“美的”玄機(jī)

“美的事件”利益斗爭的主線暴露無遺:這是美的與格蘭仕兩大家電巨頭產(chǎn)品市場貼身肉搏戰(zhàn)的前奏，只不過在資本市場上引爆了而已

隨著流通股東高票通過美的電器售賣日電公司議案，“美的事件”似乎已經(jīng)塵埃落定。但是，僅僅通過外交辭令式的公司公告和新聞報(bào)道，很難搞清楚事件的來龍去脈和幕后的利益爭斗。透過紛繁的公開信息，揭開當(dāng)事人的真實(shí)利益動(dòng)機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)，出售日電公司可能只是一系列事件的開始，斗爭遠(yuǎn)未結(jié)束;相反，暴風(fēng)雨即將來臨。

美的在創(chuàng)造誰的價(jià)值？

據(jù)此似乎可以斷定，美的電器售賣日電公司的行為構(gòu)成了控股股東侵占少數(shù)股東利益的嫌疑

美的方面關(guān)于大股東(美的集團(tuán))購買日電公司的理由主要有二:一是剝離小家電業(yè)務(wù)有利于提高上市公司價(jià)值;二是在美的集團(tuán)層面整合家電業(yè)務(wù)更有助于發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

先來看第一個(gè)理由，該理由基于這樣的認(rèn)識(shí):在為股東創(chuàng)造價(jià)值方面，專業(yè)化企業(yè)較之多元化企業(yè)有更大優(yōu)勢(shì)。的確，專業(yè)化企業(yè)比那些奉行非相關(guān)多元化的企業(yè)，往往更能取得競爭優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn)能得到大量國際經(jīng)驗(yàn)的支持。但國際經(jīng)驗(yàn)同樣表明，專業(yè)化對(duì)相關(guān)多元化的優(yōu)勢(shì)并不明顯，很多例子證明，為了有效利用富余的研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售等在內(nèi)的工業(yè)組織能力，單一化產(chǎn)品生產(chǎn)向相關(guān)多元化產(chǎn)品線過渡是必然的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，如一戰(zhàn)后杜邦由炸藥向民用化工領(lǐng)域的滲透。顯然，小家電與空調(diào)業(yè)務(wù)在零配件采購、生產(chǎn)組織、銷售乃至品牌上高度相關(guān)，沒有任何證據(jù)表明，美的電器與日電公司在資源配置上存在嚴(yán)重的分歧。

關(guān)于專業(yè)化能夠創(chuàng)造股東價(jià)值的另一個(gè)論據(jù)是，外部投資者更青睞業(yè)務(wù)單一的公司，這樣有助于減少估價(jià)時(shí)的信息不對(duì)稱。我們認(rèn)為，這個(gè)論據(jù)恰恰是美的方面以己之矛攻己之盾的敗招所在。就在格蘭仕宣布愿以更高價(jià)格競購日電公司而招致拒絕的當(dāng)天，美的電器股價(jià)下挫6%左右。市場顯然給出了自己的價(jià)值判斷，而又有什么比股票價(jià)格更能反映流通股東對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造行為的判斷呢？我們看到，美的方面并沒有根據(jù)流通股東意愿修改售賣決策。

綜上所述，美的方面的第一個(gè)理由顯然不成立。

那么，第二個(gè)理由又如何呢？美的方面辯稱，在集團(tuán)公司層面組織小家電業(yè)務(wù)更有助于發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)。拋開孫公司（日電公司相對(duì)于美的集團(tuán)而言）是否真的比子公司更加便于“協(xié)同”不談，單看美的集團(tuán)拿什么來與日電公司“協(xié)同”。根據(jù)美的電器年報(bào)公開披露的信息，空調(diào)和空調(diào)壓縮機(jī)是上市公司直接控制的主營業(yè)務(wù)，包括生活電器公司、日電公司以及家庭電器公司在內(nèi)的22家企業(yè)則是美的電器絕對(duì)控股的子公司，持股比例均在60%以上。

而從美的集團(tuán)網(wǎng)站上披露的信息看，除美的轎車外，美的電器上市公司主營業(yè)務(wù)及其控股子公司業(yè)務(wù)與美的集團(tuán)的業(yè)務(wù)設(shè)置完全相同（可能由于網(wǎng)站更新不及時(shí)的原因，美的集團(tuán)新控股的華凌公司未見諸其組織結(jié)構(gòu)圖上）。除此之外，美的集團(tuán)關(guān)于自身組織結(jié)構(gòu)的表述更泄露了一個(gè)基本事實(shí):無論美的電器，還是日電公司、生活電器公司和家庭電器公司，美的集團(tuán)都是按事業(yè)部來管理的。換言之，不管在對(duì)外披露的形式上是子公司還是孫公司，美的集團(tuán)都將其視為利潤中心而非投資中心，至少這些權(quán)屬企業(yè)都不享有完全的投融資決策自主權(quán)。

