完善我國境內上市公司虛假陳述民事賠償制度

盧小方　王　虹　周美波

隨著國內眾多上市公司虛假會計信息披露事實的揭露，社會各界已不滿足信息披露義務及相關責任人僅被課以行政和刑事責任處罰，有關方面還應承擔民事責任的呼聲越來越高。2003年1月9日最高人民法院發布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《規定》），對受理和裁決有關上市公司虛假陳述的民事案件具有現實的指導意義，但在司法實踐中并沒能理想地保護利益相關者的合理權益和支持證券市場的健康發展。因此本文認為會計信息虛假陳述民事賠償存在理論上的不足，其具體原則之間仍存在一些值得商榷的地方，民事賠償制度有待于形成體系，阻礙有關民事賠償制度建設在宏觀上的現實因素尚須得到客觀地認識。

一、 關于上市公司財務信息虛假陳述民事賠償具體原則之間的沖突

（一） 保護中小投資者的正當權益和保護各利益相關者的正當利益

與中小股東一樣，上市公司除優勢股東以外的其他利益相關者特別是債權人也處于信息不對稱的不利地位，但這些利益者的利益尚未在司法實踐上得到應有的重視，而事實是，債權人正當權益的侵害甚至已嚴重危及境內脆弱的金融體系。中小投資者與大股東同屬一類利益相關集團有時還可以在侵占其他利益相關者的利益上搭大股東的便車，而其他利益相關者很少有機會搭大股東的便車。因而，在主張保護中小投資者的正當權益的原則的同時，應當與保護其他利益相關者的正當利益并重。

（二）保護利益相關者的正當利益和維護信息披露義務及相關人的正當權益

中小投資者處于弱式且信息不平等地位，政府越來越重視保護中小投資者利益，且出于法律要求的結果易認定性，《規定》對虛假陳述的界定是以“客觀事實”作為衡量標準的，遵循的是結果理性和無過錯責任原則，只要會計信息對重大事件的披露違背“事實真相”，就認定存在虛假陳述，且在一定程度上剝奪了了信息披露義務人的抗辯權利。會計學衡量會計信息是否存在虛假陳述遵循的是程序理性原則，是以會計準則作為衡量標準。審計學衡量審計報告是否真實遵循的也是程序理性原則，是以注冊會計師法和獨立審計準則為評判標準，而不能僅從會計信息虛假這一結果就判定注冊會計師出具了虛假的審計報告。結果理性和無過錯責任原則均屬結果導向原則，未充分考慮過程導向原則，某種程度上否定了其他相關科學的科學性，既不利于其他科學理論的完善，也置上市公司等相關責任人于被動地位，不對等地加大了資本市場籌資者和中介機構等這些市場主體的風險。本文認為，法律對虛假陳述結果的判定不能脫離會計學、審計學及其他專業科學的本質要求和學科屬性，法學與其他專業科學之間應建立通暢的溝通渠道，在認定上市公司是否存在虛假陳述和中介機構是否存在虛假陳述上，可以將結果理性作為立案的標準，將程序理性和結果理性的有機綜合作為審案的原則，這樣才能做到兼顧各利益相關者正當權益。

（三）侵權主體與賠償主體一致的原則

境內多個虛假陳述案件以上市公司的行政處罰或公司賠償和關鍵人員的處罰而告終，在虛假陳述事件中部分利益相關者侵占了其他利益相關者的利益，利益受侵害的利益相關者應得到實施侵害的利益相關者所作的賠償。上市公司是各利益相關者共同擁有權益的法人主體，但實際情況是有關行政處罰或民事賠償的責任主體都認定為上市公司，這就等于各利益相關者均受到了有關當局的處罰，只不過是按照自身在上市公司的權益份額支付了罰金。本文認為，如果上市公司虛假陳述侵害了公司非權益相關者的利益，應由上市公司承擔民事責任，而民事責任的分配應由委托代理機制來協調；如果這種侵害是公司某類權益相關者對其他類權益相關者的侵害，應由上市公司實施侵害的權益相關者承擔民事責任，不能由各權益相關者共同擁有權益的上市公司承擔民事責任。侵權主體與賠償主體應做到實質主體的一致，而不是形式主體的一致。

（四）民事賠償訴訟風險對等的原則

《規定》正式出臺前，證券權益被侵害者尚難以行使民事訴訟權，侵害實施者幾乎不承擔民事訴訟風險，《規定》出臺后，證券權益被侵害者可以行使民事訴訟權，但不須承擔訴訟失敗的法律風險，而侵害實施者承擔訴訟風險，但未明確勝訴的反訴權，實際上上市公司或有關利益者處于被動的應訴地位，容易引起濫訴行為的發生，也容易成為投資者投資失利的“出氣筒”。本文認為，法規的制定應具有一定的前瞻性，不能因為目前中小投資者處于弱勢就只顧保護中小投資者的權益，將來上市公司的控制權股東處于相對現在的弱勢地位，資本市場變得不活躍了，又被動地致力于維護控制權股東的合理利益，應考慮民事訴訟權利與風險并存。

