發展投資者本位的資本市場

《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的最大特點，就是突出投資者本位，對于保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益給予了相當的關注，意味著投資者本位將是中國資本市場改革開放和穩定發展的重要原則。

2003年，對于中國證券市場而言是慘痛的一年，券商面臨全行業虧損，A股融資額再度走低，全流通久拖不決，關于“股市是否被邊緣化”的討論此起彼伏，投資者信心幾近崩潰。

更為重要的是，證券市場的持續低迷和證券行業的普遍虧損所帶來的連鎖反應并不能完全在證券市場內部全部消化。日益增長的保險資金需要更多、更穩健的投資渠道；國資委旗下關乎國計民生的國有大企業以及國有商業銀行改制上市過分倚重海外市場；風險投資缺乏退出通道；中小企業融資困難……而這些難題的解決無一不需要一個繁榮健康的資本市場。

《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱《意見》）正是在這種背景下出臺的。《意見》的一個最大特點，就是突出投資者本位，對于保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益給予了相當的關注。這體現了政府對于投資者特別是公眾投資者在資本市場發展中重要作用的深刻認識和把握，也意味著投資者本位將是中國資本市場改革開放和穩定發展的重要原則。

投資者本位的核心是保護投資者合法權益

《意見》出臺之后，受到各方人士的熱烈歡迎和支持，正是因為《意見》以投資者本位為中心，從各個方面強調保護投資者合法權益。

1、提高上市公司質量

近幾年，中國經濟增長趨勢強勁、增長速度可觀，而與之相反的是中國資本市場持續走低，完全沒有體現經濟晴雨表的作用，中國資本市場投資者也沒有分享到經濟增長的成果。造成這種局面的一個重要原因，就是上市公司質量低下。

上市公司質量低下，歸根結底與之前資本市場的國有企業本位有關。以國有企業為本位的資本市場，評判一家企業能否上市，并不以能否給投資者帶來投資回報為核心，而以是否有利于國有企業解困為核心。在這樣一個市場，上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況是必然的；在這樣一個市場，上市公司質量得不到保證也是必然的。

正因如此，《意見》明確提出：“重視資本市場的投資回報。要采取切實措施，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。”

提高上市公司質量，除了建立良好的上市制度，“完善證券發行上市核準制度。健全有利于各類優質企業平等利用資本市場的機制”，把好公司進入資本市場的第一關以外，還需要在規范上市公司運作、完善市場退出機制等方面，進一步采取有效措施以保護投資者合法權益。

2、積極穩妥解決股權分置問題

股權分置問題，是中國證券市場的一個頑癥，也是投資者特別是公眾投資者合法權益受到損害的一個根源，如何逐步解決股權分置問題，是影響到下一階段中國資本市場發展的最為關鍵性的問題之一。

《意見》對這一問題提出了基本的原則：“穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。”

最后一句話值得玩味，因為如果單說切實保護投資者合法權益，則等于白說，因為投資者包括流通股股東和非流通股股東，而“特別是公眾投資者的合法權益”的提法，則說明在解決股權分置問題時，流通股股東的合法權益是首要的，這也就意味著有損于公眾投資者合法權益的解決方案將不可能得以實施。而原則的制定，對于造成公眾投資者合法權益受到損害的根源之一的股權分置問題，也有利于加快解決。由此，《意見》將這把長期懸在公眾投資者頭上的達摩克利斯之劍輕輕放下。

3、促進中介機構規范發展，提高中介機構執業水平

中介機構的規范發展和執業水平，直接關系到投資者合法權益的保護。在中國，資本市場的中介機構在保護投資者合法權益方面，并沒有起到應有的作用。原因有三：

第一，部分中介機構沒有搞清楚自己是為誰服務。好多中介機構認為，誰出面聘請我，誰出面給我錢，我就為誰服務。于是，證券公司常常認為自己是為企業服務的，會計師事務所、律師事務所也認為自己是為企業服務。而事實上，中介機構是為投資者服務的。由于沒有正確認識到自己的服務對象，中介機構常常站在企業的角度考慮問題，對企業種種損害投資者合法權益的行為視而不見，甚至與企業聯合起來損害投資者的合法權益。

第二，部分中介機構執業水平低下。有些中介機構知道自己是為投資者服務的，而且也積極為保護投資者合法權益而努力，但由于執業水平低下，并不能真正起到保護投資者合法權益的作用。

第三，部分中介機構缺乏職業道德和法律觀念。有些中介機構知道自己是為投資者服務的，但并不為保護投資者合法權益而努力。包裝上市、財務造假、挪用客戶資金等一系列損害投資者合法權益的行為，就由此產生。

因此，《意見》提出“促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平”，明確“把證券、期貨公司建設成為具有競爭力的現代金融企業”，要求“加強對其他中介服務機構的管理”，無疑將有利于保護投資者的合法權益。