既然這樣，通過調(diào)整組織結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)更大的協(xié)同價(jià)值的說法，顯然也是美的方面的外交辭令。那么，據(jù)此似乎可以斷定，美的電器售賣日電公司的行為構(gòu)成了控股股東侵占少數(shù)股東利益的嫌疑。但世間事非黑即白的情況很少，事實(shí)上， “美的事件”可能比直觀所見要復(fù)雜得多。

為什么是格蘭仕？

在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下，格蘭仕的收購無異于作法自斃

首先把“美的事件”公開化的是格蘭仕，這本身就構(gòu)成了“美的事件”的一大疑點(diǎn)。按照正常的邏輯，美的電器的少數(shù)股東應(yīng)該首先發(fā)難。畢竟，許多基金經(jīng)理和證券分析師很早就對(duì)日電公司是否真的虧損持懷疑態(tài)度。而格蘭仕除了在小家電市場上與美的殊死搏殺外，很難找到其他關(guān)聯(lián)痕跡。就是這么一個(gè)視美的如在喉之鯁的“局外人”，對(duì)美的電器股東的利益表現(xiàn)出了莫大關(guān)注。格蘭仕方面的解釋是，對(duì)美的的日電公司青睞已久，愿以高出美的集團(tuán)的報(bào)價(jià)收購之。

格蘭仕真的是因垂涎日電“美色”而向美的發(fā)難嗎？

這個(gè)問題可能要從小家電市場的競爭形勢(shì)談起。在20世紀(jì)90年代中后期，以微波爐為代表的內(nèi)地小家電行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入到了寡頭競爭階段，而以“價(jià)格屠夫”著稱的格蘭仕正是推動(dòng)內(nèi)地小家電業(yè)集中化趨勢(shì)的主導(dǎo)力量。格蘭仕以總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略在2001年即已斬獲內(nèi)地微波爐市場76%的份額，到2002年底，其全球市場份額更達(dá)到了驚人的40%。與此同時(shí)，格蘭仕微波爐年產(chǎn)能達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1200萬臺(tái)以上。在隨后的2004年，格蘭仕光波空調(diào)產(chǎn)銷規(guī)模達(dá)到260萬臺(tái)，成為世界一線空調(diào)品牌。是年末，格蘭仕“全球最先進(jìn)的超大規(guī)模空調(diào)制造基地”建成，預(yù)計(jì)2007年其空調(diào)產(chǎn)能將達(dá)到1200萬臺(tái)，成為繼微波爐、光波爐后的又一個(gè)“世界第一”。

另一方面，全球制造能力過剩的形勢(shì)已成定局，內(nèi)地亦不能免。制造設(shè)備乃至常規(guī)性的生產(chǎn)組織能力都已經(jīng)不再是稀缺的經(jīng)濟(jì)資源，換言之，收購一家制造企業(yè)并不比自建工廠更劃算。以微波爐為例，目前，格蘭仕產(chǎn)能為1200萬臺(tái)，美的、LG以及海爾等前五大廠商的產(chǎn)能突破了3000萬臺(tái)。而內(nèi)地微波爐的市場容量僅為每年400萬臺(tái)，全球微波爐的年出貨量也不過5000萬臺(tái)左右。這就意味著，僅內(nèi)地企業(yè)的產(chǎn)能就需要全球市場來消化吸收。正因?yàn)槿绱耍詢r(jià)格戰(zhàn)為主要競爭手段的微波爐企業(yè)已經(jīng)感受到“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的痛苦。2004年以后，產(chǎn)品單價(jià)不斷下降，同時(shí)國內(nèi)銷售市場持續(xù)萎縮。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1998年至2004年，微波爐出口單價(jià)由原來的81.8美元／臺(tái)下降到36.7美元／臺(tái)，下降了一半以上，國內(nèi)市場微波爐零售價(jià)更是一降再降，9年價(jià)格戰(zhàn)使利潤跌到了谷底。另據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局中怡康數(shù)據(jù)顯示，2004年1-7月份，微波爐國內(nèi)銷量下降了9.69%，最高月份達(dá)到25%以上。

