２００５年是升值的好時機嗎

于紅鑫　魏鳳春

利弊得失

人民幣升值對某些貿易依存度較高的行業出口影響較大，進口量不會受到太大影響。兩者綜合利益是一個復雜的過程，總體看弊大于利

顯而易見，人民幣升值會在一定程度上影響中國的貿易收支。

就出口而言，以在中國出口結構中占到接近30%比重的輕紡類產品為例。有統計表明，棉紡織、毛紡織、服裝的出口依存度分別為20%、27%和60%。人民幣每升值1%，棉紡織、毛紡織、服裝行業的全面受損程度，即行業利潤率下降3.19%、2.27%和6.18%。服裝行業因出口依存度最高，受損最大。如果動態分析，因棉紡織和毛紡織為服裝的上游，服裝的出口受損也會向上游傳遞，最終的結果應該是，服裝的受損程度略低于6.18%，而棉紡織和毛紡織略高于3.19%和2.27%。可見，人民幣升值對某些貿易依存度較高的行業影響較大。從進口來看，中國大部分進口產品的價格彈性較小，人民幣升值后進口量不會受到太大影響。當然，升值后可以較便宜的價格買到石油，對中國一些能源依賴型的行業是一個利好。進出口的綜合利益計算是一個非常復雜的過程，在我們看來還是弊大于利，但不會太過分。

失業，可能是人民幣升值所引發的不良后果中最重要的一個。升值后中國勞動密集型產業的出口將大幅下降，失業增加。且升值會減少外商投資的規模和速度，而三資企業已成為容納就業人數的重要渠道。不僅如此，外商投資已成為中國經濟增長的重要推動力量，它的下滑引起的負面影響不可小覷。

其次，人民幣升值的操作也面臨著技術上的難題。鑒于目前人民幣匯率不可能完全放開，只是升值3%可能會導致國際熱錢產生新的升值預期。如果形成一個升值周期，那中國將難以承受其重。而且，這也會使得央行在與國際游資博弈的過程中處于不利地位。

再次，人民幣升值有可能導致通貨緊縮，這是中國政府和人民都不愿意看見的。畢竟我們已經在通貨緊縮的漩渦中掙扎了六年，經濟剛剛有點起色，如果就此停住是令人遺憾的。

此外，國有商業銀行大量壞賬的存在也使我們在匯率升值上頗有顧忌。

人民幣升值的有利之處在于改善貿易條件，實現產業結構調整，優化資源配置，減輕由外匯占款導致的內生性貨幣投放帶來的通脹壓力，減少貿易摩擦等。此外，在中國目前實行“走出去”的對外投資的戰略下，升值能夠提升資產的價值。

匯率最終取決于兩國政府博弈

市場對美元和人民幣走勢預期沒有改變的情況下，中國政府不會貿然動匯率

現實的國際經濟中，匯率是“談”出來的，談判的基準是兩國之間暗含的均衡匯率，但具體水平是國家之間相互博弈的結果。

讓我們來回憶一下1998年的亞洲金融危機。東南亞國家由于過早地開放國內資本項目，以及本身國內經濟基礎的不穩定，給了國外投機資本可乘之機。危機爆發后，各國都難以維持與美元的固定匯率，本幣競相貶值，給國內經濟造成了極大的打擊。之后危機蔓延到了韓國、日本，一時之間亞洲經濟處于風雨飄搖之中。關鍵時刻中國挺身而出，承諾人民幣不貶值。斯時美歐的論調與今天判若兩人，要求“人民幣堅持不貶值，維持人民幣匯率的穩定”。為此，中國在保持國內經濟穩定的同時，也嘗到了出口下滑、外需不足的苦果，并在一定程度上導致了之后數年的國內通貨緊縮。

