固定收益市場(chǎng)創(chuàng)新艱難前行

王偉力等

在海外一些發(fā)達(dá)市場(chǎng)，企業(yè)債、MBS（房貸支持證券）往往占據(jù)了固定收益市場(chǎng)的大部分份額。以美國(guó)2003年的數(shù)據(jù)為例，其國(guó)債比例僅為16％，而企業(yè)債的比例為20％，MBS的比例為22％。

而中國(guó)的固定收益市場(chǎng)，則無論市場(chǎng)規(guī)模、交易品種的數(shù)目，還是交易的活躍程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。尤其是在交易品種上，目前國(guó)債占據(jù)了國(guó)內(nèi)固定收益市場(chǎng)的絕大部分存量份額，金融債、企業(yè)債等品種規(guī)模微乎其微。

投資品種的不同，直接導(dǎo)致了研究交易的巨大差別。目前國(guó)內(nèi)的固定收益類品種以國(guó)債為主，投資者最關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)，基本不關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)。即使是企業(yè)債，由于發(fā)債門檻高，發(fā)行人均為國(guó)有大型企業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)也非常低，幾乎不對(duì)債券收益造成顯著影響。這種現(xiàn)狀也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)的企業(yè)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)不發(fā)育。而在美國(guó)的市場(chǎng)中，信用風(fēng)險(xiǎn)則是企業(yè)債投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)于企業(yè)的研究、對(duì)企業(yè)的信用評(píng)估也就變得非常重要。

另外，做空機(jī)制以及掉期、互換等交易方式的存在，使得海外的固定收益市場(chǎng)交易方式比國(guó)內(nèi)更加多元化。

值得慶幸的是，今年以來，管理層突破各個(gè)利益集團(tuán)的層層阻撓，大大加快了在發(fā)展固定收益類產(chǎn)品上的腳步，非金融企業(yè)短期融資券即將開閘，資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)也開始啟動(dòng)。

企業(yè)短期融資券突圍

文/王偉力

此次短期融資券的發(fā)行和交易都由央行審核，這種設(shè)計(jì)框架改變了過去企業(yè)債券由國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、央行、證監(jiān)會(huì)和交易所“五龍治水”的低效局面

近日，一份由央行起草的非金融企業(yè)短期融資券發(fā)行征求意見稿已草擬完畢，并在部分國(guó)有商業(yè)銀行、大型央企中征求意見。不出意外，非金融企業(yè)短期融資券產(chǎn)品將于今年5月底于銀行間債券市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)投資者見面。據(jù)知情人士告訴《新財(cái)經(jīng)》，人民銀行明確要求，本次短期企業(yè)債券的發(fā)行期限在1年以內(nèi)，在銀行間市場(chǎng)上進(jìn)行。

繞過多頭審批

“這項(xiàng)產(chǎn)品背后，體現(xiàn)出央行的良苦用心。”中國(guó)銀河證券研究中心分析師陳東說，“中國(guó)資金市場(chǎng)兩相矛盾的供求關(guān)系，使得央行必須尋求一條有效的途徑，以解開這一死結(jié)，打通股票市場(chǎng)以外的企業(yè)直接融資渠道。”

從企業(yè)短期融資券的審批程序和籌備時(shí)間看，央行加大力度拓寬直接融資渠道的決心可見一斑。以往企業(yè)債的發(fā)行額度，需向發(fā)改委申報(bào)、審核，而此次短期融資券的發(fā)行和交易則都由央行審核。這種設(shè)計(jì)框架下，改變了過去企業(yè)債券由國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、央行、證監(jiān)會(huì)和交易所“五龍治水”的低效局面。

央行金融市場(chǎng)司的官員婉言謝絕了《新財(cái)經(jīng)》的采訪要求。但上述人士稱：“短期企業(yè)債券的發(fā)行和發(fā)改委沒有關(guān)系，屬于貨幣市場(chǎng)操作的范圍，所以由央行負(fù)責(zé)監(jiān)管。”這也就意味著，央行力圖繞開發(fā)改委來擴(kuò)大企業(yè)的直接融資渠道，拓寬金融市場(chǎng)的緯度。“這是央行一直對(duì)短期企業(yè)債券保持低調(diào)的原因所在。”

金融制度頑疾

中國(guó)的金融制度一直以來就不夠完善，存在著間接融資比例過大，直接融資比例過低，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，這樣企業(yè)形成的不良債務(wù)必然表現(xiàn)為銀行的不良貸款，融資結(jié)構(gòu)的問題直接導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行。