（五）行政、刑事、民事三種責任通盤考慮的原則

在境內證券市場會計信息虛假陳述的案件中，行政處罰和刑事處罰通常先于民事處罰的執行，責任追究也先追究行政責任，然后追究刑事責任，最后才可能追究民事責任。責任的追究按這種順序符合由易到難的原則，有利于責任的追究。但對于責任追究后處罰和賠償的執行，這未必有利于利益損害者的損失清償。許多案件經行政和刑事處罰執行后，到民事賠償階段已無財產可執行，未能體現所謂的“公權行使不能侵犯私權”的法理精神。本文認為，對于人身處罰可依據責任追究的順序執行，而財產處罰應盡量堅持民事賠償優先的原則，但如果是否追究民事責任具有不確定性，已執行的行政和刑事財產處罰仍應服從民事賠償，即如果沒有足額財產可用于執行民事賠償，可用已執行的行政和刑事財產處罰彌補民事賠償的缺位。

二、 在實踐中如何權衡上述各原則及完善有關民事賠償制度

要建立一個真正公開、公平、公正的上市公司財務信息虛假陳述民事賠償制度，無論在理論上還是在實踐中都要權衡上述各項具體原則，但絕不僅限于上述各項原則本身，還關系到有關制度的系統構建和證券市場綜合治理。

(一)有關民事賠償制度有待于形成一個完整的體系

《規定》制定的依據主要是《證券法》、《民法通則》、《公司法》、《民事訴訟法》、《股票上市規則》、《上市公司信息披露實施細則》等，這些法規都涉及到關于財務信息虛假陳述民事責任的基本規定，但國內《會計法》、《審計法》、《企業會計制度》卻沒有有關規范此類行為的規定，對于同一法律關系的規范，各部類法之間并不協調一致，而且《證券法》和《公司法》在這一方面的規定明顯滯后，才不得不發布類似于《通知》和《規定》等之類的司法解釋。本文認為，有關虛假陳述的民事賠償制度應形成一個完善的系統，上至各部類法，下至司法解釋、行政法規、部門規章，均應對其形成一致的規范，以利于有關民事賠償的內容在各法規之間相互支持，避免法律作用相互抵消。這樣才能為行政當局少留行政干預的空間，有利于行政治市的淡出、依法治市的形成。

(二)權衡上述各具體原則的相關措施

1.建立新型法人治理結構，均衡各利益相關者的正當利益

要做到既保護中小投資者的正當權益又兼顧各利益相關者的正當利益，就要在市場導向的基礎下進行促進上市公司建立較科學的企業法人治理結構，而不是僅僅強制性地出臺有關上市公司治理的“指引” ，理想的做法是在法律上給予中小投資者和除股東外的其他利益相關者一定的對企業行為的制約權，并積極引導企業迫于市場的競爭而自自主地完善企業治理結構。

企業治理結構主要由企業的融資方式和融資結構決定，所以優化企業治理結構的根本解決方法是改變企業所依賴的單一的融資方式和融資結構，這方面需要政府加快培育多樣化的資本市場，加大法制力度以保證民間資本自主流通的安全性，在宏觀上指導上市公司多渠道融通資金。

對于外部融資方式向市場調節型變遷的大型國企和民企，可采用日德的主銀行控制下的內部控制模式與英美的證券監管為主的外部控制模式結合的企業治理模式，而不是德國模式的監事會和美國模式的獨立董事在形式上的結合，可以考慮股權和債權搭配持有等方式使利益相關者具有雙重或多重身份；對于依賴于銀行貸款和供應商融資的中小型國企，應該把銀行和重要供應商也作為公司治理結構中的重要利益相關者，讓銀行和重要供應商對企業決策有一定的表決權和間接監督權；對于主要靠內部積累及供應商融資來滿足需求的三資和中小型民營企業，目前應形成重要賒銷供應商制約下企業家主導的企業治理模式，如從某供應商或幾個供應商合并賒購總額占全部購貨總額一定比重時，供應商對融資和投資決策可以行使一定比例的表決權，如果賒購總額超出所有者權益總額的一半，供應商可以臨時加入企業董事會，直至供貨商的潛在風險得到一定程度的控制。不過上述各項都要得到法津的支持。