屋漏又逢連陰雨，當(dāng)2004年原材料價(jià)格上漲的陰影襲擊整個(gè)家電業(yè)的時(shí)候，微波爐行業(yè)更是雪上加霜。由于鋼材、銅板、壓縮機(jī)等原材料的漲價(jià)，再加之出口政策調(diào)整、出口價(jià)格走低等因素，家電利潤大幅下滑，據(jù)微波爐廠商透露，材料價(jià)格上漲暴露了價(jià)格戰(zhàn)的惡果，行業(yè)整體利潤下降，微波爐利潤已被擠壓到3%以下。市場日趨飽和以及原材料價(jià)格上漲的壓力激化了小家電行業(yè)的內(nèi)部競爭，開工率和產(chǎn)能利用率幾乎成了惟一有意義的比拼指標(biāo)，而過剩的制造能力反倒成了企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的巨大包袱。在這種情況下，收購產(chǎn)能無異于自殺。

以格蘭仕之精明豈能看不透這一點(diǎn)？那么，格蘭仕競購日電公司究竟意欲何為呢？筆者壓根兒就不相信格蘭仕真得想要吃下日電公司。且不說對(duì)格蘭仕而言，日電公司的制造能力并沒有太大吸引力——從公開資料可以看到，格蘭仕早就自建了遠(yuǎn)大于日電公司的制造基地;單就其表達(dá)購買意圖的方式看，格蘭仕其實(shí)根本就沒有絲毫誠意，否則不會(huì)采取敵意如此之深、如此張揚(yáng)的舉措。退一萬步講，即便格蘭仕被迫吃下日電公司（因?yàn)樗饲鞍言捴v得太滿了），它也只能效法吉利收購南孚，前者在完成收購后將后者品牌雪藏了。如果這樣，則意味著格蘭仕以近3億元的代價(jià)暫時(shí)消滅了最大的競爭對(duì)手之一，當(dāng)然只是在小家電市場上。但“美的”品牌其實(shí)未受到任何打擊，隨時(shí)可卷土重來;更要命的是，經(jīng)此交換，格蘭仕替美的背上了沉重的產(chǎn)能包袱，而所獲寥寥。那么，格蘭仕究竟要干什么？

真正的底牌

格蘭仕攪局的真正意圖正是為了阻止美的方面的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，而競購言辭只不過是出場秀罷了

在言不由衷的外交辭令背后，美的和格蘭仕算的是同一本賬，只不過算賬的方式是針鋒相對(duì)的。這本賬的焦點(diǎn)就是日電公司，我們來看圖1。

我們來推斷一下故事的原委。小家電生產(chǎn)能力提高、制造成本上漲以及市場日漸飽和三大因素，使美的方面提升市場競爭力度的動(dòng)力和壓力驟然增強(qiáng)。而美的在內(nèi)地乃至全球小家電市場上的頭號(hào)勁敵非格蘭仕莫屬。我們知道， “價(jià)格戰(zhàn)”乃格蘭仕的“殺手锏”，一方面，制造規(guī)模經(jīng)濟(jì)為其帶來總成本領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì);另一方面，格蘭仕是非上市公司，甚至從來沒有上市意圖，這就使其無需披露經(jīng)營信息，不必面對(duì)外部投資者的壓力，因此可以通過犧牲暫時(shí)的盈利能力，來拖垮競爭對(duì)手。

在美的方面實(shí)施調(diào)整前，日電公司如果想贏得對(duì)格蘭仕的勝利，必然要遵循對(duì)手制訂的競爭規(guī)則——犧牲當(dāng)期盈利來換取市場份額。而日電公司2004年為美的電器貢獻(xiàn)了58億元的主營業(yè)務(wù)收入，占到上司公司主營的近三成。如果日電公司陷入與格蘭仕的持久戰(zhàn)，必然會(huì)拖累上市公司業(yè)績。

表1顯示，作為美的集團(tuán)的主要資本和產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，美的電器的歷史業(yè)績優(yōu)秀。優(yōu)良業(yè)績意味著強(qiáng)大的資源積聚能力，具體而言，就是融資能力。按照內(nèi)地現(xiàn)行融資標(biāo)準(zhǔn)，美的電器的股權(quán)融資能力在10億元左右（增發(fā)總股本的30%，增發(fā)價(jià)格7元），而由此釋放的債務(wù)融資能力也有6億元以上（按照增發(fā)后的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算增量舉債能力），總體算下來，美的方面可供打消耗戰(zhàn)的財(cái)務(wù)資源接近20億元。