而今時今日，中國加入世界貿易組織三年有余，各層面都更深入地融入全球一體化的潮流中。中國要遵守國際經濟的游戲規則，而這些游戲規則掌握在發達國家手中，這就給了中國政府很大的挑戰。目前的形勢是，美國頻繁敦促人民幣升值，中國政府多次表態維持人民幣匯率穩定，與此同時美元不斷貶值，使得人民幣變相貶值，加重國際社會的質疑。在人民幣升值預期下，大量熱錢涌入，加大人民幣升值壓力。一旦人民幣現在升值，國際炒家滿載而歸后，不可避免地會造成國內金融和經濟的動蕩，而且美國可以得償所愿。這種背景下的兩難選擇，不啻于一個經典的博弈“囚犯難題”。

中國政府作為博弈中的一個利益方，會考慮如果人民幣應聲升值，而美國政府卻放任美元匯率下浮，只要人民幣還是盯住美元浮動，人民幣的升值還是仍會被美元貶值抵消，于是人民幣對除美元以外的其他貨幣的匯率要視人民幣升值幅度和美元貶值幅度而定。這樣，美國也許不會指責中國了，但是歐洲和日本呢？除非我們改變這種盯住制度，或者改為盯住一籃子貨幣。目前看來，這種可能性也不大。

所以，對于中國來說，出于對美元貶值的擔心可能現在什么也不做。而且，面對虎視眈眈的投機資本，溫總理已經表示對人民幣重估的投機越多，人民幣匯率就越不會變。這也充分說明了在市場對美元和人民幣走勢預期沒有改變的情況下，中國政府不會貿然動匯率。

穩為上策

以風險最小化為行為目標的政府，將可能盡力維持匯率穩定

一般來說，在一國財政狀況相對充裕的情況下，政府的行為目標是風險最小化的，只有在財政陷入全面危機繼而政府處于崩潰邊緣時，政府才會像賭徒一樣施行風險極大化的行為。2004年中國財政收入預計達到24000億元，可謂是“錢豐糧足好建設”，政府顯然沒有冒險的動力，以“求穩”為上策。

盡管面臨巨大壓力，但若人民幣果然應聲升值，更將面臨巨大風險。

首當其沖的，是熱錢在獲得人民幣升值的利益后離場給國內金融業造成的損害——這是政府不愿面對的。為狙擊國際游資再次炒作人民幣升值，最近央行提高國內外國銀行的存款準備金率，也準備在近期內針對游資管理推出“2005年外資銀行短期外債額度核定辦法”，以便隨時掌控國際熱錢進入中國的狀況。央行還計劃在外匯市場引入美元做市商制度，可以讓有實力的銀行利用自身的優勢，為中國的外匯市場提供充足的流動性，進而逐步為央行淡出外匯市場創造條件。一旦美元做市商制度推出，央行不再是外匯市場的惟一買家，通過各種渠道進入儲備的外匯會分流到美元做市商手里，從而使中國外匯儲備增幅下降。借此手段能夠減少為減緩升值壓力而需要付出的大量外匯占款，國際熱錢想利用人民幣升值機會套利的目標將落空。

由此可見，中國政府與炒作人民幣升值的國際游資斗爭的決心。我們知道，國際游資也是有資金成本的，等待人民幣升值的時間越長，它的成本也就越高。而且近幾個月來美元利率一直在上調，只要人民幣升值的壓力尚在中國政府可以承受的范圍內，匯率就會維持穩定，最終國際游資會無功而返，不戰而退。

前段時間央行已經出臺了一些措施來減緩人民幣升值的壓力。2004年11月16日，央行發布《個人財產對外轉移售付匯管理暫行辦法》。11月17日，央行又調整了境內居民個人自費留學購匯政策，自費留學換匯進一步放寬。這些措施的實際效果也許并不很大，背后向國際游資顯示中國將維持匯率穩定的意圖卻相當明顯。

