內(nèi)幕交易需要監(jiān)管嗎

所謂內(nèi)幕交易，是指內(nèi)部人通過一定的渠道，獲得關(guān)于企業(yè)的內(nèi)部真實(shí)消息，而這些消息按照法律規(guī)定，當(dāng)時并沒有公開披露出來，因此，內(nèi)部人就利用這一信息優(yōu)勢，在這種信息公開前事先交易，從而獲得額外收益。當(dāng)然，有些信息可能企業(yè)不必要披露，因此，其他投資者可能永遠(yuǎn)不能從公開的渠道獲得這些消息。通過虛假消息操縱市場當(dāng)然也存在內(nèi)幕交易的成分，這里的內(nèi)幕交易是與通過虛假消息故意操縱市場存在一定差別的。但是，前者問題的本質(zhì)是公司欺詐，內(nèi)幕交易在這種情況下只是欺詐手段得以實(shí)現(xiàn)的一種方式。西方學(xué)界有種觀點(diǎn)，認(rèn)為沒有必要對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，也很少提出要求對證券市場的內(nèi)幕交易進(jìn)行政府監(jiān)管，那么我們?yōu)槭裁匆獙Υ诉M(jìn)行政府監(jiān)管呢？

“沒有必要對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管”的幾種觀點(diǎn)

我們知道，信息也是一種產(chǎn)品，它是有價值的。比如，在證券市場，有更有利信息的人就可以通過這些私有信息獲得額外收益。而且，通常情況下，價格也會逐漸將有關(guān)的信息包含進(jìn)來。這樣，才能使得市場走向有效。而當(dāng)市場變得更有效、從而價格更能反映企業(yè)的真實(shí)價值時，資本市場的資源配置、風(fēng)險(xiǎn)分享功能就更好地體現(xiàn)出來。

一些人認(rèn)為，內(nèi)幕交易使得有信息優(yōu)勢的人獲得額外收益，而那些信息不充分的投資者則因此遭受了損失，因此，應(yīng)該禁止內(nèi)幕交易。這樣的看法在證券市場是很普遍的。

然而，我們的問題是：假如外部投資者每一次參與交易（買或者賣）時并沒有信息優(yōu)勢，他們可能面臨著與擁有內(nèi)幕信息的內(nèi)部人交易的可能性。這時外部投資者一定遭受損失嗎？理論上看，答案是不確定的。

設(shè)想某一個外部投資者隨機(jī)地在市場中交易。那么，總有一些時候，他在內(nèi)部人買入的時候也買入，內(nèi)部人賣出的時候也賣出，也就是說，他可能無意中搭了內(nèi)部人信息的便車，因此，他同樣獲得超額收益，這樣，從長期看來，他的總的額外收益（或者損失）可能為零。也就是說，那些并沒有信息優(yōu)勢的外部人并不一定因?yàn)閮?nèi)幕交易而承受額外損失。1986年美國一位學(xué)者的一份實(shí)證研究表明，那些沒有內(nèi)幕信息的外部投資者很可能根據(jù)美國證券交易委員會公布的內(nèi)部人交易報(bào)告，與內(nèi)部人做相同方向的投資決策：你買我也買，你賣我也跟著賣，這種行為同樣給外部人帶來了超額收益。這一實(shí)證證據(jù)表明，內(nèi)幕交易并不一定給外部人造成額外投資損失。因此，那種認(rèn)為內(nèi)幕交易侵占了普通投資者（外部人）利益，應(yīng)該對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管的觀點(diǎn)至少是值得商榷的。

而那些認(rèn)為內(nèi)幕交易不應(yīng)該監(jiān)管的學(xué)者從另外一個嶄新的角度去思考內(nèi)幕交易問題。他們的觀點(diǎn)是：內(nèi)幕交易也會給公司帶來收益。

