２００４：中國信托業發展與評析

與2002年的幼稚、脆弱和2003年的躁動、放任不同，2004年的中國信托業在多變的復雜環境中，表現出更多的沉著、內斂和從容。整個行業各個層面都經歷著前所未有的變革與歷煉。

監管機構態度趨明朗，行業地位漸突出

2004年是中國信托業發展史上最具劃時代意義的一年，同樣也是監管機構對信托業關注最多，行業地位提升最快的一年。

2004年3月29日，中國銀監會主席劉明康在非銀行金融機構監管部工作會議上指出：信托業今后要加快發展，健康的發展。加快發展是因為現在金融服務對銀行融資太倚重，而資本市場發展還有比較漫長的過程。為支持中小企業、民營企業，特別是支持科技含量較高的企業的創新發展，信托可以解決很多銀行不能解決的問題。

2004年10月16日，中國銀監會非銀部高傳捷主任在長沙信托國際研討會議上稱：信托業重新登記后第一個五年，將實現信托業的恢復性發展，即信托財產恢復到五次整頓前的6400億元，目前這一數字僅為2000億元；第二個五年，將追上銀行、證券、保險，讓信托業真正成為我國四大金融支柱之一。

2004年11月22日，經國務院和國家有關部門批準，歷經三年漫長籌備的中國信托協會創立大會正式召開。自此，中國信托業終于與其它金融機構一樣，有了行業性的自律組織，有了面對社會和外界的統一形象與聲音。

自1979年中國信托業恢復發展至今，從弱小走向強盛，從膨脹走向規范。在二十多年的發展史中，在業內人士千呼萬喚聲中，行業性的自律組織終于正式誕生，意味著我國信托業自此將逐漸步入規范、健康和可持續發展的歷史時期。

制度體系陸續構建，政策規定趨于利好

“一法兩規”實際只是基本法和信托公司開展信托業務的框架性規定，但諸多操作性的配套制度和細則出臺嚴重滯后，給信托公司開展業務造成很大障礙。自2004年中期以來，監管部門加快了有關制度和政策規定建設的速度，2004年6月，中國銀監會頒布《信托投資公司集合資金信托業務信息披露暫行規定（征求意見稿）》，隨后一系列相關法規都在緊鑼密鼓地制定和討論修改之中。（見表1）對信托公司規范經營，合法運作，對監管部門有效監管，科學監管，都將發揮巨大的保障作用。

主要政策規定評析

在2004年制定出臺的諸多政策規定中，《信托投資公司集合資金信托業務信息披露暫行規定（征求意見稿）》和《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》尤為引人矚目。對加強信托公司的誠信管理，確保委托人的信息對稱，以及全面規范的開展房地產信托業務都將產生重大推動效應。

《信托投資公司集合資金信托業務信息披露暫行規定(征求意見稿)》核心內容主要體現在以下幾方面。

首先，規范信息披露制度促進了信托業務流程的模式化和信托產品文件的標準化。2003-2004年，是信托業發展最快的時期，已完成重新登記的信托公司發行了近500個集合資金信托，籌資近500億元人民幣。大規模集合資金信托產品的發行，對監管部門的監督能力和信托公司本身的風險控制能力提出了嚴峻的挑戰。規范信托公司開展集合資金信托業務的信息披露，要求信托公司在信托產品設計和發行的過程中，對信托產品推介文件的名稱、格式、用辭、內容等加以統一和標準化， 做到信息披露的公開、公正、公平，更加充分和完整地揭示風險，真正實現委托人與受托人之間的信息對稱，最終確保委托人的利益得以充分保證。其次，建立信息披露制度有利于健全和完善我國的監管體系，將信托公司對信托財產運用和處置的具體過程及業績處于監管部門和社會公眾的監督之下，信托公司在開展經營活動時不僅要考慮政府監管的因素，同時還要接受社會監督，從而經營更加謹慎，行為更加規范。這是銀監會在總結2004年上半年發生的一些問題后，有針對性地對當前信托業存在的主要問題和信托公司在經營中經常出現的風險漏洞而制定的。《規定(征求意見稿)》中要求推介材料披露的內容必須包括在信托資金使用方出現破產，不能履行對信托計劃的承諾、對信托履行的責任有爭議等問題時，信托投資公司擬采取的保護信托受益人利益的措施等。如，是否召開委托人或受益人大會、是否移交法庭或仲裁。這是一重大突破，過去從未提過召開委托人或受益人大會，這一規定對加強保護信托受益人的現實針對性是十分明顯的。

