神華慘淡首發煤炭業周期反轉

香江兩岸總是不缺或悲或喜的資本故事。對于董事長陳必亭而言，即使已過去一個月，神華能源股份有限公司（1088.HK，下稱“神華能源”）上市首日即告跌破發行價的尷尬場景，依然難以忘記。

6月15日，這項被稱為今年全球最大的IPO項目終于開鑼，然而主角首日的表現卻差強人意:神華能源以7.65港元開出后，最高見7.7港元，午后股價走勢轉弱，最低跌至7.25港元，全日收7.3港元，較招股價7.5港元低2.7%。

首日即跌破發行價，顯然令陳必亭心有不甘，這位當日親臨香港聯交所的中國最大煤炭企業的掌舵人，在與同行兗煤（1171.HK）的對比中，試圖向投資者繼續打氣: “兗煤為內地煤炭行業中表現較佳的公司，但兗煤的資源儲量只及神華的十分之一，盈利水平亦不及神華，而且神華具備鐵路、港口一體化的優勢。”

其實，神華能源首日的表現早有征兆。因為之前確定的每股7.5港元的招股價，就已經是接近價格區間的下限，而這也導致神華能源的集資總額從原定最高283億港元降至230億港元。

生而貴族

神華能源是2005年香港募資額最大的IPO，目前在內地赴港上市企業募資額中排名第三，超越2003年上市的中國人壽（2628.HK），僅次于聯通（0762.HK）及中移動（0941.HK）。

相對于中國其他的煤炭企業，神華能源可謂“生而富貴”。拋開業界熟知的政策性背景和資源優勢，單就其產品特性和生產成本而言，絕非其他煤炭企業所能比擬。

神華能源的80％煤炭產量在神東礦區。招股說明書顯示，據國際著名礦業咨詢機構博德公司測算，神東礦區是世界上效率最高的井工礦，人均年產量為2.8萬噸。

這只是神華所蘊涵的豐富價值的一個部分。去年11月，擁有國內31座煤礦、11家發電廠、2家研究機構及煤液化與研究設施的神華集團進行了重組，將約80％的資產置入新成立的中國神華能源股份有限公司，順利完成了上市前的改制。

目前，神華旗下擁有21座煤礦和8家燃煤發電廠，總資產高達654.8億元人民幣。神華還是國內目前最大的出口煤炭生產商，2004年煤炭出口量為2660萬噸，約占全國當年動力煤總出口量的三分之一。

神華所產煤的主要優勢在于低硫低灰，幾乎優于其他所有煤炭類上市公司，這種類型的煤對于環保壓力與日俱增的電廠來說，極具吸引力。而且，更大的優勢還體現在生產成本上，由于生產工效在國內位居首位，加上產運銷一體化的模式，使神華能源煤炭的生產成本遠低于國有重點煤炭生產企業的平均水平。2003年中央企業選煤平均成本為128.04元/噸，而神東礦公司的煤炭完全成本僅為71.93元/噸。

東方證券分析師顧軍蕾認為，成本優勢為神華煤在電煤價格談判上留出了很大的余地，使其可以較為輕松地面對“煤電博弈”。由于目前電煤仍供不應求，加之電煤價格的市場化改革仍在進行中，神華在電煤方面的成本優勢還體現得并不明顯。一旦電煤市場出現走平甚至下滑的趨勢，神華的成本優勢將直接轉化為對其他電煤企業的壓力。

然而，這樣一個“質地優良”的公司，緣何投資者掌聲寥寥呢？

有人認為這與市場因素有關。凱基證券董事鄺民彬表示: “首先，香港金管局三項措施出來后，相當多的資金流走，市面的資金并不充裕;其二，內地最近推出增收資源稅政策，對神華盈利是否有影響，投資者有顧慮;其三，美元上升，打擊了國企資源股的股價，自然會影響到投資者認購神華能源的信心。”

也有一種解釋，將神華能源遭遇的市場寒意歸因為“上市過于集中”。因為在其前后，先后有上海電氣、交通銀行、中遠控股的IPO，上市時段的集中，稀釋了神華能源應有的價值。

