“軟著陸”沒那么快

假如過早地宣布已經取得經濟降溫的“勝利”并放松行政控制，過熱問題就會很快再次出現。

香檳酒簡直就要被打開來慶祝了！相較于去年和今年第一季度的飛快步伐，中國的固定資產投資、工業增加值、貨幣流通量和銀行放款額的增長速度在近幾個月來有所減緩。不過，個人消費的增長率上升了，而且第二季度的GDP增長率只略低于第一季度的數字，但比整個2003年的增長率還要稍高一些。于是，許多觀察人士斷言，中國政府所希望的“軟著陸”已經近在咫尺。

從中國上一次消除投資迅猛增長局面的過程來看，我們要說，“軟著陸”沒那么快。

投資“高燒”

2003年，固定資產投資在GDP中所占的比重達到了43%，這和1993年投資激增時的情況

簡直一模一樣。今年頭8個月，固定資產投資的增長速度仍然高于GDP的增長。因此，投資占GDP的比例大概已經達到了頂點。25年來沒有任何證據表明，投資超過GDP的38%到40%還能持續下去。

從上一個周期的高峰期開始，實際固定資產投資增長率在大約5年的時間里大幅下降。同樣，從1999年的低谷期開始，投資增長率在四五年時間之后達到2003年至2004年間的過度水平。在中國，制造和消除投資激增都需要好幾年時間。

個人消費的增長速度加快可能會抵消投資速度的減緩。不過，當年投資增長率從1993年的峰值下滑時，消費沒有持續上升。往事表明，實際固定投資和實際家庭消費的增長之間存在積極的相關性。我們懷疑，實際家庭消費的大幅度上升難保不帶來其他問題。

政府消費在GDP中所占的比重并不高， 少于投資所占比重的三分之一。中國政府也不愿意讓預算赤字太大。凈出口額所占的比重最小。毋庸置疑，假如中國的凈出口額增長太多，世界上其他國家就會要求校正。

在上一個周期中，從1993年的投資高峰到1999年的低谷，實際GDP增長率下降了6個百分點。盡管這花了5年時間，但降幅非常大。

有人聲稱，中國的工業化和城市化正在加速，這意味著它的可持續投資率可能比10年前要高很多。然而，中國在消除上一次投資激增時就已經在向工業化邁進，但投資占GDP的比重和整個GDP的增長率都下降了。是的，現在城市里大多數的住房都屬于個人，但去年房地產投資在整個GDP中所占的比重已經比1993年的上一次峰值高出了50%，表明其今后逐漸下降的可能性大于上升。無論是2003年的盛況空前的放款總和，還是鋼鐵、鋁、水泥和房地產行業的過度投資，都無法讓我們相信銀行改革已經進行到了投資比例達到43%還能夠贏利的地步。

“病根”未除

用一個較長時間的視角來看問題，我們就會很清楚：為什么短期內很有效的措施長期而言卻沒有什么效果。去年以來對行政手段的持續運用將帶來越來越大的困難，從而抵消政策執行的效果。各省和各部門都會抱怨，行政控制限制了他們追求“好”的投資機會的能力，這將會降低經濟增長率，減少就業機會。企業則會尋找不受控制的融資渠道，以避開收緊的銀行信貸的影響。假如過早地宣布已經取得經濟降溫的“勝利”并放松行政控制，過熱問題就會很快再次出現。

就較長時期而言，行政控制手段是不太有吸引力的，因為它們不能解決另外兩個造成不均衡的關鍵因素：真實的銀行利率太低了，而真實的人民幣匯率也被低估了。

消除當前投資激增局面的必要行動才剛剛開始，預言“軟著陸”即將到來為時過早。我們最好還是把香檳酒放回冰箱里，直到目標真正實現的那一天再拿出來。