我國風險資本投融資機制的構想

我國風險投資事業正處于起步階段，需要政府的大力支持和幫助。但是，隨著風險投資的發展，籌集風險資本和組建風險投資基金的方式應當轉變。以財政資金為主甚至完全依靠政府資金組建風險投資基金的做法，既無法廣泛吸收社會閑置資金為風險投資服務，限制了風險投資的資金來源，又難以形成有力的制約機制，使風險全部落在政府身上。面對居民儲蓄存款的日益增長，社會上游散著的各種公益基金和保險基金，國際資本正在想方設法擠進中國市場尋覓商機。種種情況說明，我們最缺的并不是錢，而是缺乏一種鼓勵民間資本進入的投融資機制。

一、我國風險資本的主要來源

對我國來說，風險投資可能的融資渠道包括政府、企業、金融機構、富有個人和家庭。就目前來說，可行的融資主體只有引進外資、企業資金、政府資金、民間資金。

隨著風險投資的發展，政府作為風險資本主體的不合理性和不可行性，已逐步顯現。因此，從今后的發展來看，政府資金不應成為風險投資的主要資本來源。

理論上講，民間資本應該成為風險投資的主要資本來源。從長遠看，風險投資的最佳資金來源應該是包括保險公司、信托投資公司、養老基金和捐贈基金等在內的機構投資者。這些機構投資者資金實力雄厚，資金來源多為長期資金，符合風險投資的投資期限長、風險高的特點。

從目前情況看，機構投資者中最有實力的是保險公司。建立養老基金是我國社會保障體系中的重要一環，隨著社會保障制度在全國范圍內的推行，養老基金的數額會越來越大。

但目前由于我國資本市場尚不健全，出于安全方面的考慮，政府對機構投資者的資金運作限制較多。在這種背景下，通過適量的政府投入來啟動我國風險資本市場的發展，仍然非常必要。現階段，可以通過間接的金融激勵方式，以少量投入帶動大量民間資本，實現“放大器效應”。國外在這方面的一些“補貼”、“擔保”等做法，主要體現為政府部門與私人共同出資籌集風險資本。通過分擔投資者風險而對民間資本形成了鼓勵作用。我國政府也可以通過在風險投資公司中參股（而非控股）的方式扶持風險投資的發展。

今后，隨著我國資本市場的發展，政府應逐步放松對金融機構在投資方向上的限制，允許其將資產總額的一定比例，用于風險投資。這樣既能增加風險投資的資金來源，又能使金融機構的投資組合多樣化，不會過多帶來風險。

大型企業也是風險資金的重要來源。大企業進行風險投資有許多優點：對大企業本身來說，等于是獲得了一個技術窗口和兼并候選人。對風險企業來說，則可以從大企業獲得營銷、資金、管理和技術等方面的多種支持。

除此之外，還可以引入外資。國外有大量旨在尋求高收益的閑置資本，可以與國內有潛力的新興高科技企業進行合作。

二、組建風險投資基金

我國政府應該利用“放大器” 效應，吸引民間風險資本，建立起符合我國國情的風險資本投融資機制，形成以政府資金拉動民間資本、政府與民間共擔風險的格局。建立一套以民間資本為主、按照市場規律規范運作的風險投資機制。鑒于中國的具體情況；現階段風險資本可行的資金來源應該是企業資金、政府資金、個人資金和外資，方式應該是組建風險投資基金，具體操作內容包括：

第一、由政府出面組建風險投資基金。資金來源可以由中央財政、部門資金、地方政府財政資金、國有公司或國有控股公司等多渠道組成。為有效促進競爭和評判基金運作成果，基金的數量可以多一些（如10 —20個）。在每個基金中，政府持股但不控股，其余部分由民間資本提供。

第二、設計合理的基金規模。在風險投資事業的起步時期，單個風險投資基金的規模小一些可能更有利于基金的靈活運作和有效競爭，也有利于減少管理風險。同時由于科技型中小企業在初創時期單個項目所需資金規模通常不大，較小的基金規模也可以滿足投資需要。因此在設計基金規模時，不宜比照證券投資基金，追求10億、20億甚至更大的規模水平。

第三、對社會公開招募基金的合作投資者。合作投資者應主要由民間企業家構成（也可嘗試吸引外國風險投資家共同組建投資基金），由這些合伙投資者負責籌集資金的不足部分，并負責基金的具體運作。政府作為股東，負有一定的監管職責，但一般不介入基金的商業運作。可以借鑒以色列政府“共擔風險、不謀利益”的做法，即與合作者簽訂協議，在規定的期限內，如果運營成功，則政府以原價將所持股份出售給合作者收回投入的資金。如果運作失敗，則共同承擔損失。

第四、在監管能力許可的條件下，鼓勵設立完全由民間資金組成的風險投資基金，并通過強化法制和監管規范其運作。市場化的風險資本運作機制在風險基金的運作方式選擇上，國外已經成為主流的合伙制基金在我國還無法采用，目前只能選擇公司制度和信托制度。建議：

1．吸收合伙制優點，配合相應政策來彌補公司制的缺陷。一是要改變風險投資公司的所有者結構，使對收益關注程度高的民間資本能夠控股，并吸收國外風險投資家進入經營管理層；二是要借鑒合伙制經驗，采用變通辦法強化風險投資公司的約束激勵機制。例如可以對風險投資公司采用特殊稅收政策，減輕資產增值稅負。

