中國問題公司：市場行為與公司治理生態危機

何謂問題公司？我們這里指的是包括那些已經破產的公司、正在被調查的公司、資不抵債卻又不能進入破產程序的公司、產權糾紛一直難以解決的公司以及已經被行政司法部門處罰或處理的公司（包括個人）。

公司治理的生態危機是指公司的市場行為所表現出來的一種狀態。“目前肆虐于中國證券市場上的上市公司造假流水線的形成，是公司治理結構出了問題，同時也是來自于公司外部那些提供代理服務的機構和專業人員出了問題，即為上市公司提供服務的投資銀行家、審計師、會計師、律師們出了問題。換句話說，是公司治理生態（Ecology Of Corporate Governance）出了問題。”①如果是一種生態現象，它所暴露出來的就是一系列食物鏈條上的問題，而在第一級鏈條上的財產權利不清晰所必然導致的嚴重委托代理問題，則是首當其沖的原因。

產權不清晰，責權利不對稱，制度或規則缺乏保障，信息的嚴重不透明，市場參與者或公眾無法形成合理性預期，在這樣一種經濟環境下，探討公司治理結構是舍本逐末，追求公司的道德精神和倫理文化建設（時下的“信用建設”和企業文化建設）更是緣木求魚。公司治理的“生態環境”變化必須回到市場交易主體的純粹經濟權利的清晰性方面來，通過一套透明度較高且正當、合理、公正的及時程序把責任的發現機制、懲戒機制和賠償機制展現出來，在競爭機制和價格機制的選擇過程中，形成和擴展一個規范的“職業知識共同體”，最終才會出現資本市場的根本改觀，也才會出現問題公司的大面積消亡。

成長性與空殼性的差異

在成熟市場經濟條件下，一些國家的問題公司常常出現在政府管制放松之后公司的成長階段和金融創新過程中，受到市場行情普遍低迷和經濟蕭條的外生沖擊，以績效衰減、資不抵債、治理結構惡化、高管人員鋌而走險和財務丑聞收場，權且可以稱之為成長過程中的風險和危機。而中國的問題公司則不存在成長難題，幾乎是一個空殼，甚至主要的“企業家”或公司管理層，在資產上一無所有。但是，這些人卻能憑借一個個空殼公司創造出一個又一個的神話。

莊家呂梁從組織資金進入企業籌劃重組，到在二級市場控盤指揮，再到直接通過新聞輿論造勢，成為中國股票市場上三位一體的“超級莊家”。中科系2001年到來之際崩潰，呂梁自揭內幕，然后出逃，資本市場成了“超級莊家”進退自如的賭博場。據事后的保守估計，“中科系”牽連的資金達54億元，涉及150多家證券公司或營業部，依目前同類莊家的典型做法，做莊資金會包含一部分機構自有資金，但在這一案例中更多的則是莊家以代客理財名義或高息向私人和企業“融來”的資金，甚至相當大一部分則是機構或個人通過循環使用證券抵押向金融機構獲得的貸款。①下圖為在呂梁操縱下的股價走勢。

麥科特公司更值得研究。2002年1月16日，麥科特欺詐上市案在廣東省惠州市中級人民法院首次開庭，被控機構是一份從上市公司到所有中介機構——包括律師事務所、會計師事務所、資產評估公司到證券公司的完整名單：廣東明大律師事務所、深圳華鵬會計師事務所、廣東大正聯合資產評估有限責任公司、南方證券有限公司投資銀行深圳部等。這些被法律法規及職業道德要求“勤勉盡責”的資本市場支撐體系的化身，在麥科特一案中全線失守。

從表中看出，1996年至1999年，麥科特光電股份有限公司虛增1.18億元資產，正好等于上市時所稱其擁有的凈資產數量。顯然，這是為了謀求上市和尋租。2000年7月21日，麥科特光電股份有限公司以1.1億元凈資產，向社會公開發行7000萬新股，每股定價7.68元，共募集資金5.376億元人民幣，發行順利成功。

藍田神話的黑箱是被劉姝威女士拆開的。藍田股份1996年上市，從上市當年的近6000萬元到1999年的5.1億元，藍田股份的利潤在三年間翻了三番還要多。而劉姝威只是依據藍田公司披露的公開信息及媒體有關藍田股份所作的新聞報道，對從藍田股份的招股說明書到2001年中期報告的全部財務報告進行仔細研究，發現藍田股份已經沒有任何創造現金流量的能力，也沒有收入來源，“已經成為一個空殼”（劉姝威報告中語），這個空殼的生存基礎，“最大可能就是藍田股份以及中國藍田總公司完全在依靠銀行的貸款維持運轉，而且是在用拆東墻補西墻的辦法支付銀行利息，維持資金鏈。”劉姝威以《金融內參》的方式建議應立即停止對藍田股份發放貸款。

