美國基金之痛

第一個吃螃蟹的人是勇士。

第二個吃螃蟹的人同樣是勇士。

謝倫·沃特金斯出于雇員對公司的忠誠，寫給一份總裁的備忘錄，不經意間成為拆毀安然帝國的鐵證。諾琳·哈林頓出于職業的敏感性，給紐約州總檢察長的一個電話，抖出了聞所未聞的又一樁黑幕。何其相似的兩幕鬧劇場景不同，但卻有兩個共同的特點，主角謝倫·沃特金斯和諾琳·哈林頓都是女人，在美國金融業的監管歷史上同樣都會留下濃墨重彩的一筆。

掀起基金黑幕的“蓋頭”

共同基金是金融信托的一種形式，由各類投資者出資匯集成基金，交由專業化基金管理公司打理，基金管理公司根據與投資者商訂的投資收益目標，把集中起來的資金分散投資于各種金融產品。獲得收益后按照投資者的出資比例分享，基金管理公司作為基金的管理者也將得到一筆服務費用。美國的共同基金是美國人生活的一部分，是資本市場上一支活躍而重要的力量。據統計美國共同基金掌握著規模高達7萬億美元，五到六倍于中國的GDP，幾乎一半的美國家庭，接近1億的美國人靠共同基金投資理財。

非專業人士之所以選擇共同基金進行理財，無非是考慮到基金管理公司具有專業化的管理水平，通過積少成多的資金可以有效實現不同品種的組合管理，分散投資風險，贏取理想的回報。按照這種邏輯，基金管理公司賺錢的手段在于其資金實力的雄厚和投資的專業管理水平，成千上萬的投資者愿意把積蓄交給這些基金管理公司，無不基于對其職業道德和專業水平的相信。也許正是美國人對這種邏輯的相信，美國共同基金象滾雪球般越滾越大。20世紀40年代，共同基金的規模不到五億美元，在半個世紀里擴張的速度猶如火箭一般，到90年代美國牛市期間，成就了無數美國人的財富夢想。如果共同基金的發展史年復一年的如此演繹下去，美林基金總裁泰瑞·格雷所標榜的“60余年無重大丑聞”就會真的成為自由市場精神的象征。然而，冥冥中注定故事不會如此平淡無奇，一場風暴席卷了美國基金業，一直宣稱時刻將投資者利益放在心上的基金管理公司逐一卷進丑聞漩渦基金黑幕露出了一角。

諾琳·哈林頓2001年在任職斯特恩資本管理公司之前，已頗有才名。進入斯特恩資本管理公司之后，專司資產管理。偶然的一次機會，她在兩位交易員閑談中得知，他們可以在當日交易結束后繼續交易，從而使賺錢變得無比輕松。這讓她不禁大吃一驚。多年的從業經歷讓她感到事態的嚴重性，于是毫不猶豫地向老板反映了這一問題。然而老板的反應很平淡，似乎并未向哈林頓預料的那樣。2002年，由于種種原因諾琳·哈林頓去職，然而兩位交易員的談話始終縈繞在心頭，成為揮之不去的陰影。時隔一年之后，哈林頓再也無法忍耐，終于向紐約首席檢查官斯皮策反映了斯特恩資本管理公司的“非常之舉”，由此故事的主角諾琳·哈林頓無意間聽到的談話，竟掀起了基金黑幕的“蓋頭”。

非常之舉

共同基金一向以穩健著稱，斯特恩資本管理公司在市場上也并非無名之輩。媒體報出諾琳·哈林頓的揭發使斯特恩管理公司被罰款4000萬美元后，越來越多的目光開始注意斯特恩公司到底做了什么。檢查機關的調查取證表明，斯特恩公司的“非常之舉”就是盤后交易（late-trading）和擇時交易（market-timing）。眾所周知，證券交易遵循價格優先，同樣價格條件下時間優先的原則。也就是說，報價最高的一方最先成交，而同樣的報價下早報價的一方先成交。所謂盤后交易是相對正常交易而言的，在正常的交易日內所有交易截止到美國東部時間下午四點結束，市場上交易的對手只能按照四點之前的市場價格成交。按照美國聯邦《證券法》規定，共同基金在下午四點之后進行資金當日結算。四點之后進行的買賣行為，價格將按照第二天的價格結算。盤后交易意味著在下午四點當日交易結束后，一些“特殊的交易者”仍按照當天下午四點的基金價格進行交易。這些特殊的交易者可以憑借搶占先機的交易規則，謀取利益。