2.法律監管上轉變模式，司法實踐中統一侵權主體和賠償主體

要實現保護利益相關者的正當利益和維護信息披露義務及相關人的正當權益的平衡，就應在實踐中實現結果導向和過程導向原則的有機綜合，并適度引入西方國家判例法的做法。結果導向原則應更多地適用于直接責任主體，過程導向原則應更多地適用于間接責任主體，一刀切不利于證券市場主體體系的構建。因此，法律監管應吸收行業監管的模式，行業監管也應采用依法監管的模式，兩個監管系統應取長補短，這樣才能實現結果導向和過程導向結合的監管模式。但到底是結果多一點還是過程多一點，這個問題在我國條文法實踐中將變得非常復雜，所以適當引入西方的判例法更符合實際，西方一些成功的案例就對證券市場的健康運行起了很大的作用。

在司法實踐中要分清楚是代表了所有利益相關者的上市公司侵害了公司非權益相關者的利益還是公司某類權益相關者對其他類權益相關者的侵害。美國《Sarbanes_Oxley_Act_of_2002》頒布后，證券監管機構要求上市公司法定代表人和財務負責人以個人名義宣誓對年度報告的真實完整性負責，實際上這是在進一步區分實質上的侵權主體。

3.市場弱勢者的正當利益保護與訴訟風險并存

既然同為市場平等主體，民事賠償訴訟風險就應對等，就應當克服保護一方和不保護一方的思維。根據《規定》第五條，民事訴訟的受理要以已作出行政或刑事處罰為前提，雖目前確實存在司法難度的問題，但這種行政權力預留的行為將會讓某些市場主體的利益受到損害，長遠來看不利于證券市場的健康運行，保護國企在另一方面其實可能會損害整個市場。另一方面，也不能只強調保護中小投資者的利益而忽略了中小投資者應承擔的訴訟風險，現在事實上是在用《規定》第五條來控制濫訴行為，中小投資者以訴訟機會減少的代價獲得了幾乎不存在的訴訟風險。合理的做法是應該啟動反訴機制，以保障上市公司的正當名譽，支持上市公司的品牌建設。

4.市場監督主體體系的構建

官方監督主體（司法機關和國務院有關各部委）的監督力較強，但面臨國有資產時難以保持獨立性；非官方監督主體（各中介組織、媒體機構和社會公眾）的監督力非常分散，但其營利性質導致獨立性不強；非營利半官方監督主體（證券交易所、證券業協會和中國注冊會計師協會等組織）獨立性稍強，但監督力有限。上述主體短期內都不能成為真正合格的監督主體，有必要成立一個民間性較強的非營利性證券市場監察機構，由證券市場各類主體的聲譽好的個人代表組成決策層，直接以證券市場主體為目標，以個人身份作出集體決策，對證券市場的其他主體進行協調和監督。美國成立的公眾公司會計監督委員會已達到上述部分要求。

(三) 證券市場的綜合治理

在證券市場治理的實踐中，最終還是要求綜合治理，所以要對目前境內有關民事賠償制度建設的宏觀環境有一個充分的認識。境內證券市場的證券供給逐漸接近證券需求，但有關虛假陳述的民事賠償才剛剛起步這是與其宏觀環境分不開的。第一，作為上市公司第一大股東，政府巨大的直接經濟利益要求在證券市場得到保障，如果照搬西方成熟的做法將直接損害政府的經濟命脈，所以政府有一定的怠于行動的思想包袱，因此國有成分的產權改革有待于深化；第二，在證券市場上實施虛假陳述的最終責任人多數由政府委任，對這一行為的大規模整治最終可能涉及到更復雜的行政體制改革；第三，鑒于經濟后果理論(Stephen A. Zeff,1978)的考慮，政府更愿意選擇循序漸進的方式進行改造；第四，立法、執法和行政監督機構之間的立場博弈致使體制建設的效率低下，因此又涉及到復雜的政治體制改革；第五，理論研究和創新機制不完善導致制度供給與制度需求不能實現有效接軌。

三、 結束語

要建立一個公開、公平、公正的上市公司虛假陳述民事賠償制度，首先應站在戰略的高度確立制度規范的目標，確定應遵守的具體原則，并在體制上加以完善；其次，應建立一系列基礎法規和后續保障等制度，并使全部證券制度建設納入全面一致的法律體系，在各個方面予以規范；最后，應充分考慮宏觀市場運行和微觀公司治理方面的客觀因素，創造公平交易環境，引導財務信息由供給市場逐步轉向需求市場，完善企業多層代理機制和企業內外契約機制。

作者單位：

盧小方,四川大學工商管理學院

王虹,四川大學工商管理學院

周美波,西南交通大學經濟管理學院