被動性與主動性的差異

在成熟市場經濟條件下，一些國家的問題公司常常是在競爭和創新中，面臨市場逆轉、進行風險歸避和維護自身利益的時候，被動地走向了財務報表的操縱道路。中國的問題公司卻常常從出發點就充滿了投機性，完全是主動出擊。而中國的資本市場顯得異常脆弱，支撐莊家的體系異常牢固。

比如呂梁式操作方式：

第一步：以市場分析人士造勢

呂梁在證券媒介上稱自己為“K”先生，不斷分析中國股市的走勢，把發表的一系列談話，加上一些讀者的反應（讀者的反應完全可以編造），編輯成小冊子散發，自稱為“K戰略投資基金設計”工作室。

第二步：“私募”基金，重組康達爾

對于A來說，把B的財產轉借給C操縱，而且可以有未來的利息，B不但無動于衷，而且無可奈何，A和C何樂不為？因此，資金使用者不顧風險、源源不斷地把它們聚集在莊家身邊，只能是因為提供資金的大部分機構和個人并沒有動用自己的分文，而是第三方不知情的所有者的錢。

第三步：構造美好的市場前景

優質農業、生物醫藥、網絡信息設備、高新技術產業投資等多個新興產業領域都構造成了中科系的范疇。實際上，除了苜蓿草項目投入100萬元，其余無一得以實施，完全在“畫餅”，而在2000年前后，這些“畫餅”同步、持久地轉化為市場上深圳中科股價高居不下的業績支持。

創新性與投機性的差異

在成熟市場經濟條件下，一些國家的問題公司在發展過程中，不斷創造出新的金融工具來，建立了龐大的關聯公司規模，從客觀上給監管層和中介公司造成了一些實際的障礙。許多跨國公司，比如說，通用電氣，其復雜的公司構造與財務報表僅有一小部分非常專業的人士才能看得懂。2000年以來，一些問題公司陸續浮出水面，比如安然，安達信，世界通信等，人們開始呼吁制定全球性的公司監管規則，以適應公司過于龐大所造成的監管障礙。

而中國問題公司所顯示出來的手法，不僅沒有絲毫的創新性，甚至只是常用的一些小小騙局，只不過是在資本市場上操作時，加了一些統計圖表和曲線模型而已，而就是這些相當初級的操作技巧卻讓機會主義者、尋租者或上市圈錢者屢屢得逞。

其實，提高銀行信貸人員和廣大投資者識別虛假報表的能力并不難，“基本分析過程如下：閱讀財務報告的審計報告；閱讀和分析會計報表附注，尋找辨別公司會計報表反映其財務狀況及經營成果和現金流量情況真實程度的調查分析重點；進行會計報表的靜態分析、趨勢分析和同業比較；進行公司的基本面分析；根據尋找的調查分析重點，準備現場調查提綱和現場調查詢問提綱；根據現場調查結果，判斷公司會計報表，反映其財務狀況及經營成果和現金流量情況的真實程度。”①具備財務會計基本知識的人都可以做到，然而，可以做到的卻無人去做，金融機構不去做，中介機構不去做，公司自己的獨立董事不去做，媒體無從可做，公眾不會做。這就不僅僅是一個識別技術的問題了。

治理結構的前向性與后向性差異

公司治理結構的研究是基于這樣一種理念：管理層或經理人員花他人的錢，為自己和他人服務，因此，激勵相容就是要設計出一種有效的機制，盡量讓公司管理層和經理為自己服務（效用最大化）和為所有者服務（利潤最大化）相一致。最難進行的一種公司治理結構是：所有者屬于國家或全民，而國家或全民并不是自然人意義上的所有者，所有者實質性缺位。在這種情況下，公司管理層或經理人員實際上是在利用“誰也不知道是誰的財產”在為誰的利益服務：公司追求利潤最大化，剩余索取權屬于誰是不確定的；公司虧損破產，卻與經營者無關。

我們的問題公司所反映出來的正是公司治理結構中最基本的前提問題：所有者缺位。這是公司治理結構的前向性問題。所謂前向性指：企業是要素的組合，追求利潤最大化；如果要素的來源不確定，要素的所有者不是自然人意義上的所有者，要素所有者的代理人國家或全民對于公司的要求具有多重目標，管理層或經理人員就不會追求利潤最大化，而是同國家或全民的多元化目標合拍。②西方成熟市場經濟條件下的問題公司主要在于委托人或所有者對代理人進行監督的有效性，尤其是市場經濟中的有效法治與道德秩序建設問題；這屬于公司治理結構的后向性問題。

呂梁的“部分巨大成功”正是眾多機構、證券公司或銀行不顧風險鼎力相助的結果。這些機構行為扭曲的一個原因是他們可以動用“不知道是誰的錢”，另一個原因是這些錢即使一去不復返也無人追究。“在呂梁案中，幫助莊家兩個月內融資54億元的中介機構，正是明知其操縱股價違法法規，卻又爭先恐后不遑稍讓的眾多證券公司，其中絕大多數是國有大型證券公司，總計153個營業部。在億安科技案中，羅成自炒本公司股票的資金相當一部分來自于銀行貸款，至少涉及四家銀行分支行；而在羅成投入股市的18億元之外另有19億元參戰入圍，后者全部來自證券公司的融資安排，總數54家營業部。幫助呂梁、羅成們融資的券商和機構，或因涉案過多，或因法律界定含混，或因其他，相關責任者沒有受到任何司法追究。不單如此，其中不少責任者在風頭過后仍官復原職，甚至仍然升職，看來在其本公司的心目中確然不是違規不是失職。中國證券市場的莊家支撐體系是何等堅固！”③其實，股市不僅僅是“莊家的天堂”，更成為一個“尋租場”。