擇時交易是指交易者利用不同地區的時差，追逐共同基金股票價格和價值之間差額的交易。由于時差的存在，全球證券交易時間和收市時間并不一致，美國市場上午開盤時亞洲市場已經收盤，到中午時間，歐洲市場也已收市。在下午四點美國證券市場收市之前，市場交易品種價格的升跌無法迅速波及到亞洲和歐洲市場，只有第二天交易時才可能在價格上反映出來。假如當日股票暴跌，亞洲和歐洲市場最早也要第二天才出現跌市。交易者把持有的亞洲和歐洲的共同基金以美國4點鐘收盤的價格賣掉，可以避免第二天交易遭受巨額損失。擇時交易與盤后交易的性質并不完全相同。擇時交易不屬于違法行為，原則上任何開立基金帳戶的投資者都可以進行這種交易，但基金管理公司為了避免頻繁進行擇時交易產生的巨大交易成本，往往通過收取手續費或規定擇時交易次數來對這種交易進行限制，而公司內部卻可以堂而皇之地進行。

如果市場所有的交易者都可以進行盤后交易和擇時交易，就不會有套利的機會。斯特恩資本管理公司也就不會成為此次事件的主角，目前暴露出的事實是一些“特殊的交易者”在別的交易者不知情的情況下進行的盤后交易和擇時交易。這樣無論是誰做“特殊的交易者”都可以利用差別化的交易規則賺取利潤，根本無需理財投資的專業知識和搏擊市場的膽識。有人將這種交易比作賭博中作弊，斯特恩資本管理公司們就是作弊者，任由這種賭博進行下去的話，作弊者將永遠注定是贏家。

盤后交易和擇時交易直接破壞了價格優先和同樣價格下時間優先的交易原則，對公平交易構成了極大的威脅。斯特恩資本管理公司正是利用了這種交易規則，獲利數十億美元。而它的高額盈利并非是分享經濟發展的成果，而是以更多的投資者損失為代價。正所謂有人歡樂有人愁，這場零和博弈中贏家之外就必然是輸家。

違規操作的“利益之手”

斯特恩資本管理公司是被監管機構揪出的一個“碩鼠”，但絕對不是第一個，也絕對不是最后一個。培基證券、阿爾格管理公司、嘉信理財、普特奈姆投資公司、安聯資本管理控股公司等等在基金黑幕被揭開之后，這些聲名赫赫的公司不是承認自己曾參與此類交易，就是以涉嫌非法交易的名義解雇雇員，變相承認了從事非法交易，只可惜那些按老板指令行事的基金經理成為替罪的羔羊。

目前，事情似乎并沒有結束的跡象，反而大有愈演愈烈之勢。2003年9月以來，美國證券交易委員會調查的34家大型證券交易經紀商中，有8家允許其共同基金客戶在紐約時間下午4點后進行盤后交易，占全部被調查對象的24%，還有大約9家經紀商承認進行過擇時交易。那些沒有被調查的證券交易經紀商中，還有多少從事過盤后交易和擇時交易，也許永遠都會是個謎。

在一個看似公平的市場上，為什么會有斯特恩這樣的公司可以進行盤后交易和擇時交易？這也是此次事件反映出的一個耐人尋味的話題。綜觀美國共同基金的發展歷史，共同基金的大發展與證券市場的高速膨脹有極其密切的關聯關系。尤其是2000年以來的新經濟神話時代，證券市場成就了無數的生物科技和網絡股票，也成就了無數持有這些股票的共同基金。股票指數的節節升高使幾乎所有的共同基金公司都眉開眼笑，略有區別的只是誰賺得更多誰賺得少。共同基金的高盈利吸引了大量的投資，而投資規模的擴張又使得基金管理公司按規模百分比收取的管理費不斷上漲。在這種興奮的市場情緒下，即使存在像盤后交易、擇時交易這樣的非法行為，也往往不容易引人注意。也許在那時已經有始作俑者，只是沒有暴露而已。

證券市場進入漫漫熊途之后，市場人氣的消退使共同基金的投資變得微利甚至虧損。這時投資者往往要求基金管理公司贖回基金，減少虧損。而基金規模的下降意味著管理費的減少。為了保證基金的規模，讓投資者維系投資，基金管理公司就可能無所不用其極。諾琳·哈林頓女士耳聞的“其極”只是其一，尚有其二。

