股市遭遇無定向風(fēng)

市場因流動(dòng)性收緊和政策迷霧暫時(shí)無所定向，但即便指數(shù)和個(gè)別受累，個(gè)股仍有作為

踏入4月，在香港上市的國企及紅籌指數(shù)開始上下不定，可謂“載浮載沉”，一時(shí)難以看分曉。

正當(dāng)此前資金暗涌給行情的延續(xù)帶來無限幻想之際，美國國債中長期收益率升高，市場從而確認(rèn)美國利率動(dòng)向重新回到上升軌道；而后資金開始不斷抽離，資金流出的浪潮由港股波及中資股票。

資金一旦流出，國企指數(shù)不免變得乏力，由5000點(diǎn)左右的水平顯著下調(diào)，并徘徊到4600－4800點(diǎn)之間，進(jìn)而變得似乎失去方向。大家關(guān)心的自然是——到底這是短暫調(diào)整，還是進(jìn)入新的下降軌道？其中當(dāng)然涉及筆者的“樂觀理論”，那么，對今年有兩個(gè)升浪的預(yù)期及其可能性判斷，是否需要調(diào)整？

美國利率仍將上升已經(jīng)是市場共識，隨之而來的自然是對中國及香港利率的壓力，進(jìn)而是政策和市場空間收窄。這中間包含著兩層含義。

首先，自去年10月不免意外的加息行動(dòng)之后，中國的基準(zhǔn)利率到目前為止都沒有上升，而較早前中國人民銀行行長周小川發(fā)表的談話，更有值得揣摩之處。他毫不含糊地表示，中國的利率周期是完全自主的，并不會盲目跟著別國走。這可以被解讀為：央行行長清楚地指出，中國的利率并不在一個(gè)上升軌道，盡管2月以CPI（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）衡量的通脹有點(diǎn)反彈，但單憑一個(gè)月的數(shù)據(jù)并不足以確定走勢。

針對房地產(chǎn)價(jià)格飛升的問題和資產(chǎn)泡沫的可能性，盡管央行一再表示關(guān)注，但控制通脹的貨幣政策目標(biāo)暫時(shí)沒有披露具體目標(biāo)數(shù)值；聯(lián)系周行長的談話所暗示的明確方向，筆者認(rèn)為，除非3月宏觀數(shù)據(jù)急劇惡化，市場仍可以假設(shè)利率將會保持穩(wěn)定。

第二層含義則算不得好消息。若香港與美國的息差繼續(xù)收窄，那么資金撤走是不可避免的，而此收窄過程正在進(jìn)行中。這就意味著，中國本身的利率水平提升與否已經(jīng)變得次要了。中國股票會在整體資金撤退和流動(dòng)性緊縮中受到拖累。目前國企指數(shù)正在經(jīng)歷這一過程，這可能要一段時(shí)間后才能穩(wěn)定下來。

美國加息周期是否會在最后的階段里對海外股票市場帶來巨大傷害？歷史經(jīng)驗(yàn)表明，往往如此。如果是的話，那國企紅籌乃至港股都可能在下降軌道里，勢不可擋；但此“非戰(zhàn)之罪也”，原因不在公司績效本身。

筆者以為，這種可能性是存在的，但是主要體現(xiàn)在指數(shù)水平上，相對而言，個(gè)股則仍大有作為。況且在指數(shù)水平上，雖然最近的下調(diào)令市場感覺幅度不少，達(dá)4%－5%；但是從估值評級上，以資產(chǎn)凈值倍數(shù)表示，只從1.6倍多下降到1.5倍多左右，調(diào)整有限，總體市場動(dòng)力仍應(yīng)有戲。

國內(nèi)最新的動(dòng)向應(yīng)是房地產(chǎn)市場被急速冷卻，從3月7日上海市政府推出新的5.5%的“反炒賣稅”、3月16日人民銀行宣布按揭利率上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)開始，到3月底國務(wù)院在政府內(nèi)部下達(dá)非公開的穩(wěn)定房價(jià)措施，至4月的官方局部公開表態(tài)，一系列動(dòng)作均在傳達(dá)信息：假如抑止房價(jià)手段無效，就會讓地方政府官員負(fù)上全部責(zé)任。

新華社將房價(jià)高企問題的定位從經(jīng)濟(jì)問題轉(zhuǎn)移到阻礙建設(shè)“和諧社會”上，表明中央對房價(jià)一事將會介入，而且措施將會一個(gè)接一個(gè)，直至收效為止。

這可不得了。首先，中國政府對行政手段的把握多年來都是成竹在胸。單是這一點(diǎn)就足夠做出“避之則吉”的判斷，遑論討論細(xì)分市場影響。進(jìn)一步看，在打擊房價(jià)所提的措施里更有潛臺詞：首先，五年以上貸款利率可能會一再提升，可達(dá)6.7%左右，這就暗示了人民銀行可能已經(jīng)作出“有保有壓”的措施了。

提按揭利率而非提基準(zhǔn)利率，就能絕對地針對房價(jià)而避免對其他產(chǎn)業(yè)受“一刀切”的波及。此政策一旦成功，就可以大大減低總體加息的震撼性，針對下半年經(jīng)濟(jì)增長的不確定性留有政策操作余地。短期內(nèi)，房地產(chǎn)板塊應(yīng)該是避開的，因?yàn)檎咚鶐淼牟环€(wěn)定性已經(jīng)把其盈利預(yù)期淹沒了，市盈率不再可靠。

剩下“千呼萬喚始出來”的，就是大規(guī)模的資金募集。

先拔頭籌的可能是上海電器，然后是集中于第二個(gè)季度的神華集團(tuán)、中運(yùn)輪船、民生銀行、交通銀行等，總規(guī)模輕易達(dá)到60億－70億美元。這對市場來說絕不輕松。到底市場能否完全把這等集資承擔(dān)下來，打包票仍屬言之過早；但資金一般來說都會從板塊內(nèi)大市值股流向新股，換言之，大家可傾向中、小股著力。

最后，筆者以為，今年兩個(gè)行情的樂觀仍能維持，要修整的地方應(yīng)該是：第一個(gè)行情可能已于2月、3月出現(xiàn)了，而并不一定在4月、5月中；另一個(gè)則仍維持在八九月間。

作者為HSBC中國研究主管