風險與責任對稱機制

股份制全面推行以來，企業體制實現形式上的多元化改變了一些原先的完全不負責任狀態，給了多元投資主體一定激勵，然而，并不能解決根本性問題。不同形式的投資主體如果是理性人，衡量的只是成本與收益的差別（尤其是收益的私人化與成本的社會化之間的巨大非對稱狀態）：收益超出成本，公司會得到發展；反之，他們同樣會反其道而行之，把國有或全民的那一部分轉變成自身的利益。

“國家持股制度不能解決經營者選擇問題，持股公司的人員或某一個委員會主要是政府官員而不是資本所有者，他們有權力選擇國有企業的董事會和經理，但他們不必為其選擇承擔任何后果；國家持股制度不能解決政企分離問題，任何所有者都必須通過控制權來監督和約束經理，國家作為股東不能干預企業事務；國家持股并不能保護國有資產不被經理侵蝕，自然人的所有者缺位，很難保證國家持股人員或官員不會同自己選擇的經理人員合謀侵吞國有資產。”①看一個資本市場是否有效，看一個公司治理結構是否完善，最通俗的意義上來說，就是看是不是最有才能的人成為企業家，同時是否能約束其行為，使他們有積極性為其行為的后果負責。這需要那些“有錢的人”和“真正是自己的錢的人”通過市場上的競爭機制和價格機制對企業家進行篩選。在國家或全民所有下，出資人本身也不是資金的所有者，這樣的代理鏈條越長，就越難形成對經營者（企業家）的有效制約，這正是問題公司問題不斷的癥結所在。

在中國發展資本市場，“其核心就是使得資本市場的行為主體由國家或所謂的法人，轉變為真正承擔風險與責任的自然人。只有這樣，才能真正縮短代理鏈條，明晰企業的產權，使資本市場有效地運行。”②

人類的道德水平局限于歷史條件而存在自私性，生產力的發展局限于歷史水平而存在著稀缺性，這兩條約束條件直到今天依舊沒有“從根本上取消人們相互經濟利益獨立性的程度，具有鮮明經濟利益獨立性、排他性的主體之間要在廣泛的社會分工中結成系統的經濟聯系，只有通過市場機制的作用。”③作為資源配置的一種歷史方式，市場機制通過價格信號引導，通過競爭機制推動來實現自己，而價格機制發揮作用說到底是通過市場交易條件的確立來實現，價格之所以有這一功能，本質上在于確定交易條件的交易主體在產權上的獨立性。市場經濟秩序就是產權運動的秩序，市場經濟的人格前提是制度造成的，而這種制度的根本在于產權制度。

在相對完善的歐美市場經濟體制中，問題公司的機會主義和風險傾向不斷突破市場的約束邊界，而那些原本擁有極大自由度的行業自律機構，一個接一個地表現出了非對稱信息狀態下的道德風險問題，因此，純粹的道德約束不能適應現實要求，財產權利相對清晰的歐美資本市場不得不強化懲罰機制和制度約束。

相比之下，在沒有一種清晰的產權制度約束下，中國問題公司表現出來的就只能是市場的交易秩序和法治秩序一再遭到破壞。呂梁事件、莊家天堂、違規資金的支撐體系、公司治理的生態危機等等，就顯得相當嚴峻。“問題的關鍵并不在于股市是否有黑幕，而在于人們作何種預期。由政府嚴格管制的中國股市，創造了管制租金，而這最終形成的結果就是財富不斷地在股民與非股民之間進行再分配，這比股民內部的再分配要厲害得多。就整個社會來講，這確實類似一個零和博弈，甚至是負和博弈（因為壟斷有效率損失），但對場內的人而言，是一個正和博弈，是用場外資源來維持場內皆大歡喜的局面。”④

從財產權利的無保障、產權約束的軟化、市場經濟的不完善性所表現出來的中國問題公司中可以看出，建設中國的資本市場依然任重道遠。要有真正的資本市場，使得資產價格或股票價格能夠反映其未來資本化利潤的價值，就必須建立一整套法律法規體系來保護財產所有者。在一個普遍缺乏財產權利狀態的社會中，尤其是缺乏自然人意義上的財產權利基礎的社會，建設市場經濟進而完善資本市場，的確是史無前例的艱巨任務。換句話說，既然財產權利自然人意義上的清晰，是市場經濟或者商業社會的必要條件，那么，保護產權就必然是其中的核心。

（作者單位：北京大學經濟學院）