《規定(征求意見稿)》中另一亮點是，如有第三方為信托財產提供擔保，信托公司在集合信托計劃推介材料中應披露這些擔保方的財務狀況，同時闡明其認可擔保足以保護信托財產的理由。該條規定汲取了過去發生風險的一些信托公司的教訓，規避了由于受托人關聯方出現經營風險而導致受托人無法履行其對委托人的承諾，最終導致信托財產的損失。同時，對揭示風險，保障投資者的合法權益也都有較為詳盡的規定。

對于采取何種披露方式目前尚存一些分歧。《規定(征求意見稿)》要求，信托投資公司在履行集合資金信托業務信息披露義務時，必須采用書面形式；在此基礎上，信托投資公司可以根據實際需要，采用電話、電子網絡等形式披露相關信息。但這一規定并未明確信息披露方式是采取向特定對象披露，還是公開信息披露。

2004年10月，中國銀監會正式公布《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法(征求意見稿)》征求意見。該辦法較以前的有關辦法更加貼近市場，體現了房地產行業和信托投資公司開展房地產信托業務的特點，其科學性和規范化程度有明顯提高，不僅對目前房地產信托業務中的很多問題作了明確規范 ，而且從制度層面對違規操作進行了比較完善的防范設計。

此次專門制定的房地產信托業務管理辦法，清晰、嚴謹、規范、明確，有些規定是對以前的有關管理辦法的很好補充。如強調要委托商業銀行擔任房地產信托資金的保管人，對商業銀行擔任房地產信托資金保管人的條件、應履行的職責作出了規定。同時，強調房地產信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人，且相互之間不得存在關聯關系，杜絕了過去的不正當的或非正常的關聯交易而有可能給委托人帶來的利益上的損失。并規定信托資金的使用方不得將信托資金投資于該信托資金受托方存在關聯關系的不動產及其經營企業。即一方面它通過設定房地產資金保管人的方式確保了信托資金不被挪用或改變用途，從多渠道杜絕了把信托資金用于關聯企業的可能性。

該辦法對于信托公司的業務駕馭能力和信托投資經理的綜合素質提出了更高的要求。對信托公司開展房地產信托，不僅規定必須進行盡職調查，而且要求信托公司業務經理具有高度的行業熟悉度和專業能力，其中涉及土地評估、項目規劃、市場需求、房地產項目本身等問題以及相關法律法規問題。

這個辦法還為今后評級分類監管制度的出臺預留了對接的接口，在信托合同的份數上提出了彈性管理的思路。換言之 ，如果信托合同仍然在200份以內的，還是采取報備制。但信托投資公司若想開展超過200份信托合同份數限制的信托業務，應事先獲得銀監會的許可，采取特許的制度。這樣實際上為即將要開展的信托公司分類管理作了一個很好的鋪墊。

該辦法在信托投資的風險控制措施以及監管方面進一步加大了力度，對信托公司治理結構、業務操作流程、風險控制機制提出了明確的要求， 并且在風險控制中體現了嚴格性和靈活性結合的特點。使信托公司能夠按不同房產項目的不同特點、不同市場的前景和收益性來開展信托業務，從而靈活地決策信托資金運用方向和規模。

市場需求超常擴張，產品結構趨于穩定

2004年信托市場的整體態勢基本呈需求拉動型的擴張結構。盡管第一季度就出現了一系列風險事件，引致第二季度初全行業進入謹慎監管期，甚至有些媒體將當時信托產品發行速度的趨緩和業務開展規模的徘徊稱為進入“歇伏期”，但實際上，2004年市場對信托業務表現出了極為旺盛和迫切的需求。與此同時，信托公司的業務模式也逐漸趨于成熟和穩定，產品結構和投資方向更加理性與合理，總體規模較2003年有較大幅度增長，產品品質明顯提高，投資結構日趨穩定。

