防御ＶＳ．周期

瑞士信貸中國(guó)研究部主管 陳昌華

如果是一年前，很容易答復(fù)周期性行業(yè)和防御性行業(yè)的投資觀點(diǎn)。當(dāng)時(shí)很明顯，應(yīng)該去尋找防御性行業(yè)，周期性行業(yè)見頂?shù)那闆r是非常明顯的。

但2004年情況比較復(fù)雜，防御性行業(yè)的股票現(xiàn)在基本上都不太便宜，如果不出大的問題，股價(jià)不會(huì)跌，但也看不到股價(jià)會(huì)升；周期性行業(yè)現(xiàn)在來(lái)說是比較便宜的，但從盈利來(lái)說是比較不穩(wěn)定，而且他們盈利的下降趨勢(shì)還看不太清楚。

總體來(lái)看，2005年的情況比較難說，但我認(rèn)為仍應(yīng)該在防御性行業(yè)中尋找一些沒有那么貴的公司。因?yàn)楣善笔欠癖阋讼鄬?duì)盈利周期來(lái)說，后者更為重要，股票的盈利調(diào)低之后，P/E的作用就很難把握了。

靠投資拉動(dòng)的投資周期在2005年還是繼續(xù)往下走的情形，但會(huì)走多少不好判斷。中國(guó)政府的態(tài)度有些模糊，很難預(yù)期究竟宏觀調(diào)控是否將會(huì)放寬；但是否放寬只能改變周期性調(diào)整的時(shí)間表，改變不了已經(jīng)是周期性頂峰的事實(shí)。2005年加息是有可能的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也會(huì)減慢，這對(duì)于周期性行業(yè)非常不利。

對(duì)于防御性行業(yè)來(lái)說，主要看資產(chǎn)負(fù)債率的情況，大部分防御性上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況是不錯(cuò)的。

由于人民幣升值預(yù)期，國(guó)際熱錢在香港股市大量購(gòu)入防御類股票，如電信、人壽、航空等，而電力、原材料等周期性行業(yè)的股票則沒有什么表現(xiàn)。但我個(gè)人認(rèn)為人民幣升值的可能性不大，況且若炒作人民幣升值，H股的機(jī)會(huì)已經(jīng)很明顯，熱錢也不太可能去購(gòu)買A股。要知道，A股的交易費(fèi)用不低，而且政策性風(fēng)險(xiǎn)比較大。

申銀萬(wàn)國(guó)策略分析師 施恒新

2005年，我們更看好防御性行業(yè)的投資價(jià)值。

以資本品行業(yè)為代表的周期性行業(yè)由于與投資的相關(guān)性較大，固定資產(chǎn)投資的回落將明顯影響相關(guān)行業(yè)的景氣度；其中產(chǎn)能的釋放將對(duì)產(chǎn)品帶來(lái)巨大的價(jià)格壓力，而瓶頸行業(yè)的情況卻并不會(huì)比2004年有所改善，導(dǎo)致周期性行業(yè)的成本居高不下，最終壓縮周期性行業(yè)的利潤(rùn)空間。基于我們對(duì)2005年升息空間的判斷，利率上升導(dǎo)致的資金成本提高也將對(duì)資本密集型的周期性行業(yè)造成不利影響。

以消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)為代表的防御型行業(yè)將受益于以下四個(gè)方面：第一，經(jīng)過持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)積聚的財(cái)富效應(yīng)和2004年農(nóng)民收入提升將帶來(lái)消費(fèi)需求的爆發(fā)性增長(zhǎng)，2004年我們?cè)诹闶酆吐糜涡袠I(yè)都看到了消費(fèi)的繁榮；第二，上游產(chǎn)品價(jià)格由于產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致的價(jià)格回落將有助于防御性行業(yè)的成本下降；第三，溫和的通貨膨脹通過PPI向CPI傳導(dǎo)，包括電力等服務(wù)類以及部分的消費(fèi)品產(chǎn)品價(jià)格將出現(xiàn)提升；第四，基于投資回落預(yù)期，政府將大力支持消費(fèi)，通過政策扶植提升消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。

