短期融資券令市場矚目

趙新杰

5月25日，中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》（以下簡稱《辦法》），《辦法》規定，具有法人資格的非金融企業可以依照相應條件和程序，在銀行間債券市場面向機構投資者發行在一定期限內還本付息的有價證券。《辦法》宣告了新的債券市場創新品種——短期融資券的問世。近日，中國國際航空股份有限公司等5家企業首次在銀行間債券市場以簿記建檔方式發行了7只短期融資券。目前，短期融資券市場有加速擴大的趨勢，其利率較低、發行便利的優勢正在對商業銀行形成全方位的沖擊。

短期融資券發展提速

從《辦法》規定的發行要素看，短期融資券明顯具有發行便利性強、發行條件較為寬松的特點。首先，與企業債相比，短期融資券發行流程相對簡單，較為便利。短期融資券發行實行備案制，其唯一的管理機構——中國人民銀行須在收到材料20個工作日內通知企業是否接受備案，并且企業允許自主決定發行的時間和利率，避免了以往企業債“多頭管理”、發行程序繁瑣、審批緩慢的局面。其次，《辦法》對于申請發行的門檻也相對較低。企業只要具有穩定的償債資金來源，流動性良好，最近一個會計年度盈利就具備了發行核心條件。此外，近3年內進行過信用評級并有跟蹤評級安排的上市公司可以豁免信用評級。對于發行額度，《辦法》實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業凈資產的40%即可。

華能國際、振華港機、國際航空、國家開發投資公司、五礦集團等5家企業發行了7個品種共計109億元的短期融資券，期限覆蓋3個月、6個月、9個月和1年期，實際利率分別為1.99%、2.59～2.67%、2.71%和2.92%。其中，華能國際短期融資券的發行量為50億元，占總發行額的45.87%。中國鋁業發行了實際利率為2.92%，總額20億元的1年期短期融資券，主承銷商及簿記管理人均為中國農業銀行，并獲得了6倍的超額認購。值得注意的是，這些發行企業均為能源、原材料、交通運輸領域的大型壟斷性國企，這也充分顯示了央行鼓勵“瓶頸”產業發展的傾向。

近日，中國聯通的2期總額為100億元的短期融資券開始在市場招標發行。目前已有華電股份、東方航空、路橋建設、馬鋼股份、寧滬高速、北大荒、鄂爾多斯等7家上市公司發布了擬發行短期融資券的公告。此外，還有超過20家的大型企業正在進行發行準備。

如此多的上市公司“試水”短期融資券，原因是多方面的。其一，股市融資暫停促使上市公司轉向債市尋覓資金。5月份開始，證監會啟動了上市公司股權分置改革試點工作后，在股權分置改革實施新老劃斷前將暫停新股發行，今后發行新股的上市公司，一律實行改革后的新機制，未完成股權分置改革的上市公司停止再融資。其二，2003年下半年以來，銀行短期信貸收緊導致相當多的企業流動資金較為緊張，對短期資金的需求較為旺盛。其三，短期融資券的成本優勢明顯，有利于上市公司降低財務費用，調整債務結構。

商業銀行面臨較大沖擊

當前，短期融資券的發行主體均為商業銀行的傳統優質客戶，因此，作為一個整體的商業銀行，短期內將面臨優質流動資金貸款投放渠道縮小的沖擊，并且在承銷市場上將面臨證券公司的有力挑戰。從商業銀行同業角度，股份制商業銀行借此爭奪國有商業銀行客戶資源的跡象明顯，商業銀行對客戶資源的全方位競爭將日趨激烈。

短期融資券對商業銀行最直接，也是最重要的影響是對流動資金貸款的“替代效應”。目前金融機構1年期貸款基準利率為5.58%，但是市場上發行的同期限短期融資券參考收益率不到3%，即使考慮到包括發行費用在內的發行成本，與貸款相比成本依然明顯偏低。

從目前情況看，銀行間市場上發行短期融資券的主體均為準國家信用級別的國有壟斷性大公司，而這些公司同時又是對商業銀行貢獻度較大的“黃金客戶”。據悉，只要符合《辦法》規定的，在華注冊的外資企業也可以發行短期融資券。據估計，2005年將至少有30～50家大型企業發行短期融資券，總的規模將在1000～1500億元左右。而今年上半年，金融體系內短期貸款及票據融資的增量為6528億元，2004年同期這一數據僅為4868億元。這意味著，今年即將分流的短期貸款總量占到了2004年上半年短期貸款及票據融資增量的20.5%～30.8%。因此，下半年短期融資券對流動資金貸款的“替代效應”將不可忽視。

