大股東侵占和“以股抵債”

我國上市公司被人為地分為流通和非流通的兩種類型，這兩種不同股權的價格不同、權利不同、適用的法律也不同。在整個上市公司的股本結構中，社會公眾所持的流通股，只占較小的比例，無法在股東大會上取得多數表決權，往往只能“用腳投票”；而國有機構以及很少一部分民有機構持有的非流通股，能夠控制股東大會上的多數表決權，能“用手投票”，從而成為控股的股東。

“股權分置”是我國股市由于歷史原因而形成的一個“契約安排”。從法理上來看，這個契約安排是一個建立在不平等基礎之上的“不可談判型契約”或稱“附合型契約”，是契約雙方由于地位不平等而致的產物。處于弱勢地位的流通股股東只能對處于強勢地位的非流通股股東已經單方決定的“不可談判型契約”進行“附合”，要么接受，要么走開（Take it，or leave it），而沒有進行談判、改變契約的可能性，也就是，這種契約具有明顯的“不可談判性”。

在股權分置的契約安排下，上市公司通過高溢價發行股份（包括首發、配股、增發等），使控股股東獲得巨大的收益。控股股東利用手中的非流通股，以極低的價格（常常是流通股股價的十幾分之一、甚至幾十分之一），就能輕易地取得對上市公司的控股權。不僅如此，控股股東以如此低的成本取得控股權之后，還在利益分配上享受著特權；更嚴重的是，控股股東利用自己對股東大會的控制，使上市公司的董事會、監事會、經理層等全套機構都變成自己的“內部人控制”，從而為這些上市公司的高管滋生“道德風險”提供了制度溫床。

在股權分置的制度背景下，中國的上市公司普遍出現了控股股東侵占上市公司法人財產權的現象，這些被侵占的資金，表現在法律上，就是控股股東所欠上市公司的債務。下面是一組驚人的統計數字：近半數的上市公司存在大股東或關聯方侵占現象，資金被占用總額高達約1000億元，越來越多的上市公司不堪重負，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股東侵占行為；在已經被PT的15家上市公司中，其經營失敗的重要原因之一就是大股東的侵占行為。

股市治理求變的路徑選擇

我國股市的治理問題錯綜復雜，曾有過多種路徑選擇，比如現金還債、以資抵債、國有股減持等。但這些措施最終都以失敗而告終。為什么？因為，它們都只能解決中國股市癥結的某“一個”具體層面的問題。從法學的視角，我們可以看到我國股市治理中存在四個法學層面的問題：在微觀層面上，是控股股東侵占上市公司的資金；在中觀層面上，是控股股東侵犯上市公司的獨立法人財產權；在宏觀層面上，股權分置是宿疾根源；在極觀層面上，是中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性。

要解決中國股市上出現的這些制度性弊病和系統性風險，必須先打破股權分置。也就是要對中國股市的契約安排進行變革、重塑，要把舊的“不可談判型契約（附合型契約）”變為新的“可談判型契約（合意型契約）”。就目前來看，以股抵債是多種方案選擇中具有必要性、可行性、現實性、操作性的一種。

變局路徑選擇之一：現金還債

現金還債解決的只是微觀層面上的表象問題，其他三個層面問題都無法解決。因為，當這次所欠的債務還完之后，雖然在財務上，上市公司的應收債款的確是收回來了，但是，在法律上，由于股權與債權是性質完全不同的兩種法律權利，那么，由于控股股東所擁有的上市公司的股份一點都沒減少，仍然牢牢地掌握著對上市公司的控股權，所以，就不可能從制度上、從根本上、從源頭上杜絕以后不再發生控股股東侵占上市公司資金、侵犯上市公司獨立法人財產權之行為。

變局路徑選擇之二：以資抵債

現實中，大多數控股股東一沒能力、二沒壓力、三沒動力去進行現金還債，這種情況下，“以資抵債”作為又一種解決工具被提了出來。所謂以資抵債，就是在控股股東無法以現金還債的情況下，用其資產作為對價，來抵償所欠上市公司的債務。這種方式曾在中國股市上興盛一時，但后來也衰落了，因為它雖然在表面上解決了欠款問題，而實質上卻存在極大的隱患。大股東用以抵償債務的資產不僅會缺斤短兩，還可能是毫無盈利能力的劣質資產，如此一來，反而使上市公司背上了更重的包袱。

