金融改革應堅守基本原則最優選擇是封閉資本流動

短期看。資本流動放開會造成金融體系的波動，甚至有造成金融危機的可能，這一劑藥網能太猛。長期看，由于美國是最大的國際硬通貨提供者，如果中國盲目放開資本流動，受美國的貨幣政策影響的美元供應量會直接影響中國的金融系統和中國經濟的穩定。因此，我們的最優選擇是封閉資本流動。國際投資銀行反復游說中國放開資本流動，是為了保證他們能在中國境內外進行資本的自由調度。以利于他們的資產組合投資的業務，其利益傾向顯而易見。

同時。為了提高中國金融體系的效率；最重要的一步是要全面開放金融服務，歡迎國外金融機構以中國經濟為大本營投資經營。而不是在中國境內進行資本調度從短期套利。

金融改革是中國未來若干年改革的重中之重，是關系到中國經濟能否持續高速發展的根本性因素之一。中國的儲蓄率居高不下，這令我們的金融體系有了比其他各國更大的壓力，即，如何通過金融體系把大量的儲蓄有效地轉化為具有社會效益的投資項目。那么，在金融改革問題上，應該遵循什么樣的基本原則呢?

一個不容爭辯的基本要求是，必須兼顧穩定和效率。穩定就是說改革的過程要避免出現大規模的金融波動。而在保持穩定的同時，還必須提高金融業的效率。從保持金融業的穩定性出發，一個非常現實的選擇就是必須嚴格管制資本流動，特別是短期資本的流動。這主要是基于短期和長期兩個方面的考慮。

短期看：資本流動放開用藥太猛

從短期來看，中國金融體系不僅十分低效，更重要的是其低效性并沒有被大多數民眾理性地理解。有調查表明，在一般民眾的心目中，國有商業銀行的信譽高于跨國商業銀行，所以仍然愿意將儲蓄存入國有商業銀行。但是，一旦短期資本流動放開，境外金融機構完全可能而且非常有根據地將中國金融機構的經營情況向境內民眾宣傳，令國內儲蓄產生境外投資需求，對中國脆弱的金融體系造成直接的打擊。具體地講，商業銀行的存款可能會流失，國債以及央行票據等的需求下降，迫使政府提高利率從而提高政府的融資成本。在短期內，資本的流出會造成金融體系的波動，甚至有造成短期金融危機的可能。有人說這是刺激中國金融改革的良方，客觀地講，這一劑藥可能太猛，它是以整體經濟的倒退為代價的。難道我們非要支付類似亞洲金融危機的損失或者日本十年經濟大蕭條的代價才能完成自己的金融體制改革嗎?答案是顯而易見的。

長期看：美元供應將影響中國經濟發展

從更長遠的情況來看，中國也沒有理由完全放開資本流動。長期以來，國際學術界反復研究了資本流動和經濟效率之間的關系，實事求是地講，目前這方面的研究還沒有產生確定性的結論。可能惟一讓各派學者接受的結論是，一般的情況下，金融體系相當完善以后，資本流動才會放開。其實這些研究是比較膚淺的，只是在擺弄統計計量的數據，沒有深入到問題的實質。問題的實質是“美元問題”。

“美元問題”源于二戰結束以來國際金融界的基本格局，即，美國長期成為最大的國際硬通貨提供者。活躍于上世紀中葉的耶魯大學經濟學家、羅伯特‘特里芬(Robert Triffin)教授提出了美元問題。哈佛經濟學家——最早把凱恩斯經濟學引入美國的阿爾文·漢森(AMnHansen)教授也研究過美元問題。美元問題的本質是美國政府事實上是國際硬通貨的提供者，也是世界各國央行外匯儲備的提供者，但是，美國的貨幣當局不可能完全以國際經濟的平穩發展為目標。美聯儲首要考慮的是美國自身的經濟情況，而美國和世界經濟的發展之間并不是完全同步的。當美國經濟過冷的時候，美聯儲自然就會放松貨幣供給；當美國經濟過熱的時候，美聯儲就會收緊貨幣供給。美聯儲的這些貨幣政策對世界各國的匯率和資本流動產生了直接的影響。