截至2004年12月20日，全國信托公司共發行并公布了374個集合資金（含財產）信托品種，實際募集的資金總計達362.0811億元，平均單個品種的募集為0.968億元。

根據信托資金投向劃分：房地產83個，占22.19%；證券投資66個，占17.65％；基礎設施54個，占到了14.44％;制造業及其他工商企業63個，占16.84％，信貸資產25個，占到6.68％；電力14個，占3.74％；教育14個，占3.74％；重點項目、煤炭、媒體廣告、林業、醫療、旅游、外匯及其他共55個，占14.71％。

產品特征

縱觀2004年信托產品的總體結構，突出表現出如下特點：

產品的安全性。鑒于目前的市場環境和監管政策，各家信托公司在確定信托項目時，都無一例外地將風險保障措施放在最為首要和突出的位置上。通常采用財產質押和信用擔保雙重保證，財產信托方式下的受益權轉讓成為信托產品防范風險的首選方式。此外，各家信托公司在實踐中摸索出許多行之有效的風險防范對策，如在財產質押的前提下，與資金使用方事先簽署滿足條件下的公司股權折價轉讓協議，并同時與接盤者達成跟進受讓的意向，以此強化資金使用者的履約約束，也進一步加強了信托財產質押物的流動性和變現能力；在選擇融資租賃信托的業務模式時，先將信托財產的歸屬權予以有效控制，然后再運用信用擔保，對融資租賃信托合同的履約進行擔保或對相關租賃物承諾回購。此外，很多信托公司在開展銀行信貸資產信托業務時，都充分運用了銀行良好的信譽及擔保能力，引進了商業銀行提供擔保或承諾回購的風險保證措施，取得了良好的效果。

值得提醒的是，信托公司應防止片面追求低風險甚至零風險，而違背客觀市場規則，進而導致運行成本過高，最終失去可操作性。

產品的組合性。組合投資無疑是分散投資風險的最有效手段之一。2004年在信托產品基金化理念的引導下，信托公司注重信托產品投資方向的組合性。盡管大部分實業投資領域的信托產品受客觀條件的約束，還未實現組合投資，但資本市場投資信托產品幾乎100%不同程度采用了組合投資的模式。而且，部分信托公司推出的證券投資信托產品在投資標的的組合方式上有較大的創新，如上海國投推出的指數連接投資資金信托計劃優先收益權信托產品；杭州工商信托推出的“開放式基金精選受益集合資金信托計劃”，這些信托計劃通過精選優勢基金，構建并不斷優化基金投資組合，通過組合投資， “分散已被分散的風險”，獲取超額平均的回報。

產品的系列性。一些信托公司在產品設計和發行的過程中，根據自身條件和資源優勢，不斷進行市場細分，并在一些投資領域中逐漸形成自身的特色和拳頭產品，逐步建立起具有鮮明特征的信托產品系列，形成產品和公司的品牌效應。如：中國外經貿信托推出的“醫療器械融資租賃信托計劃”系列產品；大連華信信托推出的“穩健增值類（價值成長類）集合資金信托計劃”及“康泰養老集合資金信托計劃”兩類系列產品；蘇州信托推出的“理財寶集合資金信托計劃”系列產品；華寶信托推出的“天元5000理財信托”系列產品等，都在市場中引起較好的反響。