客戶資源競爭加劇

短期融資券承銷手續費收入（承銷手續費行業標準為0.3％～0.5％）可以部分彌補貸款“替代”的利差損失。同時，商業銀行還可憑此吸收相應的企業存款，可謂“一箭雙雕”。為此，金融同業，特別是商業銀行之間對客戶展開了更加激烈的競爭。截止到7月21日，全國已有18家金融機構獲得了短期融資券的承銷資格，其中的11家商業銀行已經獲得主承銷資格。部分股份制商業銀行，不僅借此機會爭奪短期融資券承銷市場，而且目標直指國有銀行的傳統客戶。

此外，雖然目前短期融資券的主承銷商均為商業銀行，但證券公司在承銷市場上亦覬覦已久，欲分一杯羹。證券公司由于在證券承銷領域具有傳統的專業和人才優勢，因此一旦大規模進入該市場，將對商業銀行承銷市場份額形成實質性的挑戰。

長期以來，我國實體經濟利率與金融市場利率缺乏關聯度。2003年以來，商業銀行貸款加權平均利率不斷上行，民間融資利率水平高企，但是貨幣市場利率卻不斷下行，2005年上半年，代表貨幣市場基準利率的7日質押式回購利率下降了80.1個基點。短期融資券的一大功績便是將實體經濟與金融市場聯系的更加緊密。

短期融資券的用途是彌補企業短期經營支出，因此其利率定價將不僅僅參考金融市場利率，還將參考實體經濟的中長期走勢、實體經濟中資金的供求水平，發行企業的經營和財務狀況。這樣一來，作為一種短期貨幣市場工具，短期融資券打通了貨幣市場與實體經濟和資本市場的連接渠道，其利率定價機制將更加復雜，并將影響金融市場利率的走勢。

商業銀行的應對策略

短期融資券帶給商業銀行的不僅是挑戰，也許更多的是機遇。隨著短期債券市場的發展以及企業債券融資偏好的形成，商業銀行流動資金貸款投放過多的壓力將逐步減輕，承擔過多信貸風險的局面將會扭轉，在債券市場的運作空間和盈利機會也會增加。在這一進程中，商業銀行可以調整資產結構，增加非利息收入占比，最終實現經營模式的全面轉型。從中長期看，短期債券市場的發展將對商業銀行經營模式的轉變產生深遠影響。

短期融資券進一步促進了直接融資與間接融資的融合，全方位提高了商業銀行在資金市場的競爭強度，以信貸為紐帶的傳統銀企模式遭遇到了新的挑戰。更新觀念，主動出擊，繼續為優質客戶及潛在優質客戶提供信貸、結算、現金管理等方面的支持，穩定客戶和資金資源，而且應以此為契機，深入發展投資銀行業務。

目前我國短期債券市場品種較為有限，主要是短期國債、金融債和央行票據。受國債發行管理制度的約束，財政部缺乏發行短期國債的動力；由于發債主體的數量限制，政策性銀行短期金融債供給較為有限；央行票據則是最主要的短期債券市場工具。短期融資券的問世，將繼續豐富債券市場收益率曲線，增加短期債券投資選擇。

據有關數據表明，上半年商業銀行央行票據投資力度較大。由于目前央行票據收益率已經大幅降低，6月末，1年期央行票據發行利率為1.63%，比年初下降了163.75個基點。因此，商業銀行應加大短期融資券市場的運作力度，提高短期交易性債券在資金業務中所占比例，有效改善投資組合的收益結構。國有壟斷型大企業所發的短期融資券由于信用等級高、流動性好，收益率高于同期發行的央行票據，應在短期資金資產配置中給予更多關注。

短期融資券是短期企業債券的“雛形”，完善了企業債券市場的期限結構，是企業債券市場發展的歷史性突破。它靈活便利的發行模式必將對現行企業債形成“倒逼”，企業債券目前存在的發行程序繁瑣、利率定價機制不靈活的狀況將逐步改變，企業債券市場停滯不前的現狀將改觀。一旦優質客戶更加傾向于通過發行企業債券進行短期和中長期融資4，商業銀行經營模式和戰略將徹底改變。

同時，在承銷領域，未來中長期企業債券承銷業務完全被證券公司和國家開發銀行壟斷的格局將勢必被打破，商業銀行應注重積累承銷經驗，為未來全面介入企業債券市場的投資與承銷進行“熱身”。另外，隨著債券市場做市商制度的推出，其內在的盈利機會也將逐漸顯現。通過在二級市場做市，可以提高短期融資券及企業債的流動性，并實現一定的差價收入。

時下發行短期融資券的主體雖然僅限于大型國企，但可以預計，隨著市場的成熟，信用評級機構和評級體系的完善，大量民營企業和中小企業將會逐步參與短期融資券市場，市場主體將進一步增多，容量將進一步擴大。

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短期融資券實質上是一種類似于商業票據的無擔保短期融資憑證，期限最長不超過1年（365天）。它與票據最大的不同就是其信息披露較為充分、透明度較高，以及在市場上公開交易，流動性較好。