李振寧：為股改創(chuàng)造寬松環(huán)境

應(yīng)盡快在中小企業(yè)板全流通發(fā)行新股，力爭明年春節(jié)后在主板實行新老劃斷，讓最后一塊石頭落地

半年多來，中國證監(jiān)會在黨中央國務(wù)院的直接領(lǐng)導(dǎo)下，落實《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（即“國九條”），大刀闊斧地進行了股權(quán)分置改革。到目前為止，八批243家公司已經(jīng)完成或進入股改程序，含H股、B股公司以及ST公司也進入股改，對價形式也多樣化了。

實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。包括國資和民企在內(nèi)的非流通股股東以及廣大社會公眾投資者，空前熱情地參加表決，用自己的行動對改革投下了贊成票。實踐表明，證監(jiān)會通過類別表決保護作為弱勢群體的公眾投資者，讓兩類股東通過討價還價找到利益平衡點，實現(xiàn)雙贏的市場化改革思路，在大方向和基本原則上是完全正確的。

在改革取得明顯成效的同時，也面臨一些問題，主要是對股改的認(rèn)識還有分歧。一些對市場舉足輕重的超級大盤股，動作遲緩，影響到改革進程；而股市的低迷，不能為股改創(chuàng)造寬松的環(huán)境，影響到投資者和上市公司參與股改的熱情。

進一步提高對股改的認(rèn)識

首先，我們應(yīng)當(dāng)從國家戰(zhàn)略的高度認(rèn)識這場改革。近30年來，中國經(jīng)濟的發(fā)展是靠銀行資金驅(qū)動的，現(xiàn)在這一模式已走到盡頭；未來20年，中國經(jīng)濟的發(fā)展必須依靠銀行和資本市場兩個輪子。

大力發(fā)展直接融資，是戰(zhàn)略性的、歷史性的任務(wù)，是國策。100年前美國靠資本市場走上強國之路，近十幾年靠資本市場的優(yōu)勢，技壓歐日，執(zhí)新技術(shù)革命之牛耳。在現(xiàn)代金融高度發(fā)達(dá)的今天，要把握21世紀(jì)帶給我們的歷史機遇，沒有發(fā)達(dá)的資本市場，是不可能的。

第二，股權(quán)分置的市場不是真正的市場。股權(quán)分置的深刻矛盾在于，非流通股大股東控制了上市公司，可他自己的股票既不能上市流通，也不能按市價估值，享受的是非上市公司待遇。這就形成了舉世無雙的奇特景觀：大股東和經(jīng)營者不關(guān)心股價，把發(fā)行和增發(fā)當(dāng)做免費的午餐，把市價與凈資產(chǎn)的差價作為尋租空間，凈資產(chǎn)最大化的目標(biāo)取代了利潤最大化的目標(biāo)，由此引發(fā)非流通控股大股東與社會公眾股東利益的嚴(yán)重沖突。

在這種制度框架下，非流通股大股東患上了“融資饑渴癥”，因為把社會公眾投資者口袋里的錢裝進自己的腰包，永遠(yuǎn)是增大凈資產(chǎn)最有效的途徑。

由于股票交易市場之外還存在暗箱操作的不規(guī)范的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場，上市公司的控股權(quán)轉(zhuǎn)移不僅沒有溢價，竟然還要按遠(yuǎn)低于市價的以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價進行，那二級市場的價格還能有什么公信力？

價格信號的扭曲并喪失公信力，使產(chǎn)業(yè)資本無法利用資本市場進行大規(guī)模購并重組，資本市場優(yōu)化資源配置的基本功能無從發(fā)揮。

本土定價權(quán)的喪失，導(dǎo)致中國的資產(chǎn)要到海外定價。現(xiàn)在世人對中國經(jīng)濟的看好并不亞于上個世紀(jì)80年代的日本經(jīng)濟，可當(dāng)年日本經(jīng)濟高速成長時期，其股票比世界平均水平大幅溢價，而我們則大幅折價。我們的企業(yè)到海外，收個破產(chǎn)企業(yè)也要耗費數(shù)以億計的資金，理由是人家有品牌，有無形資產(chǎn)。我們呢？我們的壟斷企業(yè)剝離了那么多壞賬，下崗了那么多員工，包袱自己背起來，到海外魚翅賣個粉絲價，這也算成功上市？我們的壟斷資源不算錢？我們的市場份額、無形資產(chǎn)不算錢？如果講國有資產(chǎn)流失，這些年海外賤賣加暗箱操作，賤賣上市公司是最大的流失。喪失自主定價權(quán)損失的不僅是國有資產(chǎn)，而且是國民財富。

股權(quán)分置改革是中國資本市場之再造，將為其市場化、規(guī)范化和國際化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，它的歷史和現(xiàn)實意義無論怎么估價也不為過。

第三，在這半年多時間里，經(jīng)過兩批試點到全面鋪開，改革初見成效。實踐表明，改革的大思路、戰(zhàn)略和策略是正確的和可行的。其要點是：其一，證監(jiān)會處于規(guī)則制定者的位置，通過規(guī)則和程序，保護弱勢群體，使游戲得以進行；其二，在股東大會和類別表決的框架下，通過兩類股東討價還價，找到利益平衡點的市場化解決方案是可行的；其三，“試點先行、靚女先嫁”的策略是成功的，使投資者形成了A股含權(quán)預(yù)期。第二批試點敢動大盤股，敢于十倍擴容，是決勝之策。快刀斬亂麻，有利于穩(wěn)定投資者預(yù)期，符合股市規(guī)律；其四，改革全面推開以來，含B股、H股公司以及非流通股占比低的公司也加入股改，對價形式也多樣化了。認(rèn)沽認(rèn)購權(quán)證也成為對價形式，為非流通股占比低的公司股改樹立了樣板。

