哒f，利率市場化就是指金融市場利率水平由市場資金供求關系來決定，它包括了利率決定、利率傳導、利率結構、利率管理等多方面的市場化。

根據這樣一個界定，利率具有多樣性與復雜性。多樣性是指在同一個市場中或不同市場中，由于融資活動的風險度不同和交易費用的差別，使用資金的價格也不同，利率水平也就千差萬別了。復雜性是指由于融資活動、融資人差別性以及對風險認知的多樣性，我們需要一個多樣化的利率體系來安排不同的利率水平。

改革開放20多年來，利率市場化之路在一步一步地邁進，特別是近幾年取得了相當大的進展，但是中國的利率市場化仍然有很多路要走。到目前為止，在正式的金融體系中，國債市場、金融債券市場、企業債券市場、銀行同業拆借市場、外幣市場利率等都基本上實現了市場化。銀行的貸款利率也準市場化了，而剩下的管制利率是銀行存款利率。針對目前復雜的利率體系，最近周小川行長提出了一個利率市場化的金融生態問題。也就是說，中國的利率市場化存在于中國金融生態的改進過程中。他認為，金融生態就是指微觀層面的金融環境，包括了法律、社會信用體系、會計與審計準則、中介服務體系、企業改革的進展以及銀企關系等方面的內容。

對于這個提法，我十分認同。中國金融改革已經進行了20多年，為什么進展還是比較緩慢？金融瓶頸會如此大？看看巨大的不良貸款積聚在國有銀行，看看企業貸款利率的不敏感以及政府對銀行信貸的介入，再看看持續低迷的國內股市、十幾萬億元的民眾儲蓄找不到合適的投資渠道以及目前近千億元的資金在銀行體系外循環等現象，我們或許能夠從中知曉目前國內金融生態的惡劣。因此，我同意金融生態的改善是國內利率市場化的前提條件，但是，我認為不應該把金融生態局限在如此狹小的范圍內。

在我看來，金融生態應該包括整個金融市場得以生成的環境。一般來說，在現代市場經濟中，由于交易費用的存在以及合約的不完全性，政府可以通過提供市場的制度規則來保護私人產權，從而有效地執行合約，約束對個人權利的掠奪，促進市場經濟的繁榮。只有當政府能夠保護個人的資財不受掠奪時，才能有真正意義上的個人財產，而一個社會只有在能夠保護和清楚界定個人權利時，人們才有動機去進行生產、投資和從事各種交易，社會經濟才得以繁榮。同時，一個經濟繁榮的市場不存在任何對個人財產的掠奪。如果社會的財富為少數人所攫取，那么這個社會的創新就可能被壓制，市場價格機制的運作就可能被扭曲，這個社會的經濟必定沒有活力。因此，這也是世界各國政府都十分關注的問題。

可以說，周行長的金融生態基本上是從上述意義來理解的，即金融生態基本上可以用法治變量來表示。而法治實際上包含了一組權利，我們需要對其進行分解，比如對于產權的保護，不同的社會群體對產權保護的權利理解是不同的。金融資產少的民眾更關注儲蓄利率高低對其所能獲得的收益權的影響，他們關心的是他們少有的財富如何才能免受掠奪，而富裕的投資者更關注金融市場如何保護中小投資者的利益、如何監管資本市場以控制內部人濫用職權等。由于不同社會群體關注產權保護的不同方面，那么這些權利如何分配、各群體的話語權如何，又取決于相應的群體在既定政治社會中有多大的政治影響力。

這組權利還可以擴展到個人社會活動的參與程度、知識產權的保護。有研究表明，與交易費用一樣，知識產權也可能限制不同的社會群體獲得相應的權利。卡恩比較了19世紀上半葉美國和英國的專利制度后發現，英國當時的專利制度實際上只允許富裕的人和有社會關系的人獲得知識產權，相反，美國當時的專利制度就允許更多的人獲得知識產權，因此當時美國的專利活動更加活躍也更為廣泛。