國(guó)外金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)商業(yè)銀行向工商業(yè)貸款比重從1982年的42％下降到1994年的26％，美國(guó)商業(yè)銀行的非利息收入從60年代的15％左右，上升到80年代的25％，而1998年則達(dá)40.4％。

而據(jù)中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)穆懷朋介紹，2004年中國(guó)非金融機(jī)構(gòu)共計(jì)29023億元的融資中，企業(yè)債融資僅占1.1%，銀行貸款的比率則高達(dá)83%。此外，證券品種也存在結(jié)構(gòu)性問題，國(guó)債和政策性金融債占了其中的絕大部分。債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)成為企業(yè)融資的重要渠道，僅靠銀行貸款會(huì)產(chǎn)生銀行不良貸款的增加、信貸資產(chǎn)錯(cuò)配、銀行資產(chǎn)缺少流動(dòng)性等問題。目前銀行中長(zhǎng)期存貸款的錯(cuò)配率達(dá)65%，短期存貸款的錯(cuò)配率也達(dá)到了60%。

化解銀行存貸錯(cuò)配

此次央行的征求意見稿規(guī)定，短期融資券將是企業(yè)依照法定程序面向銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的、最長(zhǎng)期限不超過365天的有價(jià)證券。在債券債務(wù)登記日后的次一工作日，就可在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓。此融資券的性質(zhì)是企業(yè)債券，其發(fā)行條款將基本依據(jù)企業(yè)債來設(shè)計(jì)。不過，其準(zhǔn)入和發(fā)行要比企業(yè)債便利很多。

一位商業(yè)銀行的人士稱，短期企業(yè)債券還有利于解決銀行市場(chǎng)的短期資金流動(dòng)性過大，銀行資金存貸錯(cuò)配，并使得銀行從信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向投資業(yè)務(wù)。

《新財(cái)經(jīng)》從央行知情人士處獲悉，目前方案對(duì)申報(bào)企業(yè)的要求有以下幾條：國(guó)內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人；具有穩(wěn)定償債資金來源和較強(qiáng)的到期償債能力；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利；募集資金用途符合國(guó)家規(guī)定；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；已發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情況；具有健全內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度以及符合央行規(guī)定的其他條件。

不過，據(jù)國(guó)泰君安證券分析人士告訴《新財(cái)經(jīng)》，短期融資券初期可以從中受益的企業(yè)可能會(huì)很有限，但是發(fā)行不同級(jí)別、不同風(fēng)險(xiǎn)收益水平的債券，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度中的一個(gè)必然環(huán)節(jié)。尤其對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)意義深遠(yuǎn)。

速度體現(xiàn)決心

與證券公司短期融資券的發(fā)行姍姍來遲不同，短期企業(yè)券的發(fā)行緊鑼密鼓。據(jù)悉，其發(fā)行辦法、承銷團(tuán)組成、做市商制度等相關(guān)管理辦法的制訂，將與發(fā)行主體的推介同步進(jìn)行。人民銀行金融市場(chǎng)司將就此與４家國(guó)有商業(yè)銀行交換意見，盡快完成相關(guān)制度和管理辦法的制訂。而且，融資券的發(fā)行利率不受不得高于同期銀行定期存款利率40%的限制，將由企業(yè)和承銷商自行協(xié)商確定。

此番央行對(duì)短期融資券的發(fā)行和短期非金融企業(yè)債券的積極推進(jìn)，都體現(xiàn)了人民銀行加快開拓直接融資市場(chǎng)的決心。據(jù)央行知情人士告訴《新財(cái)經(jīng)》，這是央行要把銀行資金引到資本市場(chǎng)中來，有利于銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)從貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)。這次的短期企業(yè)債券可能僅僅是人民銀行推出一攬子擴(kuò)大企業(yè)融資方案的開始。

“因?yàn)楦鲊?guó)政府都注意到銀行系統(tǒng)都有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)存在，通過直接融資，會(huì)減低一些間接融資的風(fēng)險(xiǎn)，也可增加市場(chǎng)透明度，使公司運(yùn)作更規(guī)范化。企業(yè)短期融資券的推出，將成為商業(yè)銀行獲取利潤(rùn)、開拓及維護(hù)優(yōu)質(zhì)客戶資源、帶動(dòng)其他公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重要工具，成為全行業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)新的切入點(diǎn)。”穆迪公司亞太中國(guó)業(yè)務(wù)分析人士對(duì)《新財(cái)經(jīng)》說。

債券市場(chǎng)，特別是公司債市場(chǎng)是個(gè)“短腿項(xiàng)目”，如何補(bǔ)齊，既是一個(gè)重大的課題，也非常具有現(xiàn)實(shí)意義。——周小川2003年12月12日在“債券市場(chǎng)發(fā)展：機(jī)遇與挑戰(zhàn)”國(guó)際論壇上的講話節(jié)選