美的方面意識(shí)到了日電公司的上市成本:一方面要披露信息，另一方面還要面對(duì)強(qiáng)大的外部投資者壓力，鎂光燈下的窘迫有顧雛軍為前車之鑒。一旦與格蘭仕刺刀見紅，輕則使美的電器喪失再融資能力，重則有退市之虞。因此，美的集團(tuán)收購日電公司的實(shí)質(zhì)是要把后者從明處轉(zhuǎn)移到暗處，以便與格蘭仕放手一搏;而更為格蘭仕所忌的是，美的電器亦可輕裝上陣，悉心維護(hù)融資平臺(tái)的功能，為日電公司打價(jià)格戰(zhàn)源源不斷地輸送糧秣彈藥。

格蘭仕攪局的真正意圖正是為了阻止美的方面的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，而競購言辭只不過是出場秀罷了。在格蘭仕的鼓噪下，流通股東和媒體開始強(qiáng)烈質(zhì)疑日電公司的定價(jià)和交易規(guī)范問題。輿論的核心關(guān)切是美的集團(tuán)是否通過關(guān)聯(lián)交易損害了外部股東在上市公司美的電器方面的利益。這樣一來，格蘭仕巧妙地把矛盾焦點(diǎn)從自己身上，引到了美的集團(tuán)與其外部投資者之間。

至此， “美的事件”利益斗爭的主線暴露無遺:這是美的與格蘭仕兩大家電巨頭產(chǎn)品市場貼身肉搏戰(zhàn)的前奏，只不過在資本市場上引爆了而已。當(dāng)然，持美的電器股票的機(jī)構(gòu)投資者、散戶以及媒體也卷入或被挾裹進(jìn)了戰(zhàn)爭。“美的事件”的可看之處在于，內(nèi)地企業(yè)競爭層次多樣化了，為內(nèi)地公司戰(zhàn)略與公司財(cái)務(wù)教學(xué)貢獻(xiàn)了一個(gè)經(jīng)典案例，并從側(cè)面講述了企業(yè)上市的潛在成本。而在此前，人們往往認(rèn)為發(fā)股票是穩(wěn)賺不賠的交易。“美的事件”的可悲之處在于，到目前為止，其實(shí)并沒有人，甚至包括外部股東自己，真正站在全體股東利益的立場上講話。基金經(jīng)理和散戶，或?yàn)槎唐诶嫠M惑，或?yàn)樗俗黾抟拢蛘吒緵]有意識(shí)到自己成了多角博弈的犧牲品。

事件并未終結(jié)

美的可能涉嫌內(nèi)幕交易或有違法之嫌

2005年6月20日，在美的集團(tuán)回避表決的情況下，日電公司售賣議案以99.59%對(duì)0.41%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)獲得通過，持22萬流通股的社會(huì)個(gè)人股東投出了否決票。美的電器董事會(huì)秘書向春江在隨后接受記者采訪時(shí)表示，他們都是個(gè)人投資者。但是，故事遠(yuǎn)未結(jié)束，這不僅僅是因?yàn)槊赖暮透裉m仕在小家電市場上的對(duì)決才剛剛開始。讓我們記住那些舉手通過議案的機(jī)構(gòu)投資者們。

機(jī)構(gòu)投資者們?nèi)绱送饠硱鞯刂С置赖碾娖鳎_實(shí)出乎我的意料。細(xì)想之下，必是美的方面投資者關(guān)系管理工作做得非常到位。他們之間坦誠相見，把格蘭仕的狼子野心解說了明白？還是面授機(jī)宜，達(dá)成了某些端不上臺(tái)面的補(bǔ)償方案？

美的電器的前十大流通股股東中，絕大多數(shù)是要求短期回報(bào)的。在美的與機(jī)構(gòu)投資者之間顯然達(dá)成了默契。一種妥協(xié)方式是美的方面推動(dòng)股價(jià)上漲，讓機(jī)構(gòu)投資者獲利離場。具體做法包括做高當(dāng)期盈利、推出誘人的分配方案，以及在諸如股權(quán)分置的博弈中做出讓步，等等。如果說前一種方式已有內(nèi)幕交易之嫌，另外一種妥協(xié)方式則更上不得臺(tái)面，上市公司與持有自己股票的機(jī)構(gòu)達(dá)成融資安排，乃至反向持有對(duì)方公開交易的證券，乃是內(nèi)地證券市場公開的秘密，這種妥協(xié)已有觸犯刑法之嫌。

當(dāng)然，美的與機(jī)構(gòu)投資者之間的妥協(xié)方案只停留在臆測(cè)的階段。好在證據(jù)的取得已經(jīng)為期不遠(yuǎn)，中報(bào)和年報(bào)的披露之日，亦是真相大白于天下之時(shí)。