中國的金融風險

對于中國的經濟發展，早有陰謀論指出它將受到金融危機的嚴峻考驗。由于中國改變當前的匯率形成機制，以及繼續開放資本市場的趨勢不可逆轉，新的考驗相信會來自跨境資金流動所潛藏的金融風險。

英鎊危機 1992年9月爆發的英鎊危機以英國退出歐洲貨幣體系，英鎊大幅貶值以及索羅斯為首的對沖基金擊敗歐洲各國央行逾百億英鎊的注資，獲利超過10億美元而作結。英國央行在兩周之內損失1/3外匯儲備之后，不得不宣布退出固定可調整的歐洲貨幣體系。

墨西哥貨幣危機 1994年底的墨西哥比索危機以資金持續外逃，政府被迫棄守固定匯率并停止匯市干預，墨西哥比索大幅貶值而作結。其成因主要源于墨西哥之前靠高息吸引大量外資流入，但資金以消費為主，投資及出口未能同步快速增長。后來當其外貿赤字惡化，國際收支經常賬赤字大幅上升，但同時經濟增長卻十分呆滯時，外資流入大幅放緩，外匯儲備大幅減少，組合性投資迅速撤走，遂釀成貨幣危機。

亞洲金融危機 1997年的亞洲金融危機以亞洲各國貨幣大幅貶值，并發債務危機及資產價格大幅調整，多國經濟迅速陷入衰退而作結。究其原因，是由于當時各國銀行信貸過度擴張，釀成了經濟及房地產等的泡沫，同時各國國際收支卻不斷惡化，造成大舉向外舉債，短期債務比重嚴重超標，加上金融市場過早開放，卻沒有成熟的銀行體系和資本市場加以輔助。它們無法維持的匯率便成為跨國資金沖擊的目標。當各國外匯儲備損失慘重時，便被迫放手任由貨幣貶值，從而引發貨幣、債務及銀行危機，并出現多米諾骨牌效應。

港元危機 1997-1998年的港元危機是亞洲金融風暴的延續。在亞洲各國貨幣大幅貶值后，香港港元匯率過高，房地產及股市存在巨大泡沫便令港元成為下一個沖擊目標。但依仗深厚的外匯儲備及中國的支持，港府運用市場及行政手段成功保住了聯系匯率，擊退了炒家而取得慘勝。不過，其代價是港元資產價格其后連年大幅下調和經濟陷入衰退，付出了經濟上的沉重代價。

巴西及阿根廷金融危機 1999年初的巴西貨幣危機以巴西最終棄守其貨幣雷亞爾與美元的固定匯率，任由其大幅貶值而作結。當亞洲金融危機最終蔓延至俄羅斯后，在資金外逃下巴西貨幣雷亞爾便成為下一個被沖擊目標。2001年底的阿根廷金融危機也以其貨幣比索被迫與美元脫鉤后大幅貶值，并以主權債務全面違約、經濟及政局動蕩而作結。

中國危機的潛在性

比較近年發生的國際金融危機，我們會發現其中有共同之處：

1.在經濟全球化、資本市場一體化及放松監管的大背景下，跨境資金的流動速度迅速、規模巨大，可在短時間內席卷特定市場。這種情況在今天有過之而無不及。

2.絕大部分國家爆發的金融危機都表現在對某種形式的固定匯率的沖擊之上。

3.金融危機不會無風起浪，它們都可以追溯到目標經濟體存在嚴重的結構性失衡上(包括資產泡沫、國際收支嚴重失衡、對外資/外債過分依賴、政局不穩或是信心危機等)。

4.在受沖擊之下缺乏區域性聯盟的支持或國際組織的實時援手。

現時，中國的國際收支取得盈余，并無失控的外債負擔，經濟前景良好，而且政局穩定。那么在開放的過程中金融風險的觸發點可能主要來自內部的一些結構性失衡和外部因素的逆轉之上。

首先就是可能的泡沫爆破。對于中國有沒有投資泡沫和房地產泡沫目前仍有不少爭議，但不可否認的是中國經濟增長對固定資產投資的依賴過重，而個別市場的房地產平均價格與當地居民的整體收入水平嚴重脫節。在中國股市、債市容量有限而且發展前景不明朗，外資作組合性投資受嚴格管理，居民存款一度出現實質負利率，體制改革當中的醫療和退休保障制度也初具雛形的情況下，房地產市場就成為跨國和國內資金競逐的場所。一旦出現利率顯著調升，貨幣政策大幅收緊，或是美國的利率水平升到吸引水平，那么跨境資金突然套現離場就可能戳穿泡沫，后果將由內地居民和銀行體系來承擔。剛剛清理完舊有呆壞賬和上市不久的國有商業銀行可能又將面臨系統性風險的考驗，剛剛開放了的金融市場可能也將全面受到波及。