4、加強法制建設，提高監管水平

沒有相應的法律法規，保護投資者合法權益往往會成為一句空話。之前投資者合法權益沒有得到應有保障情況的出現，不少與法律法規的缺失有關。此次《意見》提出“按照大力發展資本市場的總體部署，健全有利于資本市場穩定發展和投資者權益保護的法規體系”，體現了政府將保護投資者合法權益提高應有的高度并落到實處的決心。

國際證監會組織（IOSCO）認為，證券監管的三個核心目標是：保護投資者；確保市場的公平、高效和透明；降低系統風險。其中，保護投資者放在了第一位。有效的監管是保護投資者合法權益的重要手段。《意見》也提到“通過實施有效的市場監管，努力提高市場的公正性、透明度和效率，降低市場系統風險，保障市場參與者的合法權益”，由此可見，今后中國證監會的監管目標將把保護投資者擺在首位。

5、保護投資者合法權益重在落實

由上可見，《意見》對于保護投資者特別是公眾投資者的合法權益給予了空前的關注，但《意見》給出的只是綱領性、原則性的要求，要真正使投資者的合法權益得到切實保護，重在落實。

如何落實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益，資本市場權威人士王連洲提出的幾點建議是富有灼見的。他認為，一要在積極穩妥解決股權分置問題上拿出具體措施，從新股發行開始，就要切實地考慮給A股投資者以平等的地位。二要繼續加強和完善具有可操作性的有關投資者權益保護的法律法規體系建設，將投資者利益保護建立在牢固健全的法治基礎上。三要建立獨立、高效的證券司法體系，豐富和加強證券司法職能實踐，使之全面介入投資者特別是公眾投資者利益的保護，及時依法制裁各種對投資者的侵權行為，使無辜受到利益侵害的投資者切實得到賠償。四是需要借鑒國外經驗，建立公眾投資者對大股東的權利制衡機制，使急需得到保護的弱者利益得到有力保護。

可期待的利好政策

《意見》出臺以后，市場一直公認是一個大利好，但也有人擔心《意見》會不會只是一個救市政策，只是帶來短期效應。但細讀《意見》，可以看出它與以往幾次旨在救市的政策不同，是一個對中國資本市場的重大問題做了正本清源闡述的文件。《意見》發布后，市場的表現也證明了這一點。

毋庸置疑，這是一個長期利好，是一系列利好政策的開篇，中國資本市場的利好政策將接踵而至。《意見》中直接提到的兩項可期待的政策就是增加資金供給和完善稅收制度。

1、增加資金供給

目前滬深股市仍是一個資金推動型的市場，只要資金供給增加，股市就能漲。《意見》明確提出：“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例”， 這有望使滬深股市獲得極大的資金供給。

近兩年保險資金的規模在迅速壯大，僅2003年1月到10月份全國的保費收入就達到3228億元，同比增長29.9%，由此，參與證券市場投資的欲望也越發強烈，但證券市場的大門總是半遮半掩的似乎不太歡迎這位財神爺，不僅要間接入市，而且入市資金的比例也只提高到15%，這讓保險資金的處境很是尷尬。《意見》不僅為保險資金直接入市大開綠燈，而且還提升到與基金并肩作戰的主導力量的地位，這對于保險資金來說是史無前例的。

此外，從“逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例”的規定中，可以預期未來的市場資金面會更加充裕。以社保基金為例，到2003年底，全國社保基金積累高達1300多億元，而目前只有50億入市資金的額度，資金補給的空間還很大。

資金入市的政策堅冰已經解凍，但還不能馬上下海，還需要相關部門出臺具體的有操作意義的配套措施。可以預期，這個利好政策會在短期內出臺，將使中國資本市場進入一個新的發展時期。

2、完善稅收制度

“完善資本市場稅收政策。研究制定鼓勵社會公眾投資的稅收政策”在《意見》中的提出，意味著與投資者密切相關的證券交易印花稅及所獲紅利所得稅等都有望降低，而之前有所討論的個人資本利得稅短期內推出的可能性也就不大。

針對證券交易環節，世界各國或征收印花稅、或征收交易稅。從近年的發展趨勢來看，對交易環節征稅的國家數量呈下降趨勢，而在征收印花稅或交易稅的國家中，也以單邊征收為主，并且已經出現明顯的降低稅負，以提高市場競爭力的趨勢。與國際市場比較，我國的證券稅收存在下調的空間，而從當前的宏觀經濟形勢、資本市場的發展及國際稅收變化趨勢來看，現在對有關稅收進行調整，時機應已比較成熟。

中國一直沒有開征資本利得稅，也就是股民在股票交易中賺的錢是不交稅的，但在前幾年，有關專家曾經提過征收資本利得稅的建議，認為股市會誕生許多暴發戶，需要稅收政策的制約。《意見》的相關規定等于給股民吃了一顆定心丸，意味著個人資本利得稅在短期內將不會開征。

《意見》在2004年春節的祥和氣氛中出臺，給猴年的資本市場帶來了第一輪喜氣，巧合的是，《意見》出臺后的第三天就是中國傳統節氣立春，這或許預示著中國資本市場即將進入一個新的春天。

(作者為北京大學經濟學院博士)