從固定到浮動：從此不再擔憂

魯帕·杜塔古普塔等

關于國家如何過渡到浮動匯率的具體細節

盡管大多數國家維持釘住匯率制，但越來越多的經濟實體如巴西，智利、以色列和波蘭等在過去的十年里已經釆用了彈性匯率制。這種趨勢可能會繼續下去，因為跨國界聯系的加深已經使得釘住匯率制的國家面臨可變資本流動的風險，并且彈性匯率制能在起到更好的保護作用的同時，免遭外部沖擊并增強貨幣政策的獨立性。

即使這樣，為避免過度波動，許多國家也不愿實行浮動匯率制度——這是這些國家的主要關注點，這些國家的資產負債表有面臨匯率波動的危險，并且匯率變化引起通貨膨脹的發生率提高——減小匯率變動可能會控制通貨膨脹。他們也擔心最終的結果是從固定匯率中慢慢退出，因為它要求提前準備恰當的時機和一個強大的政策構架。實際上，現實是大多數轉到彈性匯率制的國家己受到危機的影響，大多數國家退出到彈性匯率制是危機所迫而不是有序退出(見圖1)。

外匯交易市場

對于國家來說開發一個深度流動的外匯交易市場是必要的，此交易市場用來進行價格——匯率的發現和決定。大部分發展中國家和新興的市場經濟實體中的外匯交易市場力度不深，效率不足，部分原因是他們過分依賴外匯交易調節。匯率呆板也阻礙外匯交易市場的發展，因為市場參與者缺乏刺激而無法形成匯率趨勢的觀念。也不能正確地確定自己的位置或處理風險。而且，實行固定匯率制的中央銀行在市場中必然是主動的，這樣就束縛了銀行間的活動。

國家采取什么措施才能提高他們外匯交易市場的深度和效率?允許一些匯率有彈性是唯一的也是最重要的一步。匯率中存在波動，即使很小，也可迅速刺激市場參與者去收集信息、形成觀點、定價外匯交易、處理匯率風險(見圖2)。第一步，匯率向著彈性方向發展是必要的，不管退出的步調如何，應該是足夠大并可產生匯率的雙向風險。雙向風險使市場參與者既放長線也放短線。國家加深市場應該采取的其它措施包括：

降低中央銀行操縱市場的作用包括買人價和賣出價的報價，這樣會削弱其它市場參與者。取而代之的是中央銀行通過減少它與銀行間的貿易并作為一個價格接受者的方法來培育市場。例如，在土耳其，中央銀行在2001年早期的里拉浮動之后就逐漸從市場退出，迫使市場參與者在他們自己之間進行貿易。

增加市場信息增加資源和外匯交易以及支付趨勢平衡的信息，以便于市場參與者能有效率地發展關于匯率、未來貨幣政策和定價外匯交易的可靠觀點。

逐步淘汰抑制市場活性的規則如要求給中央銀行上交外匯交易收據，要求上交外匯交易事務的稅和附加費用，銀行間交易的限制。其它釆取的措施是統一外匯交易市場，放寬流通，選擇資本賬戶的限定。

統一和簡化外匯交易法規避免特別的、頻繁的變化。明確定義的、簡單的容易理解的外匯交易法律和規則能增加市場的透明度，并盡量降低交易成本。

簡化套利交易風險設施的開發一旦金融機構獲得足夠的風險管理能力便可通過加大對促進市場活性因素的控制做到這一點。當匯率制為較小彈性(或固定)匯率制的國家外匯交易市場流通量已經下降時，這些國家已經成長起伴有更大匯率彈性的市場。

官方干預

國家需要合適的政策來指導外匯交易干預的目標、時間和金額。在固定匯率制中，干預的時間和金額遠遠超過中央銀行的控制。在彈性匯率體制中，干預是任意的，而且中央銀行仍要干預以糾正并協調無序市場，積累儲備和提供外匯交易。但是各國經驗對于為什么干預需要選擇性并且要盡量少干預給出了提示。

匯率失調是難以發現和度量的即使評價平衡匯率的方法多樣。

短期匯率的易變性不一定總要干預匯率易變可能是由于經濟基本因素的變化或傳達了新的信息，并且匯率易變也反應了價格發現的市場過程。此外，盡管普遍認為匯率易變有真正的經濟成本，但是實驗研究沒有發現這一點。

在影響匯率或減少變化方面官方干預并非總有效

這正如我們在智利、墨西哥和土耳其看到的那樣。事實上，干預經常會增加匯率的易變性。

當干預相對少一些時調整結果會更有效因為這樣就使意外的成分最大化，并且在官方承諾的匯率彈性方面建立起市場威信。

透明干預政策也有幫助，包括菲律賓和土耳其在內的許多國家確認他們已承諾市場決定匯率，并且強調干預不是針對匯率。而且，公開承諾干預的客觀性能夠使市場監督并且也有義務監督中央銀行的外匯交易運作。透明性好的例子是澳大利亞和瑞典公布的干預政策，他們明確聲明干預的原因。

基準的變化和貨幣政策

當國家從固定匯率制中退出時，需要建立一個新的名義基準匯率，并且要重新設計貨幣政策結構來適應它。這兩項任務要求建立起真正的容量和可信度。為了有序退出，做好過渡的計劃至關重要。發展另外一個名義基準匯率的困難——此名義基準匯率是用來釘住通貨膨脹預期的——已經造成許多國家逐漸放棄匯率的基準的作用(并因此成為固定性基準)。幾個國家已經應用一個逐漸拓寬的緩沖區間作為中間體制來過渡到另一個名義基準匯率，這可能會經歷很長時期(例如在智利、匈牙利、以色列和波蘭)。