其次就是根深蒂固的企業管治危機。中國股市的低迷除了體制上的缺陷以外，恐怕還有投資者對上市公司企業管治嚴重缺乏信心的原因。企業管治危機要是在中國開放了金融市場，放松了資本管制以后爆發，就甚有可能出現骨牌效應，其后果更加可怕，這一方面美國就有長期資本管理公司、安然公司、世界通信公司等例子。中國航油事件如果不是因為中國還實行資本管制，切斷了它與母公司的聯系，那么它就可能引起連鎖反應。國有商業銀行近期屢屢揭發的大案，如果發生在它們在海外上市以后，那就不僅僅對有關銀行的股價和經營帶來沉重打擊，還有可能為整個銀行體系帶來系統性風險。

再有就是現有優勢的喪失。去年中國全年的貿易盈余基本上是在第四季度中取得，顯示現時的優勢有其脆弱性。如果國際經濟形勢突變，又或是政治干預貿易，令中國的貿易表現逆轉，那么結合經濟增長放緩/或資產價格調整，就可能成為跨境資金流走的借口，對內地金融市場產生沖擊。人民幣現時的升值壓力可能是暫時的，更要防范的是借這一壓力造成結構性失衡后跨境資金撤離所引發的更大的金融風險。

建設有深度的市場

中國在過渡期的重要任務是，既要建成本身成熟和具深度的銀行及資本市場，也要善用香港的市場。

外匯市場——跨境資金大規模進出首先會影響人民幣匯率，當啟動利率機制進行調節時影響便傳導至其他如股市、債市、樓市等市場。因此建設市場深度應首先集中在匯市方面，包括外匯衍生產品市場。目前內地機構可以作12個月之內的遠期人民幣交易，但更長的遠期交易、NDF合約以及貨幣掉期等市場并不存在。但要建成一個成熟的匯市需要時間，同時內地投資者也需經歷市場波動的磨煉，因此過渡時期的最佳選擇便是充分利用成熟發達的香港市場，在香港試驗人民幣衍生產品，借助香港的防火墻作用，讓內地資金吸收經驗，同時把對內地市場的沖擊減至最低。當積累了一定經驗以后才在內地市場推廣。同時，為了中國長遠金融安全的考慮，人民幣離岸中心地位絕對不能任由它流失到香港以外的其他市場。

股票市場——中國股市多年積弱相信經受不起開放后跨境資金流動的巨大沖擊，因此如何在過渡期內根本扭轉局面恐要有改革大動作，否則如果股市不能提供投資出路，資金就只能涌往樓市。中長期而言，中國股市的發展還應該包括股市指數期貨、期權市場以及沽空機制等。當資金流走，利率提升、股市受壓時，也可以適當運用限制沽空的方式來平復波幅。對于在海外市場如港、美上市的股份，其走勢及沽空盤在一定程度上反映了國際資金對中國市場的看法，因此對有關統計數據建立系統和定期的監察及分析將有助于對資金流向做出預警。

債券市場——債市的深度建設包括長短債的合理分布，國債及企業債市的相輔相成，以及與亞洲債市的合作發展。而債券的期貨、期權市場最終也是不可或缺的市場部分。

預警重點

當開放完成之后，防范金融風險的預警重點便落到以下四個方面：

1.外債，尤其是短期外債的比重。適當控制外債總規模，同時控制短期外債比重，也就吸收了以往金融危機的教訓，減少了經濟對外資的過度依賴。要達到此目的，要設立一些外債規模和比重的安全線硬指標，持續改善政府財政，并積極提升債市深度，鎖定長期資金，借以調整長短期外債結構。

2.力保國際收支平衡。以往金融危機案例幾乎無一不是在國際收支尤其是經常賬戶收支持續惡化下出現。中國因此既要達到國際收支整體平衡的最低目標，也要防止經常賬戶收支出現重大逆差。

3.審慎處理對組合性投資的放松管制。由于中國股市、債市發展至成熟階段需要相當時間，在此之前，尤其是在國內整體投資水平成熟之前，開放這一市場要循序漸進，以防范跨境資金大進大出的沖擊。

4.嚴密監察各種資產價格。雖然泡沫往往是爆破后才為人認識，而且政府的智慧不一定高于市場力量，干預資產價格也并不一定合理，但若居安思危，做好監察和應付資產價格下跌的防御性工作，也總是有益無害。

中國還應保留隨時干預市場的權利，并推動建立區域性聯盟。當中國資本市場和銀行業發展至成熟及具相當深度之后，相信中國的經濟規模也應可躋身世界第3位，那么資金自由進出或已可成為正常之事，因為屆時中國已可如美、日一樣有足夠實力去應付任何來自跨境資金流動的金融沖擊。