另外，中國已經開始實施全球化戰略。東盟和南美是中國實施全球戰略的重要地區。中國目前的國際戰略主要是通過對外投資和國外收購進行重要資源的控制,例如，石油、天然氣等。這是長期的考慮。短期內，此項戰略可以在資本項目管制放松的配合下，有效地緩解人民幣升值的壓力。在美元貶值的時機，這種投資不可避免地會造成資產的損失，此為小害。其目的在于保住中國匯率穩定的大利，可謂大戰略。

匯率自由化改革為時尚早

脆弱的金融體系是中國經濟健康運行的隱患。就目前情況而言，資本項目的自由化不可操之過急

按照麥金農的觀點，發展中國家實行金融自由化是有先后次序的。一般都循著：中央銀行財政平衡—國內金融穩定—匯率自由化改革的道路進行。中國的利率市場化改革尚未完成，2004年10月29日的央行意外加息可以看做是在利率市場化步伐上牛刀小試。利率尚未市場化，此時如果實行匯率的自由化改革，為時尚早。

中國目前金融改革的重頭戲是國有商業銀行改革，表面看和匯率改革無關，實際卻是匯率體制改革必須打下的微觀機制基礎。這些金融主體能否對匯率的波動做好準備和進行合乎理性的反應相當重要。在商業銀行改革、金融市場基礎建設和放寬資本項目管制等配套工作尚未完成的情況下，匯率自由化改革顯然是不智之舉，最后造成的損失只能由財政承擔。

當然，隨著中國金融市場自由化的推進，匯率自由化改革是一種趨勢。根據“蒙代爾三角”理論（見下圖），一國在獨立的貨幣政策、匯率的穩定和資本自由流動三者中只能居其二。在中國，獨立的貨幣政策是必須的，資本項目放開亦只是時間問題而已。放棄固定匯率，是人民幣匯率改革的方向。

但就目前中國情況而言，資本項目的自由化不可操之過急。中國脆弱的金融體系是經濟健康運行的隱患。多年來我們都是通過對資本項目的嚴格管制來防范外部力量對國內金融業的沖擊，以及存款人相信以國家財政為擔保的國有商業銀行不會倒閉來維持銀行的正常運營。如果短期內實現資本的自由流動，海外游資會涌向不動產市場和股票市場，一旦有個風吹草動，則抽逃資金，泡沫破滅，不良債權驟然增加，使中國陷入金融危機。

在資本項目沒有完全開放以前，匯率的穩定還是可以維持的。當然，我們也可以在此過程中使匯率小幅浮動，一方面能夠增強匯率政策的靈活性，另一方面也能提高微觀主體對匯率變化的應變能力。

我們的判斷

根據對2005年國際國內經濟形勢的預測，我們得到以下幾點結論：

★2005年中國經濟平穩增長，不會出現通貨緊縮和滯脹兩個極端情形。

★中國不會進入加息周期，但并不意味著利率不會變動。當CPI保持在4%以上時，利率變動的可能性加大，利率調整更多的是加強其市場化程度。

★賭人民幣升值是有成本的，只要中國政府能夠堅持得住，國際熱錢便會不戰自退。人民幣升值的壓力將消除。這是一個博弈的過程。

★中國目前通過放松資本的管制來緩解人民幣升值的壓力的成效具有時滯效應。效果可能會在2005年的第二季度顯現。之前央行可能會推出商業銀行外匯做市商制度，也可能出臺嚴厲的限制外國資本購買中國短期債券的制度，或者向外匯資產交易征收托賓稅等嚴厲措施來降低人民幣升值壓力。

★美國加息周期已經形成。如果到第二季度美國的基準利率提高到2.5%或者2.75%，國際游資將會暫時離開中國，中國升值的壓力會暫時緩解，但不會根本解除。

★有一種可能，當國際游資撤離中國，人民幣升值壓力減小時，央行會一次性將其升值8%～10%，以徹底斷絕國際投機資本的念頭。

★但是估計上半年匯率制度變動的可能性很小。當然如加息一樣，中國可能也會出其不意地讓人民幣浮動一下。

作者系江南證券研究所研究員