股市的問題其實很簡單

陳毅聰

9月初，上證指數擊穿1300點，創五年來新低。股市再一次引發輿論的強烈關注，各種觀點紛紛出臺，反倒把人說糊涂了。其實，我國股市存在的問題很簡單，概括地說就是市場不成熟、不規范導致股價過高。1999—2003年五年間，滬市A股年末平均市盈率高達40．8倍，而海外成熟市場通常低于30倍市盈率。高股價反過來又阻礙了市場走向成熟、規范，助長了不規范之歪風。高股價是中國股市一切問題的現象與結果，同時也是癥結所在。可以說，股市改革的核心命題就是如何讓股價軟著陸。

說句股民不愛聽的話，股價的下跌是好事，跌了之后很多問題就迎刃而解了。由于股價過高，我們曾經不敢推行新股發行市場化定價制度，而代之以市值配售，催生了“新股不敗”的神話；由于股價過高，價柏的信號傳遞功能受到嚴重干擾，投資者不易看清個股價值，不利于鼓勵上市公司提升自身質地，由于股價過高，市場對以全流通為代表的制度創新措施不太歡迎，甚至引發了恐慌，由于股價過高、無人接盤，一些莊家、機構資金緊張，不得不挪用保證金，放大國債回購，承諾保底收益以接受委托理財，甚至主動幫助上市公司造假。

中國股民對上市公司的IPO、再融資一向沒有好感。他們認為，IPO、再融資會增加股票的供應，令市場上的資金顯得相對較少，從而拉低股價。但很少有人想過，如果股價合理，甚或是低估，那么上市公司還會如此熱衷于從股市中融資么?有的上市公司可能反而會想辦法回購股票。再者，如果股價合理或低估，流入股票市場的資金也會增加。我國居民儲蓄存款金額巨大，股票投資相對較少，不入市的重要原因之一就是股價虛高、風險補償不足。而不少上市公司獲取直接融資后，大把資金躺在銀行中，甚至是被用于委托理財，被大股東非法占用，之所以會出現這種情況，原因之一也是股市虛火，導致新股發行價過高，融資額大于企業生產實際需要。用友軟件就是一個典型的例子。

股權分置問題實質上也可以歸因子股價結構，歸因于流通股股價普遍高于非流通股轉讓價格。由于有些大股東不關心流通股股價，熱衷于再融資(溢價招股，可從流通股股東處獲取資金，增加非流通股的價值)，故而中小股民反感股權分置。股市虛火導致流通股股價不能真正反映上市公司的價值，大股東不關心股價，其實是情有可原。另外，任何一個理性的經濟人都喜歡高拋低吸，既然股價過高，沒理由不想方設法賣股票。大股東手中的非流通股不能在二級市場上直接拋售，那么就繞個彎兒，采取高比例派現分紅、增發配股、高溢價出售資產給上市公司等辦法。H股、B股也存在著股權分置現象，但海外投資者似于對此沒什么意見，只是報之以較低的股價水平。

有人曾經說中國股市像個大賭場。之所以會有這種觀點，原因俱在于股價過高，無法靠分紅獲取合乎期望的穩定收益，只能寄望于買賣價差；而買賣價差又主要取決于有無資金推動。股市與賭市之間的根本性差異是股市的交易對象(上市公司)可以創造財富，使交易結果不是零和。但是，當股價長期偏高時，上市公司所創造的財富顯得很有限，不足以補償投資者的印花稅與傭金成本、資金成本，投資行為就會短期化，賭徒心態因而形成。這種心態反過來又對股市虛火起到了推波助瀾的作用，使股民誤以為“股不在好，有莊則靈”。五年來，隨著股價的節節下跌，不少違規的莊家、機構已經陸續死去。熊市“打老虎”效果相當不錯，幸存的機構如今多半也轉而推崇價值投資了。

時至今日，市場參與主體的行為開始邁向規范、理性，游戲規則的先天缺陷也得到了一定程度的彌補，市場規模日益擴大，全流通預期已經形成。這些因素一齊發力，導致股市跌了五六年。由此，歷史欠債還了不少，泡沫也少了許多，很多股民在高位被套，成為價值回歸的受害者。當前的棘手問題變成如何補償、回報股民了。主管部門一方面要繼續完善股市制度建設，一方面又要維護穩定、保護投資者利益、恢復投資信心。讓流通股股東擁有分類表決權，擁有以合理價格優先配售非流通股的權力，將有助于令高股價軟著陸，使各方共贏。