境外期貨套期保值路漫漫

甘正在

隨著與國際市場的逐步接軌，國內商品價格的波動日益劇烈，企業迫切需要利用期貨市場進行價格風險管理。我國一些供應量或需求量占世界總量比重較大的商品，如原油、金、銀、鉛、鋅、鎳等，因為在國內缺乏相應的期貨品種，企業必需通過境外市場進行期貨套期保值。即使是國內已有的期貨品種如銅、大豆等商品，由于國內期貨市場交易活躍程度有限以及缺乏國際定價的權威性等原因，企業仍必須選擇境外市場進行套期保值。經過幾年的實踐，境外套期保值已經成為大型國有企業管理價格波動風險，增強企業競爭力的有力武器，但近來包括中航油、中盛糧油等企業風險事件的頻繁出現，暴露出我國企業境外套期保值存在的諸多問題，企業有效利用境外期貨市場管理價格風險還有很長的路要走。

境外套期保值的發展

中國企業境外期貨套期保值可以追溯到上世紀70年代，當時少數國有大型外貿企業在大宗農產品、礦產品貿易和銀行外匯管理中，就開始進行相關品種的套期保值，但參與程度和范圍極其有限。90年代初期，在缺乏有效市場監控的條件下，我國境內期貨公司開始代理境外商品期貨、金融期貨、外匯期貨等期貨交易，違法違規事件頻頻發生，1994年國務院明確要求各期貨經紀公司均不得從事境外期貨業務。1999年國務院發布《期貨交易管理暫行條例》，對企業進行境外期貨交易實行嚴格的控制。直到2001年5月，國務院轉發中國證監會等五部委頒發的《國有企業境外套期保值的管理辦法》，允許某些企業經嚴格審批后進行境外套期保值業務，國內企業才開始真正涉足境外期貨交易。目前全國包括中國有色、中谷糧油、聯合石油、聯合石化、中遠等26家企業獲得了從事境外期貨套期保值的資格。

雖然允許境外期貨交易為國有企業提供了在國際市場上規避風險的工具，但大量同樣需要進行套期保值的非國有體制的企業仍被排除在外。這些企業只能通過各種灰色途徑進行境外的套期保值。有關統計數據顯示，2004年倫敦金屬交易所(LME)交易量中有15％至20％來自中國內地，其中通過非正規渠道參與外盤期貨交易的約占1／6；在新加坡燃料油期貨市場，中國國內企業比例已經占到1／3。

中國企業進行境外套期保值是參與全球化競爭的必然趨勢，也是國際大型跨國企業規避風險的通行做法，在國內沒有真正掌握商品國際定價權的情況下，通過期貨市場，企業可以真正熟悉國際游戲規則，按照市場規律規避價格波動風險。在國內期貨市場不完善、不發達的情況下，將會有更多的企業參與境外套期保值。

境外套期保值風險事件頻出

境外期貨套期保值為企業國際貿易提供了一個風險管理的有效工具，國內很多企業如五礦進出口、江西銅業、中糧進出口等大型國有企業通過期貨市場規避了商品價格波動風險，增強了企業競爭能力，積累了豐富的期貨交易經驗。但是，也出現了像中航油、中盛糧油、豫光金鉛等風險事件。此外，還有一些非上市公司和通過灰色渠道進行套期保值的企業，在劇烈的市場波動中損失慘重而不為人所知。

由于境外期貨套期保值屢遭慘敗，特別是在國際投機基金紛紛逼倉中國的情況下，國內業界紛紛質疑境外套期保值的可行性。其實，企業境外套期保值出現虧損，可以分為兩種類型：一是以株冶、中航油為代表企業，由于忽視風險控制，將套期保值轉變為投機而出現虧損；二是以中盛糧油、豫光金鉛為代表的企業，由于套期保值方案僵化在市場出現變化時出現策略性虧損。前一種虧損是非合規性操作帶來的，主要可以通過監管程序風險來避免；但后一種虧損是套期保值中本來存在的風險，主要是因企業自身的操作能力有限而導致虧損。在國內沒有相應的期貨品種，或者在不能改變國際定價規則的情況下，企業走出去進行套期保值的做法本身是值得鼓勵的。與很多不進行套期保值而遭受潛在損失的企業相比，交點學費是值得的，當然像株冶、中航油這樣的惡性違規事件除外。

