我國(guó)家族上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效的實(shí)證分析

唐睿明

[摘要]筆者認(rèn)為，我國(guó)家族上市公司的股權(quán)集中度可能具有的特點(diǎn)影響了我國(guó)家族上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，并進(jìn)而影響了公司績(jī)效，本文將實(shí)證分析我國(guó)家族上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果沒(méi)有出現(xiàn)我們預(yù)期的例U型形狀，而且Z值的倒U型也并不顯著：

雖然家族上市公司情況復(fù)雜，但其經(jīng)濟(jì)組織的本質(zhì)特點(diǎn)必然通過(guò)一般的數(shù)量指標(biāo)表現(xiàn)出來(lái)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)可以反映出這些本質(zhì)特點(diǎn)。雖然傳統(tǒng)的企業(yè)理論認(rèn)為家族企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種沒(méi)落的形式，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)直接會(huì)導(dǎo)致公司的低效。但是我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)家族上市公司的公司績(jī)效并不低，反而比一般的上市公司績(jī)效要高(雖然也出現(xiàn)了較為明顯的兩極分化)。

作為公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)有著重大的研究?jī)r(jià)值。大量的理論與實(shí)證研究證實(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在緊密的聯(lián)系。但是，從現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果來(lái)看，對(duì)股權(quán)集中度在公司治理中的作用及效率問(wèn)題上的研究還遠(yuǎn)沒(méi)有取得一致結(jié)論。而由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性及復(fù)雜性，研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效本就具有很大的難度。在這樣復(fù)雜的背景下，研究家族上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效，并取得一致結(jié)論就更為困難。

一、我國(guó)家族上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效理論闡述

這里在分析相關(guān)定義的基礎(chǔ)上，給出一個(gè)作為本文研究基礎(chǔ)的家族上市公司定義：家族上市公司企業(yè)就是指公司的終極控制權(quán)能歸結(jié)到個(gè)人或其家族成員，并且這些自然人或家族是其實(shí)際控制者的企業(yè)組織形式。即家族上市公司確定標(biāo)準(zhǔn)：一是最終控制者能追蹤到自然人或家族；二是最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東。家族上市公司特別關(guān)注所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)對(duì)于企業(yè)內(nèi)部的其他權(quán)利的支配能力，雖然取得了股份公司外形，但實(shí)際上其終極控制權(quán)仍屬于一個(gè)家族所擁有。

終極控制權(quán)，就是指自然人與其家族成員通過(guò)直接或間接方式成為上市公司的第一大股東，進(jìn)而可以實(shí)質(zhì)性地控制上市公司的權(quán)力。行使終極控制權(quán)的主體可以是自然人，也可以是自然人控制的經(jīng)濟(jì)實(shí)體?，F(xiàn)行上市規(guī)則要求披露終極所有權(quán)人及其他和家族關(guān)聯(lián)的法人或自然人。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER中國(guó)證券市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司2002年年度報(bào)告、《新財(cái)富》2002年8月號(hào)以及巨潮咨詢(xún)網(wǎng)站(WWW．cninfo．com．cn)，本文從2002年在上海和深圳兩地證券交易所上市的非金融類(lèi)上市公司中選取了135家公司，筆者從中又剔除了14家ST、PT以及存在特殊值的公司，最終確定的家族上市公司樣本數(shù)為121個(gè)。限于篇幅，略去樣本名錄。本文在實(shí)證分析中，我們使用SPSSl0．0forWindows本地版(以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPSS)作為分析工具，除特殊說(shuō)明外，以下圖表均為SPSS計(jì)算所得。

股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響是西方學(xué)者的研究重點(diǎn)現(xiàn)了“利益一致假說(shuō)”與“權(quán)力鞏固假說(shuō)”。一直以來(lái)，股權(quán)的高度分散被視為公司治理研究的根本出發(fā)點(diǎn)，但是實(shí)際的情況并非如此，現(xiàn)實(shí)生活中股權(quán)集中的情況也是比較普遍的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和績(jī)效表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)支持者認(rèn)為，股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動(dòng)機(jī)去追求公司的價(jià)值最大化，又有能力對(duì)企業(yè)的管理層施加足夠的控制以實(shí)現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決傳統(tǒng)的代理問(wèn)題，因而股權(quán)集中型的公司相對(duì)于股權(quán)分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。利益侵占效應(yīng)支持者認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類(lèi)型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身的利益最大化。此時(shí)，股權(quán)分散型的公司的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中的公司。