這一問題可以表述為，如果一個內(nèi)部人知道了公司的內(nèi)幕消息，假設(shè)這是一個好消息，那么，該內(nèi)部人就在這一消息公布前買進(jìn)股票，這樣，股票價格就會上漲，而外部投資者一看見股票價格上漲，他們就根據(jù)已有的信息進(jìn)行判斷，看看這種上漲是因?yàn)樾枨笤黾恿藢?dǎo)致的價格上漲，還是因?yàn)楣镜幕緝r值可能上升引起了價格變化。這樣，部分投資者就會做出同樣的交易決策，導(dǎo)致股票的價格向它的真實(shí)價值接近。盡管信息還沒有公開披露，但是股票價格已經(jīng)反映了這一信息。根據(jù)Fama的“有效市場假說”的觀點(diǎn)，這就說明市場中的股票的價格變得更加有效了。這將利于企業(yè)做出正確的融資投資決策，提高企業(yè)的投資融資效率，資源將自動流向那些表現(xiàn)更好的企業(yè)，而避免資源被那些缺乏競爭力的企業(yè)所浪費(fèi)。

持這一觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，不應(yīng)該監(jiān)管內(nèi)幕交易，因?yàn)閮?nèi)幕交易提高了市場的有效性，增強(qiáng)了資本市場配置資源的效率。他們反問那些認(rèn)為內(nèi)幕交易應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)管的學(xué)者：如果沒有內(nèi)幕交易，資本市場中更為基礎(chǔ)的、最具價值的有用信息怎么會逐漸融入到市場的價格中來？

有的學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)分散的角度對內(nèi)幕交易進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為，沒有必要對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，持這一觀點(diǎn)的有美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈羅德·德姆塞茨教授。他認(rèn)為，那些內(nèi)部人——大股東、高層管理人員、甚至普通雇員——由于將自己的物力、人力資源都集中在某一個特定的企業(yè)內(nèi)部，因此，他們承受了很大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋瑥慕?jīng)濟(jì)理論看，經(jīng)濟(jì)社會中的每個人應(yīng)該通過各種方式分散自己可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)：比如，股票投資者應(yīng)該進(jìn)行組合投資，這樣，即使某一家企業(yè)業(yè)績很差，給投資者帶來損失，但是，另外一家企業(yè)卻可能表現(xiàn)優(yōu)越，這樣，投資者的總體收益就不會太糟糕。只要我們不是每個人都是狂熱的賭徒，那么我們應(yīng)該盡量通過各種手段分散風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)過于糟糕的局面。但是，公司的大股東作為內(nèi)部人，他們將大部分財(cái)富都集中于這一家公司，不能進(jìn)行有效的組合投資，從理論上看，他們承受了很大的風(fēng)險(xiǎn)，而內(nèi)幕交易恰好給他們提供了一種好的補(bǔ)償機(jī)會：因?yàn)樗麄兪谴蠊蓶|，所以可以獲得公司的私有信息，這樣，他們可以進(jìn)行股票交易，獲得額外收益，以補(bǔ)償自己承受的風(fēng)險(xiǎn)。

正是基于這種風(fēng)險(xiǎn)分散的觀點(diǎn)，德姆塞茨認(rèn)為，沒有必要一定對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，相反，應(yīng)該承認(rèn)這種行為，最終會它將給所有的投資者帶來長遠(yuǎn)的收益。

我們的看法：真實(shí)世界并非如此

按照上述思路，我們就沒有必要進(jìn)行監(jiān)管了。因?yàn)椋O(jiān)管本身是有成本的：機(jī)構(gòu)設(shè)置成本、監(jiān)管執(zhí)行成本、立法成本等等。而我們目前似乎看不出內(nèi)幕交易有值得政府介入的地方。

然而，真實(shí)的世界是這樣的嗎？我們的回答是明確的：股市并不會像理論預(yù)測的那樣完美地運(yùn)行，而內(nèi)幕交易往往和市場操縱結(jié)合在一起，造成了市場秩序的紊亂，損害了投資者的利益。盡管監(jiān)管確實(shí)存在社會經(jīng)濟(jì)成本，但是，在市場機(jī)制無法作用，產(chǎn)權(quán)界定等措施無法糾正的情況下，我們需要對股票市場的內(nèi)幕交易進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