第四，當(dāng)前面臨的問題是，股改中民企主動性和對價支付力度大于國企。民企是自己的真金白銀，愿意以對價換取流通權(quán)，表明他們確信這是于己有利的交易；而一部分國企至今猶豫彷徨，表明一些國資管理部門對股權(quán)分置改革的意義缺乏基本的認(rèn)識。從國家戰(zhàn)略的高度認(rèn)識股權(quán)分置改革對資本市場長治久安和國企改制的意義，對社會公眾投資者支付點兒對價算得了什么？國有大企業(yè)占有那么多壟斷資源，享有那么多政策優(yōu)惠，其存在的理由就在于負(fù)有更多的社會責(zé)任。中國證券市場曾經(jīng)為國企解困不遺余力，值此股權(quán)分置改革全面推進的時刻，國有大企業(yè)更應(yīng)當(dāng)著眼大局，做出表率。一個健康并充滿活力的資本市場，對化解金融風(fēng)險，國有資產(chǎn)保值增值，國民財富的增加，以至中國經(jīng)濟的騰飛，其作用是難以估量的。

在這里，央企大市值公司應(yīng)做出表率。例如，中石化一家公司就占滬深兩市總市值的11％，能否盡快股改，對大盤舉足輕重。這家公司在港股跌到1.20港元的情況下，在國內(nèi)發(fā)行價居然高達(dá)4.22元，是典型的股權(quán)分置溢價過高的公司。由于其非流通高達(dá)671億股，而流通股不過28億股，即使十送五，內(nèi)地的發(fā)行價仍比香港高80％，均攤到每股支付的對價不過幾分錢，國資仍是大贏家。

應(yīng)采取有力措施穩(wěn)定股市

股改要獲得民眾和上市公司大股東的支持，股市一定要穩(wěn)中向上。送股貼權(quán)使公眾投資者受損，股價跌破凈資產(chǎn)值，使大股東支付對價后無利可圖。長此以往會使改革難以推動；而資本市場要大發(fā)展，前提就是要有賺錢效應(yīng)。

穩(wěn)定股市的關(guān)鍵是政府的態(tài)度。近幾年政府為了化解銀行金融風(fēng)險，剝離壞賬加注資達(dá)25000億元之巨。如果政府能夠以同樣的態(tài)度對待資本市場，股市的穩(wěn)定則唾手可得。

首先，即便是成熟市場，在市場失效時政府也會出手干預(yù)。在改革我們這個行政主導(dǎo)的市場的過程中，要打破四年熊市形成的惡性循環(huán)，沒有啟動資金是不現(xiàn)實的。我認(rèn)為，動用一兩千億資金穩(wěn)定股市，以政府投資帶動民間資金，為改革保駕護航，相比對銀行的支持并不為過。近來股市下跌源于資金不足，四年熊市消滅了95％以上的私募基金，券商理財和自營損失慘重，公募基金本質(zhì)上是助長助跌的，近來不斷被贖回，迫使其不斷殺低大盤藍(lán)籌股。基本結(jié)構(gòu)的缺陷使股市無法靠自身走出困境，而股改加速和新老劃斷都產(chǎn)生增量資金需求。建立平準(zhǔn)基金是穩(wěn)定股市的最佳選擇。

我們可以借鑒日本上個世紀(jì)60年代組織項目公司救市的經(jīng)驗，讓有市場經(jīng)驗的人而不是政府官員操盤，這樣必可事半功倍。平準(zhǔn)基金的入市一定要大張旗鼓，帶動社會資金跟進。如果只是秘密買入，不形成影響，很可能各種股票都倒給你，把你套住。

其次，《證券法》的修改已掃清了信用交易的障礙，允許股票抵押融資等于新增幾千億元資金。實行“T+0”相當(dāng)于增加資金并能活躍股市。盡快開出股指期貨，有了避險工具會刺激保險公司入市，同時，低位開股指期貨往往做多成為主流，對大盤藍(lán)籌股的爭奪和掌控會推動股市上漲。

第三，改變機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，給私募基金合法地位并加以發(fā)展，有助于股市穩(wěn)定。私募基金有更強的盈利動機，只要政策允許，他們會迅速組織社會資金入市，起到活躍和穩(wěn)定股市的作用。要調(diào)整監(jiān)管思路，從抑制投機轉(zhuǎn)向活躍市場，從監(jiān)管投資者交易行為，轉(zhuǎn)向監(jiān)管上市公司的信息披露。

最后，時至今日，A股含權(quán)預(yù)期已經(jīng)形成，應(yīng)盡快在中小企業(yè)板全流通發(fā)行新股，力爭明年春節(jié)后在主板實行新老劃斷，讓最后一塊石頭落地。中小板現(xiàn)已全部實行了股改，具備了全流通發(fā)行的基礎(chǔ)。先走一步率先試點，有利于摸索經(jīng)驗，并能使新老劃斷平緩過渡。

作者為睿信投資管理公司董事長