況且，以資抵債與現金還債一樣，解決的只是暫時的債務清償問題，而沒有解決最根本的中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性、意思表示的單方附合性等深層問題。這一次的債務用不良資產抵消之后，控股股東所擁有的股份仍然沒有受到絲毫削弱和限制，仍然能夠憑借自己對上市公司的多數發言權，繼續操縱股東大會、董事會、監事會、經理層，實施對上市公司新一輪的侵占行為。只要股權分置的問題沒解決，控股股東就有能力源源不斷地侵犯上市公司的獨立法人財產權。如此，就會出現“侵占優質資產→以劣質資產抵債→再侵占優質資產→再以劣質資產抵債” 的惡性循環怪圈。

變局路徑選擇之三：國有股減持

股市本身包含著風險，但發達國家的股市風險是“市場性風險、技術性風險”，是一種市場規律；而中國的股市風險，還主要源于“系統性風險、體制性風險”，是一種非市場化的力量所致。中國股市的絕大多數體制性風險皆源自股權分置，而股權分置帶來的相應弊端主要源自國有股一股獨大，因此，國有股減持備受各界關注。國務院2001年6月12日發布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，是國有股減持的直接法律依據。但是，這種“理論上的美好預期”卻在施行中遭遇了“殘酷現實”——僅僅過了3個月，這項國有股減持方案就不得不緊急喊停，因為，在這3個月里，中國股市狂跌不止，人們“談減色變”。

為什么會出現這種情況？按法學原理，解決不可談判型契約（附合型契約）的方法是，首先，法律要賦予契約當事人（尤其是處于弱勢地位的當事人）進行談判的權利，方法有四種：（1）通過當事人協商，對已經履行的部分契約，分別依法承擔相應的責任，未履行的部分契約則不再履行，并解除原契約；（2）通過當事人協商，達成新的合意，并據此簽訂新的契約；（3）協商不成且又暫時未得到相關部門依“實質公平”原則進行干預的，暫時維持原契約；（4）單方強行違約，并承擔違約責任等法律后果。

按上述的四種方法，國有股減持方案屬于第四種，是單方強行違約行為，沒有尊重市場規律。因為，在實施國有股減持之前，所有的上市公司都在招股說明書和上市公告中明確承諾“國有股和法人股為非流通股”。從法理的視角來分析，這實際上就是中國“股市契約”中最重要的一個基礎條款，已經成為社會公眾投資于中國股市的一個基本前提，社會公眾對于流通股的投資收益的一切預期，都是建立在這一契約基礎條款之上的。我國著名經濟法專家劉大洪指出，這一條款的特殊性在于：它是一個“雙向附合型契約”，也就是說，它既包含了限制流通股股東利益的規定（即流通股要付出遠高于非流通股的溢價，常常高達十幾倍甚至幾十倍），同時也包含了限制非流通股股東利益的規定（非流通股不得流通）。要修改這一“雙向附合型契約”，應當同時征得契約當事人（非流通股股東和流通股股東）的合意，由二者通過談判解決。但是，國有股減持卻僅僅從非流通股股東的利益出發，單方改變這一中國股市原來的契約基礎條款，卻沒有同時建立起新的合理的契約基礎條款，是非流通股股東的單方強行違約行為。

變局路徑選擇之四：以股抵債

解決中國股市的股權分置之宿疾，其關鍵在于如何同時既照顧中國股市契約安排的歷史實然性、又能過渡到新的契約安排的改革必然性，實現新舊兩種契約安排的兼容對接。以股抵債可以在相當大的程度上解決現行股權契約安排中的一股獨大問題，從而有利于在上市公司的股權行為中打破壟斷、引進競爭機制。

現實中，在欠債量與控股量的關系上，存在著三種模式：第一種是欠債量大于控股量；第二種是欠債量等于控股量；第三種是欠債量小于控股量。在實施以股抵債之后，上述的第一種模式（大于模式）和第二種模式（等于模式）就意味著原來的控股股東不僅不再擁有對上市公司的控股地位，而且連一般的股東身份都會被取消，因為它擁有的上市公司股票已經被全部用來抵債了。在這兩種模式之下，當然也就不再存在股權分置的問題。而在第三種模式（小于模式）中，結果可能有兩個：一是抵債之后原控股股東所掌握的股份已經不再占據支配地位，成了非控股股東，從而也不再存在股權分置的問題；二是抵債之后原控股股東雖然仍占據支配地位，但是它的控股地位也會明顯減弱，從而也能在相當大的程度上削弱股權分置的弊病。原控股股東的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的內部治理結構有望得到改善，原控股股東對股東大會、董事會、監事會、經理層的操縱就會消失或受到很大限制，有利于防止出現新一輪的控股股東侵犯上市公司獨立法人財產權之弊病。