以上兩種解釋皆有可通之處，但皆屬外部因素。相對而言，神華能源自身存在的爭議之處以及所處行業的發展周期，是影響投資者對神華能源進行價值判斷的更本質的原因。

一體化利弊

“長處也即短處”，用這句話來形容市場對神華能源的獨特心態，可謂貼切。

陳必亭強調，神華能源具有“一體化”的優勢，但這種產業鏈上的延伸能否順利地轉化為價值鏈上的優勢，投資者心中仍會有一個巨大的問號。

神華集團成立于1995年，從成立到之后的10年間，在實際的企業運作中，體現出了一種“缺啥補啥”的思路，造成了今日神華的“一體化”。

1995年成立后，神華首先遭遇的就是中國煤價的長期低迷，那時煤銷售困難，而且煤款經常被拖欠，是整個煤炭行業的艱難時期。而作為行業老大的神華要自救，辦法之一就是向產業鏈下游延伸:投資電廠，以試圖緩解市場壓力。

此后，在其因運輸瓶頸而導致電煤供應緊張時，神華再次介入鐵路運輸與建設。并在國家支持下開始了投資巨大的煤炭液化項目，最終形成神華集團董事長陳必亭所說的“煤、電、油、運都跟神華有關”的“大一統”格局。

在這一格局的形成中，政府的支持必不可少，這種支持首先體現在以國債和銀行貸款為主體的資本支持上。這就自然導致企業負債率過高，成為發展中的經營風險。

而且，在這種一體化的特征出現后，神華能源到底在鐵道運輸和電力經營方面，具有多少的優勢是一個需要謹慎判斷的問題。因為這兩個行業，一方面專業性、技術性都很強，另外一方面隱形和顯形的壁壘猶存，煤炭出身的神華如何確保在這些領域交出令股東滿意的答卷呢？

比如在發電行業，神華同其他電力企業相比，具有優勢的只是煤炭價格，而在管理經營方面，不僅與目前快速發展的五大發電集團差距甚大，甚至與浙江能源、申能等地方電力企業相比，也很難說有什么優勢。

盡管從神華所具有的背景和地位來看，神華追求的一體化有合理性的一面，相對其他企業而言，也會擁有更多的政策優勢。但是這種優勢如何具有說服力，如何轉化為真金白銀，仍然必須要在經營業績上體現出來。這對神華這樣具有濃厚國企特色的公司來說，注定將是一場漫長而艱苦的戰爭。

行業周期反轉

在神華能源上市的同時，有一個背景不容忽略:從今年3月以來，以煤炭、鋼鐵、水泥、有色金屬為代表的原材料類商品價格已經持續下滑或盤整。而在此之前，這一類的商品價格已經劃出了一條長達3年之久的上升曲線。

“在持續不到3年上漲之后，近期主要大宗原材料商品價格的整體下跌和波動預示著其上升周期已經結束，接下來的下降周期可能持續2年左右時間，下降空間可能達到30%左右。”中金公司日前在其《2005年下半年投資策略報告》中提出上述觀點。

中金公司指出，從歷史周期來看，整體大宗商品價格有30%左右的下降空間。除了石油價格在較長時間內堅挺外，鋼鐵、有色金屬、煤炭等大宗商品高價產生的超額利潤空間將收窄，最終會回落至周期低位。

中金公司甚至認為，由于包括鋼鐵行業在內的大宗產品產能投資在近期仍有反彈，估計下降周期很可能要經歷至少2年的時間，到2006年底左右結束。

無獨有偶，瑞士信貸第一波士頓(CSFB)也持有與中金一致的看法，在其近日披露的一份報告上認為， “歷經四年的上漲周期后，原料價格現在已經到頂，即將進入下降通道”。

市場上最先知先覺的人往往都是資本市場上的投資者。

從這點來看，跌破發行價也許除了意味著神華能源本身存在的問題之外，還說明市場或者說是先知先覺的投資者已經意識到，一個持續了數年之久的行業上升周期已是行將終結。

而與此互為映照的是目前國內經濟學家們正在進行的“中國是否面臨通縮”的大爭論，一個緊隨而來的是“中國經濟進入拐點”的聲音。目前，國家統計局還沒有公布第二季度的GDP數字，但一些國際機構估計這一數字將從第一季度的9.4％降到9％以內，而且這種趨勢將持續下去，達到“難以承受的水平”。

在一個更寬廣的背景下來看:兩年前，全球“中國熱”迅速升溫，但如今， “中國概念”逐漸開始褪色，這也是神華能源慘淡首發的一個不可忽視的心理因素。