ＪＰ摩根：唱衰中國還為時過早

◆ 不能排除“硬著陸”風險，但“軟著陸”仍然更有可能

◆ 銀行放貸水平仍然比1993-1995年期間高

◆ 房地產泡沫破裂的后果不應該被夸大

◆ 緊縮政策不能太激烈

中國股市在4月暴跌，什么時候買進主要是看中國經濟是“硬著陸”還是“軟著陸”。作為經濟學家，如果我敲響硬著陸的警鐘，那我的日子就好過得多。因為如果中國經濟繼續保持增長，那我會說：“看，泡沫又變大了。所以，到時候泡沫破裂的后果會更嚴重。”如果中國經濟增長開始放緩，那我會說：“看，‘硬著陸’開始了。”

不能排除“硬著陸”風險

每當經濟需要調整，“硬著陸”的風險就不能排除。政府采取的措施可能過軟，導致泡沫越來越大，也可能采取的措施過硬，導致“硬著陸”。外部需求是中國經濟前景的另一個不確定因素。出口增長已經進入第三個年頭，對整體的經濟增長有巨大貢獻，但未來某個時候出口勢頭趨緩看起來不可避免，特別是考慮到當前出口成本不斷高企。

事實上，我們早就指出中國的出口增長將在今年晚些時候開始趨緩，并且下降趨勢將一直延續到2006年。在2003年11月出版的題為《小心！中國的增長正在重新平衡中》的報告中，我們指出：“2004年中國的經濟增長勢頭仍然強勁，2006-2007年將有所緩和，2008年將到達另一個增長高峰。”2004年，消費增長將復蘇，同時投資增長將放緩，出口仍然保持強勁；2005-2006年間，增長速度放緩很可能從投資領域擴大到出口，并將影響到消費，盡管對消費的影響可能更小。這里我們對全球需求持一種保守的預測，而且，出口將在2007年恢復，隨之是消費和投資的復蘇；到2008年的時候，中國的商業周期將由消費而不是投資主導。汽車將成為“商品”，汽車文化將在中國的消費和投資領域發揮重要作用(圖表1)。

“軟著陸”仍然更有可能

我們認為，過度唱衰中國還為時過早有以下幾個理由：

1.將要出現的中國出口增長的下調，將因為以下幾個因素而得到緩沖：1）世界制造業正轉移到中國，這不僅能促進出口，還能減少進口。過去在海外生產的中間商品現在也在中國生產，且價格更低；2）全球采購；3）出口領域的私營企業增多，因此競爭力提高；4）過去3年出口領域的設備進行了更新換代；5）如果需要，將對出口商實行更高的增值稅返還。另外，這一輪出口增長的幅度不像1996年的那么大。

2.國內需求的下調不會像上一個周期那么痛苦。這是因為緊縮政策不可能像1993-1995年那么大，因為這次上漲幅度比上次的小得多。過熱并不是全局性。這次CPI（消費者物價指數）上漲的幅度不可能太高或持續太長（具體細節請見下文“緊縮政策不能太激烈”一節）。

3.中國的高層領導非常清楚，像中國這樣正經歷著從人治到法治的社會是不成熟的，任何經濟上的“硬著陸”都必然導致政治和社會危機。當然，單靠政治意愿很難制止經濟“硬著陸”。更重要的是，中國的政治體系仍然相當的中央集權，因此，如果需要，中央政府仍然可以調動資源緩沖經濟放緩。事實上，1998年就是這樣，時任總理朱基決定推行大幅度的財政刺激政策。

4.今天的投資過度，意味著中國將要到來的經濟放緩伴隨著生產能力過剩以及由此而產生的通貨緊縮。在這種情況下，如果需要，中國可以采用貨幣刺激政策以防止經濟“硬著陸”。

最后，對“硬著陸”討論得越多，也就越讓中國明白其中的風險，在推行緊縮政策時也更謹慎。

銀行放貸水平仍然比1992-1995年期間高

盡管銀行放貸規模從2002年7月以來大幅度下降，但仍然比1992-1995年的要高得多。首先，在上一個周期，商業銀行并不是直接向房地產業貸款，而是通過投資和信托公司。這樣，他們對貸款安全產生了不正確的判斷。其次，在上一個周期，放貸全部是針對開發商，但這次還包括個人購房者。所以，信貸風險是由開發商和個人購房者共同承擔。到2003年9月底止，對開發商的放貸從1998年的3110億元上升到2.1萬億元，這其中，8%是個人購房者的分期付款。然而，在新增貸款中有大約17%的貸款與房地產相關。

