證券法修改：弱化發行管制

戴植南

此次《證券法》的修改，雖然對股民的影響不會很大，但在一定程度上可以有助于恢復股民的信心。經濟學家王連洲認為，《證券法》此次的修改，只是萬里長征邁開了第一步，今后的路還非常遙遠。

8月28日，十屆全國人大常委會第十一次會議表決通過了修訂后的《證券法》、《公司法》修正案草案。修訂后的《證券法》、《公司法》刪去了關于股票溢價發行須經國務院證券監管機構批準的規定。此次修改引起了相當大的關注。

雖然《公司法》和《證券法》修改未如人們所期待，僅僅修改了相當少的部分，但修改的地方很重要，一個是關于股票發行的定價，另一個是債券發行授權證交所。從中可以看出一個趨勢，即證券會正在放開其權力，使新股的定價和債券的發行更加市場化。同時，也使人產生一個猜測：作為國有企業融資工具的中國資本市場是否將逐漸回歸本質？因為以往行政定價的功能之一就是證券市場要為國企改革服務，那么如今改變新股發行價格形成機制是不是也意味著證券市場要回歸本質了呢？

市場化的開端

對照此次新《證券法》與舊《證券法》，原證券法第二十八條：“股票發行采取溢價發行的,其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定,報國務院證券監督管理機構核準。”原證券法第五十條：“公司申請其發行的公司債券上市交易，必須報經國務院證券監督管理機構核準。國務院證券監督管理機構可以授權證券交易所依照法定條件和法定程序核準公司債券上市申請。”證券法修正案將原法律第二十八條修改為：“股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。”第五十條修改為：“公司申請其發行的公司債券上市交易，由證券交易所依照法定條件和法定程序核準。”

與此對應的是，此次還同時修改了《公司法》的相關條款，公司法修正案刪去原法律的第一百三十一條第二款。原公司法第一百三十一條第二款：“以超過票面金額為股票發行價格的,須經國務院證券管理部門批準。”

修改以前，新股的發行價并不是完全經過市場機制得出的結果，證監會用20倍的發行市盈率對發行人的發行價格來了個“一刀切”， 因此產生了許多弊端。

前一段時間，新股發行首日就跌破發行價愈演愈烈。中證資訊的統計顯示，截至８月１７日，滬市今年上市的58只新股中，已經有18只新股跌破發行價，中小板市場也已經有3只股票跌破發行價。滬股市風險已經開始向一級市場蔓延市方面，這在很大程度上導致了股民對市場信心的喪失。新股發行價格偏高無疑是其上市后頻頻跌破發行價的主要原因之一。

新《證券法》使發行融資定價告別行政審批，轉而依靠市場機制調節。可以預見，發行市盈率的價格梯次將會形成，不再清一色的20倍以上市盈率，甚至會出現5倍發行市盈率與30倍發行市盈率相互共存的特征。

一些高成長或者屬于初創性質的公司有望獲得高定價，因為市場愿意為高風險高收益買單。比如說類似于達安基因等個股，在未來可能獲得30倍以上的新股認購，但是對于類似于長豐汽車、蘇泊爾等這樣行業與產品高度成熟的個股，未來的發行市盈率可能只有5倍至10倍。

今后股票溢價發行不須經監管機構批準在使管理部門擺脫了被動的同時，也對券商和上市公司提出了更高的要求，這將促進投行以及上市公司自我約束機制的深化。

經濟學家王連洲表示，此次《證券法》的修改，雖然對股民的影響不會很大，但在一定程度上可以有助于恢復股民的信心。但王連洲同時對發行定價市場化的具體實施表達了擔憂。他認為，《證券法》此次的修改，只是萬里長征邁開了第一步，今后的路還非常遙遠。因此，無論對上市公司來講，還是對股民來講，真正獲益還需要遙遠的事情。發行市場化意味著只要符合上市條件，是否溢價以及溢價多少，是上市公司和市場的事，不需要行政規定發行市盈率，融資規模也是上市公司和市場的事，也不需要看管理層的眼色。而這些，目前看來是不可能完全做到的。發行市場化的最大障礙在于股權分置，如果真的實行發行市場化，那么，任何一家新發行的股票都可以自行選擇全流通或者可流通的比例。但這無疑要求對非流通股進入流通作出先行安排。由于股權分置的方案還沒有眉目，所以真正意義上的發行市場化仍需時日。

新《證券法》出臺無時間表

而且，遺憾的是，此次《證券法》修正案的出臺與《證券法》全面修改計劃沒有關系。《證券法》修改領導小組有關人士透露，由于各方意見無法統一，《證券法》全面修改的草案無法提交人大常委會審議。

中國《證券法》的修改工作從2003年7月中旬開始正式啟動。全國人大財經委為此專門成立《證券法》修改起草工作機構。根據十屆全國人大常委會2003年立法規劃，全國人大常委會將于12月準備對最后提交的《證券法》修正案草案進行審議。但由于各方意見的分歧，審議被一再推后。

２004年1月15日，新華社曾報道稱，《證券法》修改小組對草案逐條進行了討論，對多項敏感內容的修訂已經達成了共識。報道同時稱《證券法》修改草案將有可能推遲至2004年4月進行。但原定4月份提交全國人大審議的《證券法》修改草案再次被推后。

日前，全國人大財經委副主任委員、證券法修改領導小組組長周正慶表示，《證券法》的全面修改還需要等待成熟時機，“目前還沒有日程安排。”

多項條款不合時宜

《證券法》在1998年推出，一個很重要的原因是因為亞洲金融危機爆發以后，國內對金融風險的重視程度大大提高，因此過多地強調避免危機和防范金融風險，整個法規中限制性和禁止性條款比較多。而現在，中國證券市場受到來自國際證券市場規則的影響和滲透，修改與國際市場不相適應的游戲規則迫在眉睫。自2000年始，修改《證券法》有關條款的呼聲不斷高漲，如要求推出股指期貨、解決非國有股流通以及確定證券民事責任賠償的法律規范等。

另外，可以看出，在當時背景下出臺的《證券法》，內容上有一系列的“不得”與“禁止”，甚至把屬于操作層面上的“T＋1”也寫了進去，而且部分章節的用語也不夠規范。如第76條規定，國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股票，而“炒作”的具體定義是什么就不明確。又比如133條規定，禁止銀行資金違規流入股市，而“違規”的標準是什么也沒有具體和確定的解釋，表面看現有《證券法》是禁止銀行資金違規流入股市，但在實際操作中已經變成了禁止銀行資金流入股市。