首先，我們分析德姆塞茨的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，由于公司的內(nèi)部人做出了專業(yè)性的投資，承受了過分集中的風(fēng)險(xiǎn)，因此，內(nèi)幕交易實(shí)際上是對他們這一風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。但是，筆者認(rèn)為，這并不能構(gòu)成內(nèi)幕交易不需要監(jiān)管的理由。事實(shí)上，我們有很多其他方法可以用來補(bǔ)償內(nèi)部人承受的這種風(fēng)險(xiǎn)，比如我們可以采取獎金、津貼、補(bǔ)助等明確的形式，只要經(jīng)過董事會的決策通過，并將有關(guān)信息公布于眾，那么，內(nèi)部人集中的風(fēng)險(xiǎn)同樣得到了有效的回報(bào)。

其次，從理論上看內(nèi)幕交易改進(jìn)市場價格有效性的說法似乎沒有什么漏洞，然而，真實(shí)世界中，內(nèi)部人當(dāng)然不會這么幼稚！在現(xiàn)實(shí)的操作中，內(nèi)部人往往故意做一兩次錯誤的決策，故意誤導(dǎo)投資者。比如，明知股票價格會上漲，內(nèi)部人反而賣出股票，而外部投資者也跟著賣出股票，這樣，事后一看，投資者就會發(fā)現(xiàn)，似乎內(nèi)部人的信息也不是很準(zhǔn)確，那么，外部投資者就會汲取教訓(xùn)，至少，他們不會完全相信內(nèi)部人的買賣策略。盡管有一兩次交易發(fā)生了損失，但這種損失是內(nèi)部人愿意承受的，是為了以后準(zhǔn)確的內(nèi)幕交易做出的必要犧牲。由于內(nèi)部人總是可以獲得內(nèi)部信息，在以后的交易中，他們就可以順利實(shí)現(xiàn)自己的交易意愿，不用再擔(dān)心外部人搭他們的信息便車。內(nèi)部人采取這種控制性策略，在與外部投資者的較量中處于優(yōu)勢地位，這樣，他們就可以獲取超額利潤。而這時由于內(nèi)部人故意犯下交易決策錯誤，導(dǎo)致股價所含有的真實(shí)信息減少，市場有效性因此而下降。

其實(shí)市場上的每個人都是追求自身利益最大化的經(jīng)濟(jì)體，試想，如果股票市場高度有效，那么幾乎沒有人能夠從私有信息中獲取超額利潤，這是內(nèi)部人不愿意看到的情形，因此，從內(nèi)部人的角度看，他們不會致力于改進(jìn)市場中價格的效率。

進(jìn)一步，內(nèi)幕交易很大程度上增加了市場中的不確定因素，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中常說的“噪聲”，“噪聲”含量越高，這個市場的價格有效性越低，交易價格實(shí)際已不再準(zhǔn)確反映企業(yè)的基本價值了，這種情況下，我們的判斷，我們的投資策略，我們對公司未來發(fā)展的預(yù)期就會受到誤導(dǎo)，導(dǎo)致整個社會經(jīng)濟(jì)福利的下降。

實(shí)際上，只要我們建立完整的信息披露機(jī)制，強(qiáng)化上市企業(yè)的信息發(fā)布，增加對上市公司的監(jiān)管，那么，市場中的投資者總會得到自己所需要的信息，減少投資的扭曲，正確發(fā)揮股票價格的資源配置與風(fēng)險(xiǎn)分享功能。這時，即使內(nèi)部人仍有一定的信息優(yōu)勢，給他們帶來的超額收益已經(jīng)相對很小了。甚至在一定程度上，內(nèi)部人獲取信息的成本已經(jīng)超過了收益，那么，我們就不必再擔(dān)心內(nèi)幕交易的危害性這一問題。