房地產泡沫破裂的后果不應該被夸大

高檔樓盤的泡沫已經非常明顯。在未來一年左右，房價下調不可避免。即使是這樣，還是可能因為以下兩個因素得到緩沖：1）購房者做長線投資的心態；2）未來限制供應。

就需求而言，大部分的高檔住宅購買者是為了做長線。他們在上海買房產，不是因為他們想馬上出租或住在那兒，而是因為他們想等著未來更長一段時間里升值的潛力。順便說一下，當我們談論農民進城的時候，我們通常指的是沒有技能的農民。但是也有高端的家庭和公司從小城市遷移到大城市。從小城市來的家庭在上海這樣的大城市買房是為了讓小孩接受更好的教育，而成功的公司遷移到大城市是為了獲得更高的知名度，更好地吸引人才。

就供給而言，在未來1-2年里，住房的供給仍然充足，不過之后將大幅下降，因為現在銀行放貸和土地供給的收縮。在過去5個月中，由于城市規劃和/或環境方面的考慮，以及土地政策的緊縮，上海和北京有幾百個房地產項目被叫停。同時，不斷高漲的土地價格以及緊縮的銀行貸款導致開發商間開始合并。那些實力不夠的開發商決定從上海這樣的城市轉移到土地更便宜的二三線城市。

我們預測，2005年至2006年高端商品房市場的交易量很可能下降。但對非高檔商品房來說，調整將不會那么顯著。

緊縮政策不能太激烈

◆這次價格上調并沒有1993-1995年間的那次那么顯著。誠然，2003年固定資產投資/GDP比重已經達到了47%(圖表2)，創了中國歷史記錄，或許也創了世界任何一個大國的記錄。但這個比例被土地的貨幣化夸大了。更重要的是，這次的投資熱潮同時也是由世界其他國家的制造業活動轉移到中國所驅動的。

◆這次的過熱并沒有發展成全局性的過熱。在上一個周期，過熱完全是國內需求現象，出口并沒有復蘇，只在1994年短暫的恢復（圖表3）。在國內需求中，無論是投資還是消費增長都是急劇上升（圖表4）。而在這個周期中，出口一直在增長（圖表3），然而在國內需求中，過熱僅僅局限于投資，而零售增長才剛剛開始加快（圖表4）。投資和零售之間不斷拉大的差距可以由以下幾個因素來解釋。首先，中國的家庭把收入中的越來越大的一部分存起來，剛開始是為了年老時的醫療費，而在過去2-3年中則轉為孩子的教育、住房和失業保障；其次，土地銷售價格不斷上揚，成交量不斷上升，并伴隨著投資不斷增長。事實上，這意味著收入從家庭轉移到政府。

◆在未來幾個季度通貨膨脹的壓力將加大，但不會升得很高或持續很長時間。在上一個周期，驅動消費者價格指數（CPI）上揚的是食品價格。很自然，人們擔心從去年10月開始的食品價格上漲會導致通貨膨脹（圖表5），于是采取了更多的緊縮政策。然而這種擔心用的不是地方。在上一個周期，下面幾個因素加劇了通貨膨脹率：1）經濟增長很容易就碰到瓶頸，因為不同行業發展嚴重失衡；2）食品價格放開，因此在長時間人為地壓低食品價格之后價格大幅上漲。但現在，大多數的“瓶頸”轉為生產能力過剩，除了一些農產品、原材料、能源、交通以及有技能的勞動力之外。毫不奇怪的是，通貨膨脹的傳導機制并不是很通暢。除非發生了重大自然災害，今年的農業收成應該提高，部分是因為農產品價格上升，部分是由于政府出臺的政策。政府現在直接補貼農民，農業生產資料的價格也被限價。一些以前被征做工業用地的農田也被恢復。

另外，從今年晚些時候到2005年，對大多數瓶頸行業來說，供給增長可能會加快速度，剛開始是限制價格漲幅，最終將導致制造產品價格下降。根據行業專家的判斷，鐵礦石的價格將走向平穩，因為目前在各個港口囤積的貨物被走向市場，新的供給開始提供。實際上，我們預測目前鐵礦石的短缺將在2005年消失。同時，當新的發電廠投入運行之后，眼下的電力短缺也很可能在年底或2005年年初得到緩解。