作為一個(gè)大國(guó)，儲(chǔ)蓄率非常高，間接融資和直接融資的比例懸殊，其中有很多值得憂慮的地方。——周小川2003年8月22日在社科院金融研究所舉辦的“金融體制創(chuàng)新：?jiǎn)栴}與挑戰(zhàn)”研討會(huì)上發(fā)言節(jié)選

由于我國(guó)目前在債券產(chǎn)品和市場(chǎng)上仍存在著若干體制上的不順，這些問題的解決恐怕有一定難度，因此要平衡什么是最優(yōu)選擇，什么是次優(yōu)選擇，什么是次優(yōu)而又比較可行的方法。——周小川2003年8月22日在社科院金融研究所舉辦的“金融體制創(chuàng)新：?jiǎn)栴}與挑戰(zhàn)”研討會(huì)上發(fā)言節(jié)選

我國(guó)直接融資所占比例依然過低，間接融資比重過高。雖然發(fā)展中國(guó)家普遍存在證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)直接融資困難，直接籌資不便利的問題，但是如此高的間接融資比例為全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)控制帶來一定的難度。——周小川2004年4月12日在全國(guó)外資銀行工作會(huì)議上的講話節(jié)選

只有通過加大改革力度，使金融市場(chǎng)能夠更好地發(fā)揮作用，使金融機(jī)構(gòu)通過改革使得財(cái)務(wù)狀況變得更加穩(wěn)健，同時(shí)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在這樣一種環(huán)境下，才能既保持貨幣穩(wěn)定，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，防范金融危機(jī)，同時(shí)又能起到支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。因此，從中央銀行角度來看，推動(dòng)改革是一項(xiàng)非常重要的工作。從中央銀行的角度，我們多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資的比例是我們宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)改革的一個(gè)重要目標(biāo)。——周小川在2004年3月11日十屆人大二次會(huì)議的記者招待會(huì)上答問節(jié)選

中國(guó)債券市場(chǎng)目前由多個(gè)機(jī)構(gòu)分別管理。國(guó)債發(fā)行由財(cái)政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在銀行間市場(chǎng)上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協(xié)調(diào)存在問題，導(dǎo)致在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，影響了整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。——吳曉靈2005年1月在第九屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇的發(fā)言節(jié)選

資產(chǎn)證券化 建行七年鑄劍

文/陶俊杰

在銀行資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的門檻上，赫然站著央行、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、建設(shè)部，當(dāng)然還有建行自身等多家利益主體。不同利益主體之間的不同考量與博弈必然會(huì)延后資產(chǎn)證券化的出生

2005年3月下旬，中國(guó)人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)，并確定了國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。

這一天，距離建行著手推動(dòng)資產(chǎn)證券化的1997年已七年之久，即使從2000年4月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建行立項(xiàng)研究推動(dòng)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目以來，五年也已過去。

“為了獲得批準(zhǔn)，我們的方案六易其稿。”一位曾是建行房地產(chǎn)證券化推進(jìn)工作小組負(fù)責(zé)人這樣告訴《新財(cái)經(jīng)》,“如果在前兩年實(shí)施也許更好，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境反倒不如以前。”

據(jù)了解，前幾年國(guó)務(wù)院有關(guān)部門之所以沒有批準(zhǔn)建行的方案，原因之一是當(dāng)時(shí)的法律環(huán)境所限，有些操作法律甚至明令禁止。然而，即使在目前的情況下，資產(chǎn)證券化的推出也同樣面臨這個(gè)問題。上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司馬文洛尤其強(qiáng)調(diào)指出，資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)將考驗(yàn)我國(guó)目前的法律體系，諸如《公司法》、《證券法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《賠償法》等多部法律將有待修改，以適應(yīng)資產(chǎn)證券化實(shí)施以后帶來的新情況。

“之所以沒有獲批，更主要的是國(guó)務(wù)院各部門之間擁有不同的利益關(guān)系。”消息人士透露。申銀萬國(guó)宏觀政策研究員蔣健蓉分析說：“資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)雖然已宣布啟動(dòng)，但還有很多環(huán)節(jié)有待進(jìn)一步關(guān)注，包括被證券化的證券以何種方式出現(xiàn)，其流通是通過銀行間市場(chǎng)，還是通過證券交易所，或是兩者都可，包括在稅收上如何處理等，都還未明朗。”