產品的前瞻性。2004年各信托公司在不斷增加較為成熟的信托產品發行規模的同時，在不同層面和方位加大創新力度，設計了許多前瞻性的產品，并取得較好的效果。其中較為突出的是銀行信貸資產信托業務系列產品，其主要特征表現為增長速度快，涉及的商業銀行多。最為典型的產品模式為：銀行貸款債權信托受益權轉讓產品和銀行不良貸款證券化受益權信托產品，這兩類產品較2003年的相對增長速度超過100%，為信托解決包括銀行資產在內的國有資產證券化的難題探索出一條極有價值的途徑。2004年開展此類業務的銀行數量之多也創歷史紀錄，國家開發銀行、工商銀行、光大銀行、中信實業銀行、廣發銀行、深發展銀行、民生銀行等多家商業銀行和政策性銀行均與信托公司合作開展了此類業務。除此之外，各信托公司還將業務觸角伸向了土地整理儲備、防洪堤建設、核電項目等國家經濟建設的重大命脈行業。同時，信托產品在林業、污水處理、教育等環保行業和公益領域也有不同程度的突破。

產品投資結構

房地產信托業務異軍突起。2003年9月，央行出臺121號文件，嚴格控制房地產行業的銀行貸款規模，大部分房地產開發商資金鏈突然繃緊，一大批項目難以為繼，多渠道解決房地產項目開發融資的問題被提上日程。在此期間，信托公司憑著敏銳的市場嗅覺，及時把握市場機遇，通過創新設計，強勢介入房地產開發領域，在及時解決了房地產開發商資金短缺燃眉之急的同時，探索和創建出房地產信托業務的一片新天地。據資料統計，2004年全年，各家信托公司共發行推出各類房地產信托產品83個，占全年發行總量的22.19%，共計金額 91.5877億元人民幣，占全年發行總規模的25.29%。其中貸款運用方式為 69個，金額為91.0877億元人民幣；股權投資運用方式為4個，金額為2.6億元人民幣；財產信托受益權轉讓運用方式為10個，金額為13.4999億元人民幣。

具有中國特色的房地產信托基金已經初露端倪，以產業投資基金基本要素為核心的房地產信托基金產品，將成為2005年我國信托市場中的主導產品。

銀行信貸資產信托業務脫穎而出。銀行貸款資產轉讓信托產品構成2004年信托產品中的一道十分亮麗的風景線。其操作的基本模式是信托投資公司發行集合資金信托，向銀行購買特定的貸款資產組合，一定期限后由銀行溢價回購，保證投資者的收益。這類產品之所以在2004年大幅度增加，主要是各家銀行的需求增長拉動。就不同性質和規模的銀行而言，開展此項業務的動機和原因有所不同，主要包括：

● 調整存、貸款比例；

● 上市銀行調整財務與資產結構，提高資產質量；

● 緩解頭寸緊張，實現固化資產的變現；

● 吸攬居民儲蓄，增加存款規模;

● 提高貸款資產質量，增加經營收益。

現階段該類業務資產證券化的特征并不十分突出。多數銀行通過與信托投資公司合作開展這類業務，除達到上述有關目的之外，還可以獲取新的資金來源，以實現對新的資產業務的支持，同時這類產品具有相對銀行存款較高的收益，可以作為銀行自身高端客戶的理財品種，增加客戶對本銀行的忠誠度。在實務操作中，信托投資公司只是名義上擁有這些資產。這一產品模式在目前特定的市場環境下，無疑是信托投資公司增強產品安全，并以此獲取穩定信托收入的極為有效的途徑。

2004年，在各家信托公司推出的信貸資產信托業務中，已有少數產品在上述一般性操作流程的基礎上，實現了實質性突破，更加貼近資產證券化的產品架構。中誠信托推出的金麗溫高速公路間接銀團貸款受讓項目的集合資金信托計劃，就是較為典型的案例。中誠信托通過收購工行浙江分行轄下的麗水市分行營業部發放的金華至麗水高速公路的項目貸款，獲得該資產的受益權，而工行浙江分行則通過出售這筆資產提前收回資金。工行浙江分行并不承諾回購義務，從而具有資產風險轉移的特征，也使其滿足了資產證券化“真實銷售”的要求。對于該信托產品而言，投資者作為該資產的所有人，在該信貸資產剩余七年的存續期中，享有該資產的收益并承擔了由此可能產生的風險，風險由工行浙江分行轉換給200個信托計劃的委托人，從整個流程來看，產品具有資產證券化所具有的一些實質性特征。