實施以股抵債之后，原控股股東所擁有的相當于債務量的非流通股被定向回購并注銷，導致非流通股量大大減少，從而，上市公司股票的整體流動性就會隨之提高，結果就會使盡可能多的股東權益能夠按照統一的規則來分配。這樣，以股抵債可以為建立股權權益的公平分配新契約格局創造條件。

對于上市公司而言，控股股東長期侵占其資金，而又不能以現金或其他優良資產償還，導致上市公司對其控股股東所享有的債權實際上是呆債、壞債、甚至死債，根本難以收回。以股抵債之后，上市公司每股凈資產值和每股收益都會有所提高，從而使上市公司的財務狀況得到改善，有助于擺脫經營困境、增強盈利能力。

以史為鑒，可明得失

雖然從理論上說，以股抵債是改善中國股市股權分置宿疾的一劑良方，但是，大多數社會公眾股股東（流通股股東）卻表現出了不信任，他們害怕以股抵債會重蹈2001年國有股減持失敗的覆轍。當年的國有股減持失敗，對我們今天的以股抵債具有理論及實踐上的警示意義。國有股減持的過程中，政府監管部門所扮演的角色嚴重錯位，處處表現出“超越市場”甚至“取代市場”的“非市場化強制監管”之濃厚色彩，嚴重背離了現代市場經濟所要求的“彌補市場”之監管范圍。

這種由于歷史原因而形成的“非市場化強制監管”之政府積習，在目前的以股抵債中仍然沿襲了下來，明顯的表現就是：用于抵債的國有股價格并不是根據市場談判達成的合意型契約而確定的，而是依然從“最大限度的保值增值”的單邊意志出發，為抵債國有股的價格“劃出紅線”，強制規定：國有股在以股抵債中，“凈資產的紅線不能破”，即最低不能低于每股凈資產值。

那么，目前以股抵債的這種試圖超越市場、取代市場而達到單邊利益最大化的做法能否奏效呢？我們只須以國有股減持作為歷史鏡像，就能清晰地“明得失”。當年，監管部門也同樣在“最大限度的保值增值”之旗號下，棄市場化談判于不顧，堅持“同股同權同價”的非市場化強制立法，出臺了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》。結果，一邊是監管部門不斷地宣稱這是特大的利好政策，一邊卻是社會公眾投資者紛紛在二級市場用腳投票，逃離股市。這種非市場化行為不但沒有達到“增值”目的，連“保值”也成了奢望，因為，它所引發的股市地震如此之慘、損失如此之重，股指從此飛流直下三千尺，從減持前的2200多點一直跌到1300點附近，直到今天，近萬億的市值已經灰飛湮滅，為數不少的股票更是跌破了凈資產！

這里，并不是要否定國有資產保值增值的必要性、合理性、合法性，而是認為：以股抵債本身就是一個為了解決中國股市的歷史遺留問題而在博弈各方互相讓步、互相妥協的基礎上而達成的一個“本不應如此、但又不得不如此”的“次優解”。國有股股東作為博弈的一方參與者，不能憑借自己集市場主體與監管主體于一身的強勢地位，利用自己所掌握的立法、執法、司法“實然權力”來超越、取代、破壞其他市場主體所享有的“應然權利”，不能為了自己的單邊利益最大化而剝奪、侵占其他的市場主體的利益。

目前以股抵債的“凈資產的紅線不能破”的規定就是典型的超越市場、取代市場的積弊之流傳，缺乏科學性和嚴謹性。由于國外沒有以股抵債之做法，只有股份回購之做法，我們只能從國外股份回購的法律規定及實際操作來類推。國外對于企業的價值評估主要在于企業的經營能力、盈利能力，其中很重要的指標是企業現金流，而每股凈資產只是一個次要指標。而且，這些指標本身還不能直接作為價格依據，最終還要通過市場化談判的合意契約來決定，這樣達成的價格才有可能是公平合理的。

以股抵債本質上應是一種市場化的交易行為，市場經濟條件下政府監管行為的前提是彌補市場，而不是超越市場、甚至取代市場。政府監管必須限定在嚴格、嚴謹的范圍之內，應當“到位”，但絕不應“越位”，當然也不能“缺位”。

（作者單位:中南財經政法大學經濟法研究部）