筆者一直認為，1997年爆發的亞洲金融危機，其根本原因不能完全歸咎于各當事國的金融體系和公司治理結構不健全，因為這些都是長期存在的問題，并不能解釋亞洲金融危機發生的時機。實際上，亞洲金融危機的導火索從上個世紀90年代初就開始埋下了。隨著前蘇聯和東歐各國紛紛走上改革之路，以前蘇聯為核心的經互會體系崩潰。而在此之前，經互會是以可轉換盧布作為支付手段的，就是說，在東歐各國和前蘇聯之間形成了一個以盧布為儲備的結算系統。蘇東集團崩潰以后，其長期累積的內部矛盾爆發，各國互不信任，根本不可能維持經互會的貿易和結算體系，因此各國馬上轉為以美元進行貿易結算。與此同時，當時東歐各國為了穩定貨幣，抑制惡性通貨膨脹，紛紛轉向以美元為儲備貨幣的匯率系統，這就產生了對美元儲備的高度需求。而恰恰此時美國經濟非常繁榮，美國國內對貨幣的需求也是居高不下，而為了防止泡沫的發生，美聯儲逐步收緊了貨幣政策，這就造成美元短缺和美元匯率上升，進而使得各國美元儲備下降．從而成為了亞洲金融危機的導火索。附圖清晰地表明，1997年中亞洲金融危機發生之際，恰恰是美元國內存量(以M2為衡量指標)最低的時期。

過去幾年宋，美聯儲采取了較為寬松的貨幣政策，造成了世界范圍內的美元供應上升，也造成了美國本土以房地產泡沫為代表的資產價格上升。但美聯儲在短期內不愿意捅破這個泡沫而影響美國經濟的增長，于是出現了美元過剩的情況，這導致亞洲各國包括中國和日本出現了大量的美元儲備、大量熱錢流入中國等現象。附圖表明，今天亞洲各國外匯儲備奇高，正好是美元國內存量比較高的時期。

今天的中國仍是一個市場經濟制度沒有完善的轉型中的國家，在這樣的背景下，如果我們盲目地放開資本流動．那么，美元的供應就會直接影響中國的金融系統和中國經濟，這對于中國的經濟發展顯然是不利的。

同樣的邏輯也可以用于歐元。歐元正逐步成為一個能與美元抗衡的國際儲備貨幣，但是歐洲央行的貨幣政策也必然以歐洲經濟穩定發展作為首要目標，我們不能指望歐洲央行把世界經濟的健康作為自己制定貨幣政策的主要目標。一旦我們放開了資本流動，即便我們不以美元儲備為基礎，并部分采用歐元作為主要儲備貨幣，這雖然能夠部分緩解美元對中國經濟的影響，但是我們同樣會受到來自歐元的類似影響，同樣可能對中國經濟的發展不利。

認識到當今國際金融的基本格局以后，顯然，我們的最優選擇不是放開資本流動。國際投資銀行反復游說中國放開資本流動，這是因為如果中國不放開資本流動，他們不可能在中國境內外任意地調動資金，這使得他們無法在中國開展許多投資業務，尤其是資產組合投資的業務。他們的利益傾向是顯而易見的，然而，這與中國經濟穩定發展的目標是不一致的。

以全面開放金融服務提升中國金融體系效率

嚴管資本流動并不是說我們就不開放金融服務業。恰恰相反，為了提高中國金融體系的效率，最重要的一步就是要全面開放金融服務。我們要吸引國外的金融機構進入中國，鼓勵他們以中國經濟為基地來開展他們的業務，通過他們帶來先進的管理理念和管理方式以改進中國的金融體系。在管制短期資本流動前提下的這種開放不會使中國的經濟和金融產生很大的波動，因為我們不允許這部分金融機構自由地把資金投資于境外的資產。相反，當這部分國外的金融機構來到中國以后，他們就應該完全以中國經濟作為他們的運作空間，這樣他們才能變成中國的金融機構。

在不開放短期資本流動的大前提下，可以考慮定量和定向地對某些金融市場進行開放，如可以允許一部分金融機構以一定的總量上限投資于香港證券市場，甚至于要求其必須投資于內地在香港上市的證券。這不但不會影響中國經濟的整體格局，而且還可以更好地利用香港有效的證券市場來提高內地企業的公司治理水平。這些舉措和不開放資本流動的原則是不抵觸的。

總之，作為一個新興的正處于經濟轉型中的發展中大國，中國的金融改革必須有明確的思路，一方面要對資本流動進行嚴格管制，另一方面還要開放金融服務業，這恐怕是中國金融改革的基本要求。