諾琳·哈林頓從基金交易員口中聽到的只是可以通過盤后交易和擇時交易輕松獲利，至于斯特恩資產管理公司為此付出的代價卻是在全面調查后為人所知的。在證券市場蕭條之際，業界的“規矩”是對沖基金可以被交易對手允許從事盤后交易和擇時交易，但作為回報，基金管理公司要對交易對手進行一筆長期投資。黑幕的真正主角是斯特恩資產管理公司旗下的對沖基金——金絲雀資本合伙公司，金絲雀公司是斯特恩家族的企業。而按照《福布斯》的排名榜，地產大亨里昂那多·斯特恩高居美國100富豪榜中85位。正是這一點使它更容易獲得其他機構的青睞。之所以有美洲銀行、美一銀行、駿利資本集團等前撲后繼地愿意為金絲雀資本合伙公司提供盤后交易和擇時交易需要的資金，除了看中其母公司的實力外，更多地考慮恐怕還是雙方合作的互惠互利。美國證券交易委員會的調查表明，黑幕交易不僅是金絲雀公司通過以對對方的長期投資換取盤后交易和擇時交易的特權，而且斯特恩還曾允諾一旦美洲銀行出資幫助金絲雀公司進行盤后交易和擇時交易，就將自己家族的私人銀行業務全部交給美洲銀行。斯特恩家族的總資產高達數十億元，這一諾美洲銀行非常清楚意味著什么。

“道德”還是“制度”？

目前美國證券交易委員會針對基金黑幕的調查仍在繼續，這項調查被認為是1940年通過《投資公司法》以來，美國共同基金業面臨的最大一次調查。有識之士呼吁調查應不僅局限于證券交易委員會，為了保證基金行業發展的百年大計，必須徹查到底，將違規者清理出基金市場，不能讓一顆老鼠屎壞了一鍋湯。

面對來自社會各界的壓力，美國的監管當局正在搬出重典。第一個因此而身陷囹圄的是阿爾格管理公司前任高級執行經理詹姆斯·康乃利，此人因篡改紐約總檢察長尋求的共同基金不當交易證據而被判刑3年。事態會如何發展，各界也有不同的看法，有人認為安然事件發生之后，美國迅速出臺了《薩班斯——奧克斯利法案》。基金黑幕暴出后，對美國證券業的震動絲毫不比安然差，為此也有必要出臺一個類似《薩班斯——奧克斯利法案》的法案，進一步規范基金行業的行為。但也有觀點不這樣認為，在他們看來，徹底解決基金業的問題并不那么簡單。

從安然事件到基金黑幕，何其相似。我們不相信《薩班斯——奧克斯利法案》法案能夠阻止下一個安然的出現，同樣我們也不相信懲治幾個基金管理公司就能遏制住層出不窮的非法交易。畢竟殺雞駭猴只能治標，不能治本。

基金黑幕被揭穿之后，基金管理公司成為眾矢之的，對基金經理職業道德的批評也不絕于耳。從某種意義上說，基金經理職業道德對共同基金市場規范所起的作用遠不能與基金管理制度相比。共同基金是證券市場發展到一定階段的產物，是交易鏈條中委托代理管理的集中體現。眾多的投資者作為委托方將資金交給基金管理公司，基金管理公司作為代理方負責運用這些資金。能夠保證基金管理公司為委托方的利益著想，不亂用資金，除了外部的監管壓力外，內在的公司治理機制尤為重要。

一個充滿活力的基金市場必然要求基金管理公司具有良好的公司治理機制，公司治理機制不僅包括清晰的發展戰略、健康負責的董事會、科學的決策機制、審慎的財務制度，更要包括完備的信息披露，使基金管理公司隨時接受來自監管當局、媒體、公眾等各方面的監督。

面對美國共同基金業存在的諸多問題，為了保護基金投資者的利益，美國證券交易委員會正在雙管齊下，恢復公眾對基金行業的信心。一方面醞釀嚴格的監管措施。比如，在基金管理公司的治理結構方面，要求三分之二的董事和董事長獨立于投資顧問，董事會所有成員中四分之三的董事必須是獨立董事；公司董事會需要重新審查雇員的薪酬方式，加大在半年報和季報報中披露基金管理費率以及基金管理人的收入來源的力度，包括基金管理人占有自身管理的基金的份額，基金管理人的激勵來源以及基金管理人的獎金數額；對以身試法的基金公司，要取消其市場參與資格。在基金交易法規方面，禁止在下午4點后進行任何基金交易，有效阻隔盤后交易；要求基金交易商在短線交易中遵循特殊的程序，遏制濫用擇時交易。另一方面，寄希望于重塑基金交易職業道德準則，要求共同基金公司的雇員必須公開個人的證券交易和收費情況，在基金經紀人幫助投資者購買某種基金的股票時，投資者享有經紀人得到的好處的知情權，防止營私舞弊。

盡管在證券市場這個利益追逐之地還可能有這樣那樣數不清道不盡的黑幕，但每次黑幕的揭開都會促進監管水平的進一步提升。證券市場的監管總是在曲折中發展，美國暴露出的基金黑幕再次證明了這個道理。