境外套期保值風險頻出有因

國內企業走出國門參與期貨交易時間不長，在探索有效利用境外期貨市場上還存在很多問題：

一是對境外期貨市場缺乏了解。境外不同的期貨市場往往具有其獨特的管理機制與運行機制，對境外市場缺乏深刻的了解，是進行境外期貨交易者面臨的一大問題。企業管理者除了必須了解現貨供需的基本情況，還要對國際金融環境、匯率變動、市場的波動規律、投資者的分布、交易規則等有相當了解，才能結合企業實際情況制定合理的套期保值方案。由于國內企業遠離海外市場，企業很難掌握第一手信息資料，滯后的信息往往使企業錯失交易機會，而且還會成為投機基金所獵殺的對象。

企業對境外期貨市場缺乏了解的根本原因在于期貨人才的缺乏，操作人員素質不高嚴重影響了套期保值效果。按照證監會規定，進行境外套期保值的企業必須至少有3名從事境外期貨業務1年以上并取得中國證監會或境外期貨監管機構頒發的期貨從業人員資格證書的從業人員，但很多企業并不能達到上述要求。除了少數企業具有較為強大的研究、操作團隊外，大部分進行境外套期保值的企業都面臨人才缺乏的問題。

二是套期保值理念僵化。大多國內企業遵從的“方向相反、時間相同、合約相同、數量相等”的套期保值理念已經遠遠不能適應期貨市場發展的需要。國際上，套期保值概念已經從簡單套期保值理論到資產組合理論，再發展到動態套期保值理論，企業套期保值形式越來越多樣化和復雜化。并不一定是企業采購過程中只能做買人套期保值，產品銷售只能做賣出套期保值，而應該根據對市場趨勢的判斷，把企業全年的生產計劃、成本核算、資金安排、產品銷售、原材料采購等結合起來，根據企業的成本核算和銷售收入核算來設計套期保值方案，達到降低企業經營風險的目的。套期保值需要策略家，需要根據市場發展變化靈活運作期貨工具，如果簡單遵從套期保值基本原理，在市場出現變化時，也將給企業帶來損失。

三是企業風險意識缺乏。期貨市場是風險重新配置的場所，其本質是把未來不確定的市場價格轉化為確定的價格。但是期貨套期保值也有風險，進出場的時間、資金調撥，以及移倉的損失、市場的突然變化等因素都會給企業帶來損失。除了套期保值固有的風險外，企業往往將套保值轉變為投機，從而增大了風險。《國有企業境外套期保值的管理辦法》明確規定，企業在境外進行期貨交易只能進行套期保值，但在實際操作過程中，套期保值與投機行為有時很難區分。從理論上講，期貨套期保值與投機并沒有本質的不同，都是為了獲取更大的利潤，只不過套期保值與現貨掛鉤，風險相對小一些，而投機純粹是為了獲取投機利潤，風險較大。套期保值過程中，可能隨著期貨頭寸大小、時間的變化，套期保值頭寸就有可能變為投機頭寸。特別是期貨市場的高杠桿效應使得企業往往被投機利潤所誘惑，將套期保值變為投機行為，在缺乏風險控制的情況下，就有可能帶來巨額損失。株冶事件、中航油事件都是企業超越自身的能