基礎設施信托和地方重點項目資金信托穩居前列。作為信托公司兩年多來開展信托業務的傳統優勢領域，基礎設施信托與公共事業信托產品，在2004年仍呈穩中有升的增長態勢，該類產品以其信譽好，政府大力支持，政策優惠，風險可控，投資者認同度高等獨特優勢，表現出極強的生命力和廣泛的市場空間與巨大的需求潛力。在2004年所推出的全部信托產品中，基礎設施類信托產品共達54個，發行規模為91.2656億元，占當年總發行規模的25.94%，穩居總排名第三位。

2004年推出的基礎設施類產品中，幾乎涉及所有領域，包括：發電、防洪、道路交通、市政工程、供水、供暖、天然氣、橋梁、污水處理、水務設施、城市改造、管網工程等。

證券投資信托規模剛性十足。我國股市連年持續性低迷，資本市場系統性風險十分明顯，但由于信托公司與證券市場長期和深厚的歷史淵源，以及目前特定的歷史發展時期，作為證券投資類信托受托人的信托公司和作為投資者的委托人，都對此類型的信托產品表現出難得的執著和十足的剛性。

2004年各家信托公司在設計證券投資信托產品的過程中，表現出如下幾個趨勢：

首先，一些公司引入了托管環節和贖回機制。如深國投推出的赤子之心（中國）集合資金信托，在其交易結構設計中，就聘請國泰君安咨詢服務（深圳）有限公司為投資顧問，聘請中國工商銀行深圳市分行為托管銀行，同時在信托存續期間，每月15 日（如遇節假日則順延至下一個工作日）和每月的最后一個工作日為信托單位的估值日和開放日。該日期為托管銀行計算信托單位凈值以及認購或贖回信托單位的日期。因此該計劃的運作結構已更類似于共同基金的結構。

其次，普遍采取優先、次級受益結構。如上海國投指數連接投資信托，該產品沿用了受益權分級結構，優先受益信托資金和一般受益信托資金的比例為3：2。優先受益人每年的預期優先信托收益率與信托計劃存續期上證50指數的表現相連接。其投資對象為以上證50指數成份股為基礎的優化股票池、一級市場申購、各類基金、國債回購和銀行存款。當漲幅超過或等于50%時， 優先委托人的收益率為6%；當漲幅超過或等于25%而沒有達到50%時，優先委托人的收益率為5%;當漲幅沒有達到25%時，優先委托人的收益率為4.5%。

再次，建立收益共享和風險有效防范機制。2004年少數信托公司推出的證券投資信托產品的最大突破在于：不再變相承諾保底收益，這就大大化解了信托公司所承擔的市場風險和信譽風險，逐漸使信托公司的收益水平與其所承擔的風險趨于匹配和對稱，如，深圳國投在推出的赤子之心（中國）集合資金信托計劃中，以信托資產凈值為基礎，按照約定的0.5%費率收取信托報酬。云南國投在推出的中國龍資本市場資金信托計劃中，設定了1%的管理費費率。

此外，各信托公司在設計證券投資信托產品時，還都將組合投資和防范風險作為產品的首要要素。因此，一些較低風險的金融產品，就成為證券投資類信托首選投資對象。如中信信托與農業銀行合作推出的避險增值信托，擬投資于“短期債券、央行票據、新股申購、以及其他低風險信托產品等”；蘇州信托的富誠“理財寶”系列產品將資金“進行債券、債券回購、央行票據、本公司發行的其它信托計劃（包括受益權受讓）、有銀行或擔保公司擔保的其它低風險投資”。從而較好地從產品交易結構層面上控制了風險，滿足了市場需求。

綜上所述，目前信托公司已基本形成投資重點或者信托產品特色，為下一階段逐漸建立信托專屬性盈利模式，培育穩定的市場和成熟的客戶奠定了極為重要的基礎。同時也為各信托公司逐漸形成自身的優勢領域和專屬業務，進一步實現市場細分，創造了條件。