我國(guó)家族上市公司集中的股權(quán)特征較為明顯。許多學(xué)者從這點(diǎn)出發(fā)認(rèn)為我國(guó)家族上市公司也存在“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。對(duì)此，筆直認(rèn)為，對(duì)于我國(guó)家族上市公司的“一股獨(dú)大”，應(yīng)注意以下兩點(diǎn)：第一，家族上市公司的“一股獨(dú)大”不同于一般上市公司中的國(guó)有股“一股獨(dú)大”。國(guó)有股“一股獨(dú)大”的弊端并不會(huì)必然發(fā)生在家族上市公司中。因?yàn)樵诩易迳鲜泄局?，不存在?guó)企“政企不分”的制度原因、體制原因和財(cái)產(chǎn)原因。第二，我國(guó)家族上市公司的“一股獨(dú)大”是一種歷史必然。家族企業(yè)從誕生之日起，就是市場(chǎng)選擇的天然產(chǎn)物，其發(fā)展、壯大，從單一的家族經(jīng)營(yíng)模式到合伙制經(jīng)營(yíng)模式再到股份公司經(jīng)營(yíng)模式是市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，缺乏民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展的土壤，無(wú)論是政策傾向還是經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的，家族企業(yè)從概念界定到在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的功能定位均從屬于國(guó)有企業(yè)，因此，我國(guó)的家族企業(yè)大都還處于其發(fā)展的初級(jí)形態(tài)，即以家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式為主，這是由我國(guó)整體的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定的，也是家族企業(yè)“一股獨(dú)大”的成因所在。家族公司通常在創(chuàng)建時(shí)期只有少數(shù)幾個(gè)發(fā)起人，而且他們往往還具有一定的血緣、親屬關(guān)系，這時(shí)股權(quán)高度集中是很正常的事情；在公開(kāi)發(fā)行股票后，如若對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行的股份數(shù)量占公司總股份的比例較低，必然會(huì)產(chǎn)生“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。

一般認(rèn)為，大股東有動(dòng)力來(lái)搜集信息并監(jiān)督管理層，因此避免了傳統(tǒng)的“搭便車(chē)”問(wèn)題。家族控制性股東的控股比例越高，越能夠加強(qiáng)公司利益和家族利益之間的緊密結(jié)合，促進(jìn)管理層加強(qiáng)公司戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理、內(nèi)部控制，以利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。上市并不是家族企業(yè)的最終目標(biāo)，而是突破發(fā)展瓶頸，走出家族制桎梏的新開(kāi)端。從家族整體利益來(lái)看，在通常情況下，利益的一致性使得各成員對(duì)外部環(huán)境變化具有天然的敏感性，外部尤其是市場(chǎng)變化的信息能很快傳遞至企業(yè)的每位成員；同時(shí)，家長(zhǎng)制的權(quán)威領(lǐng)導(dǎo)，可使得公司的決策速度最快；在執(zhí)行上，由于內(nèi)部信息溝通順暢，成員之間容易達(dá)成共識(shí)，政策貫徹、執(zhí)行得力；家族整體利益使得家族成員本身具有更高的誘因而努力工作，自然地會(huì)使公司的價(jià)值趨向最大化。在證券市場(chǎng)不完善，外部監(jiān)督缺乏的條件下，由家族控股上市公司，反而更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

民營(yíng)企業(yè)是在原始股東克服各種困難、努力經(jīng)營(yíng)的條件下發(fā)展起來(lái)的，每一個(gè)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展史都是創(chuàng)始人的一部艱苦奮斗史，他對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展極為熟悉且極為關(guān)心，并且有許多人將公司的發(fā)展作為自己畢生的事業(yè)來(lái)追求。因此，“一股獨(dú)大”實(shí)際上有利于公司核心力量的形成，保障公司的決策效率和經(jīng)營(yíng)效率。用現(xiàn)代企業(yè)理論來(lái)解釋?zhuān)竟芾碚弑旧沓钟械墓煞荼戎卦酱螅髽I(yè)的代理成本越低。因此，由于二者形成的條件以及體制的不同，我們不能把國(guó)有股“一股獨(dú)大”所產(chǎn)生的種種弊端簡(jiǎn)單地歸主子民營(yíng)企業(yè)“一股獨(dú)大”之上。

雖然家族企業(yè)的家族所有和家族控制使得企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)合一，這種特征在決定了企業(yè)追求利益最大化的一