力進行投機，遭致巨額損失也就是不可避免的事了。

四是專業化服務機構缺位。一般企業對生產、現貨貿易比較熟悉，一旦進入國際金融衍生品市場就進入了另外一個陌生領域，企業不可能組建龐大的專業研究隊伍，只能根據專業分工，接受相關機構的專業化服務。國外除了期貨經紀商能提供套期保值咨詢服務以外，還有大量的風險管理顧問公司，可以結合企業的生產經營制定套期保值方案。但是，國內專業的期貨機構、期貨經紀公司，由于不能代理國外期貨品種，使得進行境外套期保值專業化服務缺位。一方面由于期貨公司不能提供交易通道，只能借國外經紀公司的通道，因而經常在國際投機基金面前暴露操作意圖，遭受獵殺；二是期貨研究人員只能局限于與國內相關的品種研究，而企業保值的品種很多都是國內沒有的期貨品種，如鉛、鎳、原油等，他們對品種的跟蹤研究遠不能滿足企業的需要。在沒有國內期貨業支持的條件下，企業要么依靠自身力量進行市場分析，制定套期保值策略，要么依靠國外的期貨經紀商提供服務，但由于語言、成本以及時空上的距離，國外服務商很難提供即時的、個性化的服務。

五是監管上存在制約。國家管理層對境外期貨市場的監管是相當嚴格的，主要對境外套期保值的資格、操作程序、外匯資金等進行跟蹤監管。但是套期保值管理辦法對企業的監管存在幾個方面的問題：一是眾多需要套期保值的企業由于沒有資格，無法進行期貨交易。二是只能從制度上、程序上對企業的合規性進行控制，但并不能保證企業套期保值策略上的正確，也不能保證企業套期保值不出現虧損。三是套期保值的策略相當豐富，并不是簡單的、機械性的操作，但套期保值管理辦法規定，對套期保值計劃要經過監管部門的批準，一旦市場環境變化，企業要改變操作計劃缺乏靈活性。四是境外套期保值規定，只允許用期貨合約來進行套期保值，這與企業實際情況以及國內外期貨市場的實際情況脫節。因為企業到國外期貨市場進行套期保值，可以利用多種工具，除了期貨合約外，還有期權合約以及期貨與期權的組合工具，企業完全可以根據實際經營情況和期貨市場情況進行期現套利、跨市套利以及跨期套利，為企業帶來豐厚的利潤。

境外套期保值出路何在

一是加快期貨市場的國際化進程。期貨市場國際化包括兩層意思：一方面讓國內期貨經紀公司和更多的企業走出去，參與國際期貨市場，積極培養一批熟悉國際市場運作的期貨從業人員，只有熟悉國外期貨市場規則，才能有效地利用境外期貨市場；另一方面是國內期貨市場向境外投資者開放，活躍國內期貨市場，使國內期貨市場成為國際投資者認可的定價中心，如此一來企業在國內就可以完成套期保值，規避企業風險。二是加快培養期貨人才。多途徑培養既精通現貨貿易、又熟悉期貨交易，既熟悉國內期貨市場、又熟悉國際期貨市場的專業人才，企業可以通過與期貨經紀公司合作、選送優秀人才到國外培訓等方式，讓企業套期保值人才盡快成長起來，提高企業期貨業務水平。三是建立完善的風險控制制度。通過建立完善企業內部風險控制制度，從套期保值研究、方案制定、決策、操作授權、人員分工等進行風險控制，制定各種風險預案，有效防止風險事件的發生。四是科學地加強境外期貨交易監管。監管部門要進一步細化境外套期保值監管辦法，既嚴格監管企業的套期保值行為，又不影響企業套期保值的靈活性；嚴格期貨交易報告制度，從合規性上防止企業出現惡性風險事件。期貨監管部門除了與外匯、外貿等多部門合作監管外，還要進一步與海外期貨交易所以及監管部門合作，及時溝通信息，化解金融風險。特別是針對一些海外上市公司的金融衍生業務，更要與上市所在地協同監管，防止出現監管真空。

(作者單位：銀建期貨經紀有限公司)

責任編輯：陶艷艷

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