有研究表明，光有法律制度還不足以發展信貸市場的金融基礎設施。因為，假設風險投資是不抵押的，由于這種投資存在嚴重的信息不對稱，如果沒有特定規則和政府支持，風險投資要取得發展是不可能的。還有一種現象就是，在產業化初期，由于市場上缺乏足夠的民間金融機構為企業融集資金，政府的作用也就相對地突出起來，19世紀法國、德國政府扶持開發銀行，以及最近日本及中國政府都在扶持開發銀行都說明了這一點。這些例子說明了以往對產權保護的理解僅限定在如何運用權力來實施和保護產權，以及如何通過保護私人產權來確立其可信性的范圍內。事實上，政府作為金融市場技術引進與市場發展的協調者的基礎性作用十分重要。

在金融市場中，推動生產率提高和經濟有效率發展的法律體系與制度框架是如何形成的？它們能夠自行建立嗎？在現實的金融市場中，功能紊亂、無效率及初始條件不平等的法律制度隨處可見，這說明了既得利益集團一旦進入市場，就可能會為了維護其利益而利用管制來提高新企業或未來企業的進入壁壘，此外在位的權力精英也可能阻礙有效率技術的引進，因為這將削弱其未來的權力，如19世紀的俄羅斯和奧匈帝國為了維持統治地位就曾下令阻礙有利市場發展的規則與制度的出現。

從以上各方面都可以看出，社會權力的不平等不僅會影響到權力階層所頒布法律的社會正當性，還會影響到一般民眾對法治的支持程度。如果我們的法律制度為少數既得利益集團所捕獲，那么寫在紙上的法律和法律的實施之間就會出現巨大的鴻溝，個人對他人守法行為缺乏明確的預期，從而也就失去了實現法治的基礎。從這個意義上說，金融生態應該比周小川提出的要寬泛得多。

用上述理論來討論中國的利率市場化，其解釋力可能會深刻不少。比如，這次央行加息，不僅來得突然、具有象征性，而且完全是一種角力的結果。本來加息完全是央行的事情，如在美國美聯儲一言就可以定奪，但中國的情況則不然。從年初開始，央行就放出了加息的信號，但是信號一放出立即引起了各利益集團反復的角力，央行無法根據經濟形勢的變化作出自己的決定，只能徘徊在加息與不加息之間，而最后的加息拍板只好讓更高層來決定。我們只要看一看加息后不同利益集團的不同反應，加息前的角力就十分清楚了。因此，中國的金融生態必須尋求更大的獨立性，擺脫既得利益集團的捕獲，以中立者的角度有效地運用利率工具，制定更為中立的政策與規則。

過去的幾年來，政府為何能夠通過長期的利率管制，讓國內存款利率處于一個極低的水平，從而使得持有12萬億元個人儲蓄的民眾的利益持續通過銀行體系向少數企業輸送？其根本的原因就在于從一開始廣大民眾就完全處于一種弱勢與不平等的地位，即金融資源的壟斷，在這種情況下個人投資渠道缺乏，因此民眾的金融資產只能進入政府管制的體系。然而這種完全管制下的利益輸送，并沒有讓國有銀行和國有企業走出困境（國有銀行效率近年來有所改進），也就是說，大量的金融資源運作無效率。因此，靠現行的法律體系來改變這種初始的不平等是不可能的，新的金融生態需要新規則的確立。

對于金融生態的確立，我們還得以權力運作為中心來研究投資者之間權力的沖突與協調，研究權力規則生成的環境，探討權力規則的演進與變化對金融產品的設計、金融組織的確立、金融管理風險等方面的影響，并從這些角度來揭示如何對金融資產進行定價，利率機制是如何形成的以及利率市場化的過程與發展，從而從根本上揭示投資者在選擇設計及運用各類金融產品與金融機構的過程中利益關系的沖突與調整，揭示投資者在金融風險防范與金融秩序演變過程中的主導作用。而這些正是金融生態最為核心的內容。