所以，我們建議自上而下規(guī)避周期性行業(yè)，自下而上選擇防御性行業(yè)的領(lǐng)先型公司。

招商證券研發(fā)中心 趙建興

預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)2005年增速將繼續(xù)放緩，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性相當(dāng)大。宏觀調(diào)控的力度將有所放松，但對(duì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的控制仍將持續(xù)，在解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡問題的同時(shí)重點(diǎn)支持“煤電油運(yùn)”等國(guó)民經(jīng)濟(jì)瓶頸行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，政府將提高消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力。受經(jīng)濟(jì)減速影響，預(yù)計(jì)上市公司整體盈利水平將小幅增長(zhǎng)或持平。

與投資相關(guān)的周期性行業(yè)目前大多處于景氣高峰期，預(yù)計(jì)2005年后將陸續(xù)步入衰退。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確定性使其估值水平在2004年大幅下降。可以預(yù)計(jì)當(dāng)2005年初經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨于明朗時(shí)，盈利增長(zhǎng)的不確定性將得到消除，周期性行業(yè)有望產(chǎn)生反彈，但其后仍將面臨景氣回落的威脅。我們認(rèn)為其中制約經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的瓶頸行業(yè)有望繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，相對(duì)看好板材、焦煤、水電、電力設(shè)備、成品油、有色金屬下游加工等子行業(yè)的龍頭公司。

在宏觀經(jīng)濟(jì)和公司盈利增速放緩的背景下，我們更看好穩(wěn)定增長(zhǎng)的防御性行業(yè)的投資價(jià)值。建議機(jī)構(gòu)投資者在策略上進(jìn)一步向防御轉(zhuǎn)變。擁有自然壟斷資源、業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的交通運(yùn)輸行業(yè)（港口、機(jī)場(chǎng)、公路、航空），其防御功能值得高度重視。我們繼續(xù)看好非周期性消費(fèi)品行業(yè)（酒精飲料、醫(yī)藥、食品、零售、紡織）各個(gè)細(xì)分子行業(yè)中具有品牌、技術(shù)、市場(chǎng)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司。

華夏證券研究所 陳祥生

行業(yè)的增長(zhǎng)雖然受宏觀調(diào)控的影響較大，但在市場(chǎng)化程度不斷提高的今天，尤其是通過利率這一市場(chǎng)手段來(lái)掌握經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將使得行業(yè)景氣度在受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響之外，市場(chǎng)供求也將成為一項(xiàng)決定行業(yè)景氣度的重要因素之一。

我們認(rèn)為，2005年，周期性行業(yè)在宏觀調(diào)控中將減緩發(fā)展速度，但受供求因素影響在一定時(shí)期內(nèi)仍有望繼續(xù)保持景氣；而防御性行業(yè)雖然能夠有效地規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，但已蘊(yùn)藏了一定的風(fēng)險(xiǎn)。在目前的市場(chǎng)格局下，要對(duì)兩種不同類型的行業(yè)采取不同的投資策略。

判斷周期性行業(yè)仍將維持一定的景氣度依據(jù)在于以下原因。利率作為市場(chǎng)化工具，對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響本身就存在一定的時(shí)滯，更何況在中國(guó)利率與固定資產(chǎn)投資規(guī)模的相關(guān)性向來(lái)較弱。在目前小幅加息的政策背景下，固定資產(chǎn)投資在慣性的作用下，將無(wú)礙一些周期性行業(yè)的景氣度，這些行業(yè)有望在2005年的季報(bào)中再次掀起業(yè)績(jī)浪。

而防御性行業(yè)則因存在較高的估值風(fēng)險(xiǎn)而需要防范。宏觀調(diào)控和加息周期的預(yù)期使得投資者將眼光轉(zhuǎn)向防御性行

業(yè)，這一想法是沒有錯(cuò)的。但是，如果僅僅因?yàn)轭A(yù)期周期性行業(yè)業(yè)績(jī)回落，就認(rèn)為防御性行業(yè)是此時(shí)資金最好的避風(fēng)港，則大錯(cuò)特錯(cuò)！無(wú)論從該類行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，還是從其目前的估值水平來(lái)看，這些行業(yè)都蘊(yùn)涵了較高的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，在對(duì)各個(gè)行業(yè)綜合考慮之后，我們認(rèn)為，周期性行業(yè)中的石化、電力和煤炭、防御性行業(yè)中的交通運(yùn)輸?shù)扔型^續(xù)保持景氣。此外，對(duì)于醫(yī)藥、零售、食品飲料等消費(fèi)類防御性行業(yè)，更應(yīng)該采取自下而上的選股思路，重視公司基本面因素，重視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。