致性的同時(shí)也帶來(lái)了決策過(guò)程的獨(dú)斷性與侵害性。吳斌(2003)提出控制權(quán)家族作為一種特殊的大股東，其存在的動(dòng)因、地位和掠奪動(dòng)機(jī)都是值得研究的問(wèn)題。郭躍進(jìn)(2004)得出了家族企業(yè)上市后，家族私人利益得到強(qiáng)化的結(jié)論。按照投資組合理論，分散化投資可以消除掉部分可分散風(fēng)險(xiǎn)，但控制性家族卻逆此而行，放棄分散化的收益而把資本集中于單一公司的股票上，這其中的原因可能正是控制上市公司所能獲取的控制權(quán)及私人收益的誘惑。家族資本在上市公司中占據(jù)絕對(duì)的支配地位，極有可能因?yàn)槿狈τ行У墓蓶|約束機(jī)制而損害企業(yè)自身和中小投資者的利益。家族控股的上市公司所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)可能更為嚴(yán)重，中小股東在這里處于劣勢(shì)地位，大股東完全有能力通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)和資產(chǎn)，達(dá)到剝削中小股東以自利的目的。

香港中文大學(xué)的郎咸平教授曾撰文指出，大企業(yè)集團(tuán)的控股股東有能力去剝削小股東。這樣有助于他們自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。另外，由于家族企業(yè)大多不是靠一整套規(guī)則來(lái)組織一個(gè)團(tuán)體，而是依賴(lài)人對(duì)人的直接從屬關(guān)系來(lái)構(gòu)成管理體系，家族控制往往成為此類(lèi)公司的普遍形態(tài)。這些公司上市以后，再加之法制不那么健全，也容易發(fā)生對(duì)中小股東權(quán)益的侵害。

對(duì)于家族上市公司的“一股獨(dú)大”是否會(huì)損害其他股東利益這個(gè)問(wèn)題，目前仍存在不同的聲音。著名股份制專(zhuān)家劉紀(jì)鵬(2002)先生認(rèn)為，家族上市公司“一股獨(dú)大”的兩個(gè)直接后果是：財(cái)富分配不公和公司治理缺陷。

第一，劉紀(jì)鵬以“用友軟件”為例來(lái)說(shuō)明一股獨(dú)大的財(cái)富分配效應(yīng)。用友公司在IPO發(fā)行前，第一大股東擁有5000多萬(wàn)財(cái)產(chǎn)，發(fā)行后近9億資金的到位，使用友公司的所有者權(quán)益增加到10個(gè)億，第一大股東55．2％的股份所對(duì)應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)瞬間變成了5個(gè)多億，其原因正是在于投資者在這個(gè)不成熟的市場(chǎng)，要按36．68元／股的發(fā)行價(jià)購(gòu)買(mǎi)用友股票，卻只享有與發(fā)起人股東以1元錢(qián)折為1股股票的同等權(quán)利，其余35．68元所形成的資本公積金由全體股東按各自持股比例占有。劉紀(jì)鵬表示，雖說(shuō)國(guó)外也有合理合法的創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)，但國(guó)外有這么高的發(fā)行市盈率嗎?現(xiàn)在我國(guó)上市公司大部分股權(quán)仍不能流通，且上市指標(biāo)沒(méi)有放開(kāi)，造成發(fā)行價(jià)偏高，家族企業(yè)這種情況下上市，可謂是“一個(gè)指標(biāo)造就一個(gè)富豪”，顯然導(dǎo)致了財(cái)富分配的不公。

第二，在公司治理方面，劉紀(jì)鵬認(rèn)為家族企業(yè)的管理效率可能的確是更高一些，但作為上市公司，由控制性家族大股東來(lái)治理所形成的缺陷也是顯而易見(jiàn)的，因?yàn)榱魍ü蓶|沒(méi)有發(fā)言權(quán)，公司實(shí)際控制人的權(quán)力完全是失控的。

二、提出研究假設(shè)

根據(jù)以上的分析，我們對(duì)于我國(guó)家族上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系提出這樣的研究假設(shè)：在較低的股權(quán)集中度時(shí)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；在較高的股權(quán)集中度時(shí)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、變量定義

(一)股權(quán)集中度變量定義

為了便于檢驗(yàn)分析，我們得出對(duì)股權(quán)集中度的以下定義：CRl、CR5指數(shù)、Z指數(shù)和Herfindah15指數(shù)(簡(jiǎn)記為Herf5)，見(jiàn)表1。

(二)公司績(jī)效變量的定義

西方學(xué)者主要從股權(quán)集中度和控股股東類(lèi)型這兩方面來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，目前缺乏公認(rèn)的理論指導(dǎo)，所有研究成果都是以實(shí)證分析的形式出現(xiàn)的，面臨的問(wèn)題就是績(jī)效的替代變量的選擇問(wèn)題，因?yàn)檠芯空咚墒褂玫暮饬抗究?jī)效的指標(biāo)很多。

市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)包括托賓Q值，經(jīng)濟(jì)增加值(EconomicValue Added，EVA)，平衡積分卡(Balanced scorecard，BS)等。托賓Q值從一個(gè)側(cè)面反映了公司的投入與產(chǎn)出之間的比例關(guān)系，所以也被用于衡量公司的市場(chǎng)績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者采用此指標(biāo)時(shí)，一般變通為以公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值代替企業(yè)重置成本，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值則以股價(jià)乘以總股本數(shù)。

