用匯率手段處理通脹好于利率調(diào)整

GDP增長 7.9%(8.8%)

CPI增長 3%

利率 12個(gè)月內(nèi)上調(diào)100個(gè)基點(diǎn)

匯率 至年底升值7%

2005年中國的貨幣政策目標(biāo)將傾向于鼓勵(lì)消費(fèi)，本輪加息周期會(huì)在約12個(gè)月內(nèi)完成，加息的幅度約為 100個(gè)基點(diǎn)，以將一年期實(shí)際存款利率提高至約為零的水平。但是針對(duì)當(dāng)前以進(jìn)口成本為推動(dòng)力的通貨膨脹，以調(diào)整匯率來處理會(huì)更為有效，這個(gè)變化很可能在今后3至6個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)，到2005年底，人民幣兌美元將升值7%。

實(shí)際存款利率將提高至約為零的水平

2004年10月底，中國9年來首次加息，大部分市場人士為之震撼，討論個(gè)中的意味和可能的結(jié)果，部分人士開始揣測這一輪加息幅度會(huì)是300個(gè)基點(diǎn)或更多（可能暗示上個(gè)加息周期內(nèi)的加息幅度342個(gè)基點(diǎn)，在1993年啟動(dòng)的該加息周期于兩年內(nèi)3次加息）。我們不同意這種觀點(diǎn)。首先，中國現(xiàn)在不存在內(nèi)生性通脹的威脅，情況與1993年至1994年截然不同，那時(shí)的通脹率位于20%以上水平。本輪通脹主要由食品價(jià)格引起，但食品價(jià)格現(xiàn)已見頂。展望未來，食品價(jià)格將趨于穩(wěn)定，整體通脹率料將下跌至3%。因此，我們相信，如果僅是為了消除通脹，加息并無必要。

但另一方面，即使通脹現(xiàn)已見頂，將名義利率調(diào)升，讓實(shí)際存款和實(shí)際貸款利率處于合理的水平仍然非常必要。這一點(diǎn)具有重要意義，因?yàn)閷?shí)際負(fù)存款利率令大量資金從正規(guī)的金融市場持續(xù)流向灰市借貸市場。

我們預(yù)測1年期存款利率在12個(gè)月內(nèi)將合共上升100個(gè)基點(diǎn)，這樣，根據(jù)我們對(duì)2005年的通脹預(yù)測，將提高實(shí)際存款利率到約為零的水平。這樣的實(shí)際存款利率水平，足以讓不喜歡風(fēng)險(xiǎn)的中國居民不把錢借給高風(fēng)險(xiǎn)的灰市。這一輪加息周期結(jié)束時(shí)，存貸利差僅會(huì)略微擴(kuò)大。中國的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)非常高，但消費(fèi)意欲仍然較低，所以將實(shí)際存款利率推至遠(yuǎn)高于零是沒有必要的。展望未來，我們相信中國的貨幣政策目標(biāo)將傾向于鼓勵(lì)消費(fèi)，不鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，限制過熱領(lǐng)域的投資。因此，大幅加息確實(shí)不是最佳的政策選擇。

匯率3-6個(gè)月內(nèi)調(diào)整，至年底升值7%

加息意味著政府今后意圖更加依賴市場化的工具來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。但處理當(dāng)前的通貨膨脹，不能完全依賴?yán)收叩恼{(diào)整，調(diào)整匯率是一個(gè)更好的選擇。

2005年，任何對(duì)中國通貨膨脹和企業(yè)盈利產(chǎn)生壓力的潛在危險(xiǎn)可能都來自外部，例如國際原油、原材料、商品等價(jià)格的高漲。最近，當(dāng)食品價(jià)格開始穩(wěn)定，政府對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中非食品價(jià)格的上漲開始越來越擔(dān)心，而這種上漲其實(shí)是由上漲的原油價(jià)格和其他進(jìn)口商品價(jià)格推動(dòng)的。行政手段應(yīng)該用來針對(duì)以國內(nèi)需求為推動(dòng)力的通貨膨脹。針對(duì)以進(jìn)口成本為推動(dòng)力的通貨膨脹，目前如果能以調(diào)整匯率來處理通貨膨脹將是更為有效的方法。中國需要貨幣政策的更多彈性去處理當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中遇到的挑戰(zhàn)。但是，與美元掛鉤的匯率制度使中國失去了匯率政策的獨(dú)立性。

令人期待已久的人民幣匯率體制變動(dòng)很可能發(fā)生于2005年，匯率體制改革的第一步會(huì)是逐漸放寬人民幣波動(dòng)的幅度。我們預(yù)計(jì)，這個(gè)變化很可能在今后3至6個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)。我們估計(jì)，到2005年底，人民幣兌美元將會(huì)升值7%。這將由出口及投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗟赜蓢鴥?nèi)因素推動(dòng)的增長，大大增加中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的機(jī)會(huì)。

作者為摩根大通中國研究部主管及首席經(jīng)濟(jì)師

林昭夫/譯