通過官方操作，從釘住匯率制中有序地退出的國家普遍采用通貨膨脹目標作為能長期維持在一個水平線的另一個名義基準匯率。過渡時間的長短一定程度上也反映了完成必需的制度需要的時間和宏觀經濟條件。但是不管達到通貨膨脹目標的前提條件是否具備，它的許多要素對形成可信賴的貨幣政策框架也是非常關鍵的。尤其是貨幣政策體制應該給予價格穩定性特別的優先權(相比較其它的競爭目標)，應為中央銀行提供獨立操作，為貨幣政策的運行建立透明性和責任性，應證明有足夠的能力預測通貨膨脹，執行政策和維持政策的穩定性相一致。而且，當貨幣政策基準定在預測通貨膨脹這一中期目標方面或將基準定在按正規程序形成貨幣政策方面，貨幣政策應具有更高的可信度，比如定期舉行貨幣政策委員會并舉行新聞發布會，而不是臨時決定或僅進行一些溝通。

管理匯率風險

國家需要在所有的經濟部門蘊藏有匯率風險。培育市場參與者管理這些風險的能力和監督官方調節和控制這些風險的能力都需要時間，并且應該在匯率還是釘住制時就進行培養。

在所有經濟部門對如何管理匯率風險進行全面地分析，是一個國家實施從釘住匯率制中有序退出的關鍵步驟。評價匯率風險同時也包括詳細的資產負債表分析——不僅關注資產負債表項目的貨幣組成，而且也關注外匯資產和債務的成熟度、流通性和信貸質量。

匯率風險也存在于釘住匯率制中，但是在彈性匯率制中調節和管理風險將更加緊迫，因為彈性匯率制的匯率每

天都浮動。金融機構管理匯率風險包括建立監控風險來源的信息系統，設計估量風險的基于賬戶的公式和非常有前景的分析技術、開發內部風險政策和規程。

資本賬戶自由化的時機選擇

談到關鍵的政策問題，國家必須衡量在過渡到較大的匯率彈性之前或之后，他們是否應該放寬他們的資本賬戶的控制。在采用彈性匯率之前，過去十年新興市場國家的經歷突出了與開放資本賬戶有關的風險。在突然逆轉資本流到開放資本賬戶的情況下，許多國家被迫退出釘住匯率制(墨西哥是在1994年底，泰國是在1997年7月，巴西在1999年早期)。其它國家，面對嚴重的流人和釘住匯率的上浮不得不允許匯率彈性化以避免經濟過熱(二十世紀九十年代的智利和波蘭)。因此，即使在良好的經濟條件下，在引入彈性匯率之前開放資本賬戶會引起國內流通條件動搖、造成宏觀經濟失衡和助長投機襲擊。

然而，即使在資本賬戶開放之前匯率發生彈性化，資本賬戶自由化的方向和組成也已具有宏觀經濟的含義。例如，因為中國對資本流入比流出開放，一些研究者推測如果允許資本流出人民幣上浮的壓力將不再繼續。因此，匯率向彈性化過渡應該通過逐漸刪除資本過渡中存在的不對稱性來支持，這樣可簡化任何潛在匯率失調的有序糾正。

快還是慢退出

國家也必須決定他們能接受匯率向彈性化過渡的快慢程度。漸進主義要求沿著自由浮動點方向走。例如，從單幣種固定的釘住匯率制過渡到多幣種固定或爬行釘住匯率制，并且，進一步過渡到帶寬逐漸增長的匯率帶。相比而言，快的方法如果可能的話幾乎不包括中間步驟。

機構和市場的發展程度是決定合適步調的關鍵因素。缺乏機構和市場的支持，漸進退出策略可能更合適，因為它減小了匯率過度變動的風險，也減小了對市場信譽、通貨膨脹預期和資產負債表的潛在副作用。同時，漸進退出策略也允許通過加強匯率彈性和外匯交易活動的相互關系而深化外匯交易市場。

假如運作浮動匯率制的機構支持是適當的，則快速退出策略呈現重要的優勢。如果從宏觀經濟的實力出發并伴有謹慎的良好的經濟政策，那么快速方法對于匯率彈性化可以承諾比漸進方法更可信。它可以使得對外匯交易干預的辨別力增強：對預先確定的匯率道路和帶寬缺乏承諾限制了中央銀行的干預，但卻使中央銀行保留它的外匯交易儲備。

不管是哪一種退出策略，推進的每一步都可能造成匯率過渡的雙向風險。例如，當使用匯率調節帶時，帶應足夠寬以確保匯率圍繞中心點雙向過渡。調整匯率水平也是關鍵的，這樣可確保帶寬支持的彈性化不要太快，以免被可能的失調耗竭。如果在持續上調的壓力下移到窄帶則會造成匯率沖擊帶的上限，這樣將迫使金融官方或者保護帶、或者進一步加寬帶。頻繁調整帶寬，反過來會損害市場信譽并導致測定帶范圍的投機壓力。這些問題隨著資本賬戶開放的進一步增大將變得更加緊迫。

早期準備可為退出策略的成功打下基礎。許多操作步驟需要時間去發展，各國應該在退出釘住匯率制之前打好基礎(見圖3)。例如，他們應做好運作前提的一些方面的準備：確保中央銀行獨立、增進通貨膨脹預測能力和貨幣政策的透明度、發展外匯交易風險的信息系統。增加付款額平衡發展的信息。第二步包括匯率彈性化刺激外匯交易市場活性，同時允許其它的操作區域發展。一旦遇到比較大的匯率變動就要強調干預政策。

(譯者：中國勞動關系學院楊曉智)

責任編輯：李蕊