在銀行資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的門檻上，赫然站著央行、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、建設(shè)部,當(dāng)然還有建行自身等多家利益主體。不同利益主體之間的不同考量與博弈必然會(huì)延后資產(chǎn)證券化的出生。從1999年起，建行共向上級(jí)部門遞交了六套住房貸款證券化的試點(diǎn)方案，前五套皆因各種理由遭到否決。

“資產(chǎn)證券化，國(guó)外的做法是采用成立中立的SPV的形式；而目前我們的方案里面采用的是信托的形式，這實(shí)際上是一種變通的方法。” 同樣曾在建行房地產(chǎn)證券化推進(jìn)工作小組里工作過的屈華說。所謂SPV((Special Purpose Vehicle),即專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)。它的職能是購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。SPV最大的特征在于其獨(dú)立性。一旦出資機(jī)構(gòu)將某部分資產(chǎn)出售給SPV，那么，SPV對(duì)這份資產(chǎn)的后繼發(fā)債操作將與出資機(jī)構(gòu)沒有關(guān)系。

馬文洛說：“建行和開行的證券化方案都采用信托作為特定目的載體，只是操作機(jī)構(gòu)的形式有所不同。建行起初的方案是由銀行內(nèi)部的專門部門來操作，而開行的方案則是擬成立專門的住房抵押貸款證券化有限責(zé)任公司進(jìn)行操作。”屈華告訴《新財(cái)經(jīng)》，以前的方案是要在建行內(nèi)部成立名為個(gè)人住房信貸資產(chǎn)管理中心負(fù)責(zé)該業(yè)務(wù)。

“變通”的地方還不僅如此。一般而言，規(guī)范的資產(chǎn)證券化要求在資產(chǎn)剝離、建立資產(chǎn)池以后，一旦將該資產(chǎn)出售，這份資產(chǎn)就與其母體之間沒有任何關(guān)系了，這種方法稱為表外記賬法。“采用表外記賬法意味著這份資產(chǎn)將獨(dú)立運(yùn)行，其運(yùn)營(yíng)與銀行資產(chǎn)無關(guān)。即使銀行破產(chǎn)，這份資產(chǎn)也不會(huì)被挪用。然而，建行前幾次的方案都采用的是表內(nèi)記賬法，即剝離出去的房貸資產(chǎn)還將作為建行的一部分資產(chǎn)而計(jì)入。”馬文洛強(qiáng)調(diào)。

如果采用這種做法無疑會(huì)增加市場(chǎng)的混亂。對(duì)建行而言，由于既作為賣方出現(xiàn)（即作為需要證券化資產(chǎn)的出資人），又作為買方出現(xiàn)（賣出的財(cái)產(chǎn)仍然計(jì)入自身的資產(chǎn)表），如此，資產(chǎn)證券化所依賴的中介機(jī)構(gòu)最重要特征——作為一個(gè)中立者所擁有的獨(dú)立性——就不復(fù)存在了。無疑，這種做法不會(huì)取悅投資人。

直到2004年6月，建行在上報(bào)的第六次方案中采用了表外融資模式，方才獲得相關(guān)部門的肯定。

建行人士表示，未來是否會(huì)把資產(chǎn)證券化鋪開來做并不確定，因?yàn)樵圏c(diǎn)過程中會(huì)發(fā)生什么情況并不清楚。而且如果建行上市成功，那么，董事會(huì)必然首先考慮的是進(jìn)行資產(chǎn)證券化是否會(huì)給建行帶來盈利。

但是，從國(guó)外的成熟經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化是國(guó)外銀行的最主要金融工具之一。蔣健蓉說，國(guó)外資產(chǎn)證券化已是一個(gè)相當(dāng)成熟的產(chǎn)品，根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)不同、期限不同、收益率和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不同可以有許多種組合和變化。因此，資產(chǎn)證券化將是一個(gè)充滿創(chuàng)新的領(lǐng)域。

無論如何，資產(chǎn)證券化仍被認(rèn)為是今年資本市場(chǎng)創(chuàng)新的重頭戲。從整體來說，走向開放和規(guī)范的中國(guó)銀行業(yè)遲早要面臨資產(chǎn)證券化。

有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，創(chuàng)新的腳步應(yīng)該不會(huì)停下。除了現(xiàn)在進(jìn)行試點(diǎn)的兩家銀行的領(lǐng)域之外，未來必然還會(huì)有更多的領(lǐng)域，大量不良資產(chǎn)一旦剝離后進(jìn)行資產(chǎn)證券化，將為券商和中介機(jī)構(gòu)獻(xiàn)上一份無比龐大的蛋糕。

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金融工程部總監(jiān)錢輝對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)