金融混業已成大勢所趨，信托公司競爭壓力與日俱增

加入WTO以后，根據金融行業的入世承諾，大批的外資金融企業將陸續進入國內的金融市場乃至信托領域，而外資機構大多采用混業經營模式，其業務領域可以涉及銀行、保險、證券及信托投資等多個方面，國內的信托機構在市場完全開放的環境下勢必難以與全能型的外資金融機構相以抗衡。

當然，在分業管理體制下面臨生存困境的金融機構并不止信托公司一家，表現較為突出的是證券公司，連續三年的全行業嚴重虧損，其傳統的盈利模式已受到嚴重的質疑和挑戰。其中重要原因之一就是分業管理體制導致各金融機構產品單一、服務單一、盈利手段單一，難以規避行業系統風險。正是基于這樣的一種困境，資產管理市場格局將被一舉打破，呈現多元化管理趨勢，信托公司手段多樣，領域多元的優勢將逐漸被弱化。

信托業正面臨境外金融機構、國內金融機構以及同業信托機構越來越激烈的多重市場競爭壓力。

分化格局進一步加劇，風險隱患遠未根除

2004年信托業分化趨勢加劇。居行業領先位置的信托公司業績進一步向好，有的信托公司邁出了與境外著名投資公司合資組建基金公司的第一步，而有的信托公司因經營出現巨額虧損及德隆事件的牽連，被監管部門勒令停業整頓。深入探究信托公司嚴重分化趨勢的主要原因，就是對公司的經營風險和市場風險的認識程度及防范控制能力存在較大差異。

控股股東的操縱風險。目前，信托公司的治理結構尚未出臺統一、剛性的管理規定，信托公司股權結構中，一股獨大的現象屢見不鮮。在此架構下，無論控股股東是政府部門還是民營企業，實際上都極易產生操縱風險。有些地方政府每年給信托公司下達“融資任務”，更有民企股東給信托公司規定“圈錢指標”。雖然作為信托公司的管理層，似乎在股東的不當意志和公司自身的經營宗旨二者之間有選擇的余地，然而事實上，任何股東的不當乃至非法圖謀，都與作為金融機構的信托公司的行規是水火不容的，也都足以導致信托公司在瞬間毀于一旦。德隆事件中一些信托公司的迅速衰亡就是真實寫照。

業務結構失衡導致的經營風險。目前眾多信托公司正在生存與發展之間苦苦的選擇和探求。迫于現實和生存壓力，但少數公司不惜急功近利，甚至飲鴆止渴，“以身相賭”，導致業務結構畸形發展，不顧自身的人才結構、專業水平和操作能力，貿然進入資本市場，集中投資，重倉持有，使風險規模快速積聚，風險程度遠遠超出了其可控的范圍。一旦無法掩蓋，就會釀出覆沒悲劇。

存量信托財產的運行風險。伴隨各家信托公司信托業務的不斷開展，存量信托財產規模不斷增長，要求信托公司對運行中的信托財產狀態和質量進行系統的管理、嚴密的跟蹤和及時準確的反饋，并運用金融工程的手段，及時啟動風險防范措施，留足風險處置空間，化解風險，彌補損失，確保信托財產安全。否則，如果只重開發，不重管理；只重立項，不重運行；只重增量，不重存量，則會使信托財產的后期風險和運行風險不斷加大，最終極易導致“功虧一簣”的結局。

內控混亂導致的管理風險。盡管大多信托公司已較好地解決了這一問題，但還有少數公司內控混亂，缺少基本的決策民主機制、權力約束機制、和高效的風險防范機制，從而使公司的發展前景充滿了不確定性。

2004年是中國信托業里程碑式的一年，是終亂始治的一年。信托機構在感受到生存壓力和競爭威脅的同時，也憧憬和構建著光明的未來；監管機構在強化管理的同時，更注重了環境的建設和完善；而市場和投資者在擴張和期盼的同時，更多了幾分理性和成熟。

（作者為中國人民大學信托與基金研究所副所長）