但筆直認(rèn)為，公司資產(chǎn)的重置價(jià)值難以估算，總資產(chǎn)賬面價(jià)值與市場(chǎng)重置成本事實(shí)上差異很大，因?yàn)槲覈?guó)絕大多數(shù)上市公司都沒(méi)有發(fā)行債券，所以無(wú)法計(jì)算公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，而且我國(guó)的各種市場(chǎng)還很不完善，由于中國(guó)上市公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值，而且股票市場(chǎng)真正交易的只是占總股份40％左右的股票，在這種情況下，Q值并不能真正反映公司的整體績(jī)效，因此，沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)信息來(lái)計(jì)算一家公司總資產(chǎn)的重置成本。以此為衡量標(biāo)準(zhǔn)，將失去該指標(biāo)原有的準(zhǔn)確度。

EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，如果這一差額是正數(shù)，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，創(chuàng)造了財(cái)富。實(shí)際上，EVA是對(duì)企業(yè)“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”的評(píng)價(jià)。但是，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)與強(qiáng)式有效的差距很大，該指標(biāo)現(xiàn)階段還不適用于家族上市公司的績(jī)效度量。

另外，還有許多學(xué)者采用一些財(cái)務(wù)指標(biāo)作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，主要衡量指標(biāo)有EPS，ROE、ROA和CROA等。還有部分學(xué)者構(gòu)造了一些新穎的績(jī)效指標(biāo)，凈資產(chǎn)現(xiàn)金率(COE)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(MOIG)。資本市場(chǎng)股票收益率(CMSR)來(lái)反映企業(yè)績(jī)效。

綜合考慮，本文擬采用ROE指標(biāo)來(lái)衡量績(jī)效。

(三)控制變量的定義

當(dāng)然，公司績(jī)效的影響因素很多，財(cái)務(wù)杠桿、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、公司規(guī)模、上市時(shí)間、所得稅、收入波動(dòng)性(多數(shù)文獻(xiàn)使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)反映)、外部管制程度、股利支付率、企業(yè)違約概率、信息不對(duì)稱(chēng)程度等方面對(duì)公司績(jī)效都將產(chǎn)生影響。筆者沒(méi)有考慮以上所列全部影響因素，只選取了財(cái)務(wù)杠桿和公司規(guī)模作為控制變量。

四、模型的構(gòu)建及分析

股權(quán)集中度與公司績(jī)效的模型

其中，COS代表公司股權(quán)集中度變量，即分別為CRl、CR5指數(shù)、Z指數(shù)和Herf5指數(shù)及各個(gè)指標(biāo)的平方值。

注：資料來(lái)源：CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，為10％水平上顯著；為5％水平上顯著；為1％水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值。

從表2我們可以發(fā)現(xiàn)，除了Z值以外，其他的三個(gè)股權(quán)集中度指標(biāo)并沒(méi)有出現(xiàn)我們預(yù)期的倒U型形狀，而且Z值的倒U型也并不顯著。

所有的集中度指標(biāo)都沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，我國(guó)家族上市公司在股權(quán)集中度較低時(shí)，并沒(méi)有導(dǎo)致控股股東去追求公司的價(jià)值最大化；在股權(quán)集中度較高時(shí)也沒(méi)有出現(xiàn)控股股東的利益和外部小股東之間的嚴(yán)重利益沖突，也就是說(shuō)，我國(guó)家族上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)并不支持“利益一致假說(shuō)”與“權(quán)力鞏固假說(shuō)”。造成這種結(jié)論的原因可能有兩點(diǎn)：第一，我們研究的模型存在問(wèn)題；第二，可能我國(guó)現(xiàn)有家族上市公司的大股東行為并沒(méi)有較為一致的特征，因而從統(tǒng)計(jì)上難以發(fā)現(xiàn)其規(guī)律。

同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效均有比較顯著的相關(guān)性。這與國(guó)內(nèi)其他文獻(xiàn)是一致的。

而且方程總體上，調(diào)整的太低，說(shuō)明模型之中忽略了部分重要的變量，他們也應(yīng)該納入模型，展開(kāi)分析。

從提出假設(shè)、建立回歸模型到得出分析結(jié)論，可以認(rèn)為，我國(guó)家族上市公司有自身特色，以現(xiàn)有固定理論來(lái)解釋這一現(xiàn)象未必適用。在實(shí)證研究過(guò)程中，應(yīng)該更深入地了解我國(guó)家族上市公司的特點(diǎn)，完善建模方法，才能得到較好的經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。