2.努力發展和完善風險投資的信托制度。為此，一是要試辦少量風險投資信托，建立起基金發起人、經理人和托管人三者分立的制度，強化對基金管理人和托管人資格和市場行為的監管。二是要給予風險信托基金以明確的法律定位，并采取特殊的扶植政策，藉以強化對基金管理人的激勵機制。三是要通過強化基金托管人作用、規范和完善信托合同等來約束受托人行為，保障投資者利益。

3．在時機成熟以后，采用有限合伙人制運作風險投資基金，建立起風險投資家與創業者相互制衡的企業運作機制。根據風險投資的運作特點，今后應將過去的債權運作方式改為股權運作方式，風險投資者應對風險企業持股并可以程度不同地參與企業的決策和企業組織管理結構的改造。為了保護投資者利益，政府應在政策上支持風險投資基金獲得企業優先股并享受附加的優惠條件。

三、深化與風險資本籌集相關的金融體制改革，大力培育機構投資者

當今國外通行的做法是以保險金和養老金等長期資金作為風險資本的來源，而這種籌集資本的方式在我國會遇到一些障礙，來自于尚不能完全與之配套的金融體制，包括養老金、保險金和銀行業。為此，必須深化改革我國金融體制。

（一）適當放寬養老保險基金的投資領域

我國養老保險體系組建以來，養老基金存在挪用和流失現象，養老保險基金拖欠，收繳率不高，面臨著嚴峻的挑戰。為了使中國養老保險基金能夠真正走出困境，就要確保找到養老保險基金增值的辦法。為此，要適度放寬養老保險基金可進入的投資領域，比如讓養老保險基金進入風險資本市場，這會給風險投資基金帶來巨量資金注入。當然，養老保險基金的運用是一件非常慎重的事情，前提是必須保證投放資金的安全，需要國家在這方面建立相應的法律法規。

（二）推進發展和改型中的保險公司進入風險投資

保險具有投資的功能，不論國外還是國內，保險公司要盈利必須要依靠保險資金的充分合理運用。我國保險公司遵循《保險法》的要求，需將其注冊資本金的20％提取保證金，存在央行指定的商業銀行，除保險公司清償債務外，不得動用，而銀行對該筆保證金所給付的利息很低。保險公司為保證日常的保險賠付和費用支出，必須在銀行中留存一定數量的流動性資金。

我國的保險資金市場存量加速擴大，由于保險資金可提供穩定、長期的 資本，所以應積極引導保險資金投向 風險投資領域。從世界范圍看這是一種趨勢，隨著我國市場經濟的完善，隨著改革開放的深入，這一部分市場必然會逐步放開。

此外，還應該積極開發風險投資保險業務。隨著保險業的發展，保險公司已經有能力為高新技術產業發展及企業科技進步提供風險保障業務。可制定有關政策和措施，開設風險投資保險業務，科學合理地計算風險投資的保障費用，取得風險貸款和科技專項貸款的項目，可先到保險公司投保，當項目萬一不成功時，由保險公司承擔部分風險。同時還可開展技術轉讓保險，以促進科技成果進入技術市場和提高成交率，強化企業采用高新技術和積極性。

（三）將銀行引向風險投資業

信貸資金支持風險企業雖然是必要的，但是有很大的局限性。信貸管理以“安全、流動、效益”三性為原則，信貸資金具有穩健操作，追求流動性和注重所投資企業償債能力等特點，不適用于風險大的高科技項目。剛剛起步的高技術企業，因沒有固定資產作為貸款的抵押和擔保，也限制了銀行貸款投向高風險科技項目。在高科技風險企業成長過程中，銀行傾向于向處于成熟階段的高科技企業發放貸款。

鑒于科技貸款項目高風險的特點，建議由銀行在高科技信貸投入方式上進行金融創新，設立科技風險投資基金，進行風險投資。一是可以對多個企業或項目實行一攬子組合投資，有效地分散風險和規避投資風險；二是通過專家管理，充分發揮資本運營優勢，推動科技成果轉化。

四、積極引導民間投資

此處的民間資本指的是民間的私營資本，而非居民儲蓄。

建立我國多層次的風險投資網絡，必須充分調動起社會各界參與風險投資的積極性，企業、政府制定出相應的措施，建立起能夠吸收民間資本參與風險投資的渠道，并以法律手段保障其合法權益，減輕他們的后顧之憂。

民間資本沒有大規模進入風險資本市場，一方面是民間投資者沒有充分認識風險資本市場的作用，且缺乏相關人才，無法選擇合適的高新技術成果投資項目；另一方面也需要有關部門加強引導和適當扶持，鼓勵民間資本進入風險資本市場，讓更多的民營企業直接參與科技成果轉化，真正形成“你出腦，我出錢”的高科技產業發展的良性循環。為此，一些投資領域應當向民間資本開放。國家應明確民間資本可以進入的領域，盡快制定鼓勵民間投資的具體操作辦法，如定期發布投資和產業發展信息等，使民間投資有所作為。

五、引導國外資本進入

經過這幾年的發展，我們必須認真面對的一個現實是：我們一直期待的國際風險資本大舉進入中國大陸的現象并未真正出現，種種事實表明，國際風險資本進入中國的試探期仍未結束。

即便已經來到中國的國際風險資本，也都沒有進一步的太多的動作。

分析原因，在兩個問題沒有解決之前，國際風險資本不會大舉進入中國，而試探期或拓荒期也不會真正結束。這兩個問題就是：關于風險投資的立法，以及中國的外匯控制。

中國關于風險投資的立法正在醞釀之中，會在不久的將來出臺；外匯管理體制的改革也在穩步推進。目前能做的就是盡可能地為外資創造條件、建立保障，讓國外風險資本走進來，并留下來。

（ 作者系對外經濟貿易大學國際經濟研究院副院長）