最后，即使我們可以假定外部投資者可能隨機(jī)參與交易，因此，從長期看來，外部投資者因?yàn)閮?nèi)部人的內(nèi)幕交易而招致的損失為零，但是，這種結(jié)論需要一個基本的前提假設(shè)，那就是投資者必須始終參與資本市場，為穩(wěn)定的長期投資者，而且要假定投資者在一次損失之后毫不介意地留在資本市場，等待下一次內(nèi)幕交易可能帶給他的補(bǔ)償。顯然，在實(shí)際情形中，投資者的行為遠(yuǎn)非如此。我國資本市場的投資者一般為短期、中期投資者，因此，如果某一次他們遭受了內(nèi)幕交易的損失，那么，我們很難想像他們會滯留在資本市場，仍然持有這支股票。 “一朝被蛇咬，十年怕井繩”，一旦因?yàn)橐淮蝺?nèi)幕交易而損失慘重，那么，他們會對整個市場失去信心，盡管這種行為似乎是非理性的。

必須對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管

內(nèi)幕交易在很多情況下并不僅僅是純粹的內(nèi)幕交易，而是與信息操縱等市場操縱行為結(jié)合在一起的，嚴(yán)格準(zhǔn)確地區(qū)分究竟哪部分超額收益是由純粹內(nèi)幕交易引起，哪部分超額收益是由信息操縱引起，幾乎是不可能的事情。內(nèi)部人除了會采取故意誤導(dǎo)外部投資者的策略之外，他們還可能通過虛假的信息披露，操縱市場走向，導(dǎo)致股票價格嚴(yán)重偏離其基本價值。在這些年的中國股票市場以及美國的股票市場中是很常見的現(xiàn)象。我們熟知的安然公司案例、世界通信公司案例、藍(lán)田股份案例、中科創(chuàng)業(yè)案例，都是這兩種因素結(jié)合在一起，發(fā)揮作用的。

如果我們不對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，顯然，這個市場將失去它應(yīng)有的功能，變成一個充滿欺詐與謊言的市場，而公司外部投資者的利益將因此受到侵害。一旦投資者的利益受到非法的侵害，投資者將對這個市場失去信心。而資本市場是由投資者的信心支撐起來的，有了對市場的信心，投資者才相信公司披露的年報(bào)、季報(bào)等重要財(cái)務(wù)信息，并以此為依據(jù)，對公司未來的增長做出預(yù)期，從而判斷公司股票應(yīng)有的價值，以便做出正確的組合投資決策。而投資者的這種理性行為最終將導(dǎo)致市場資源的有效配置。這才是資本市場應(yīng)該具有的功能！

前期股市持續(xù)低迷與市場中出現(xiàn)的不公正現(xiàn)象是有很大關(guān)系的。而且，從實(shí)際情況看，國內(nèi)所發(fā)生的幾起股市操縱案件總是在一定程度上與內(nèi)幕交易聯(lián)系在一起的：大股東知道公司實(shí)際的經(jīng)營狀況，但是，通過發(fā)布虛假信息，以及捏造盈利等種種手段，哄抬股價，當(dāng)不知情的投資者紛紛涌入時，他們乘機(jī)成功套現(xiàn)，損失慘重的最終是那些逃得慢一些的中小投資者。經(jīng)歷了這些年的股市的動蕩后，我們可以看出市場信心的明顯衰減：投資者紛紛提高了警惕，對那些有惡莊控盤的股票避而遠(yuǎn)之。這對那些企業(yè)的普通投資者而言，是一種巨大的損失。而從整體市場看，就表現(xiàn)為市場中觀望者增加，真正參與交易的投資者減少，這樣，股市流動性也就明顯下降。從目前的股市交易量和交易額看，我們的股票市場確實(shí)呈現(xiàn)出低流動性狀態(tài)。

而內(nèi)幕交易的危害之一，正是在于它損害了投資者對資本市場的信心。而且，這種損害是難以以私人契約的形式加以限制或者消除的，也就是說，這種交易損害了市場公正，產(chǎn)生了嚴(yán)重的外部負(fù)效應(yīng)，按照“公共利益”監(jiān)管理論，很顯然，這時就需要政府的介入：政府通過稅收、法律、轉(zhuǎn)移支付等形式糾正市場出現(xiàn)的失敗。當(dāng)然，就內(nèi)幕交易這一具體情況而言，稅收、轉(zhuǎn)移支付是不可行的，有效、可行的一種方法就是通過法律的制定，并成立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管。