人民幣匯率減壓

美元走強、美元與人民幣利差擴大，這兩個因素將減小中期的人民幣升值壓力

未來一段時間內，美元在國際匯率市場上將會穩健反彈，而人民幣匯率所面臨的壓力會因此有所減輕。

一般情況下，當股市上升時，債市會下跌。但在伯南克被提名為格林斯潘的繼任者之后，美國股市一直在上漲，債券市場則保持平穩，美國十年國債的收益率在4.5％-4.7％之間徘徊。這既說明投資者對伯南克保持美聯儲現行政策延續性的信任，也說明投資者們認為，伯南克會在需求不足時采取減息等果斷行動。

美國股票和債券兩個市場的正面表現，有助于美元對歐元和日元的反彈。歐元/美元近日跌破1.18，美元/日元緩升到117；而歐元/日元這一重要交叉匯率，已逼近這幾年的最低點137。股市、債市及外匯市場在短期均面對同一問題——美股與美元的反彈何時結束？

對于伯南克能否在長期有效地抑制通脹，市場其實不無擔心。

伯南克一向認為，世界經濟的最大威脅來自需求不足，而非通脹失控。他曾用一個極端例子來闡明其觀點：假如需求極其不足，通縮跡象呈現，聯儲將從一個直升機上直接投錢，以帶動投資和消費需求。一旦這種情況真的出現，市場對美元的信心勢必動搖，從而令美元下跌、美國政府的融資成本增加。

事實上，出現這種情況的可能性很小。我們可以預期，聯儲將保持貨幣政策的穩定性，其基本思路仍將是引導市場預期。美股上漲和樓市過熱會令聯儲繼續提高短期利率，并采取措施使美國樓市軟著陸。

美國樓市軟著陸的必要因素，是防止長期按揭利率的大幅上升。目前美國15年按揭率大約為6％，其水平與美國長期國債掛鉤；因此，要防止美國樓市硬著陸從而引發經濟大滑坡的最好辦法，就是維持美國國債市場的相對穩定。

逐漸提高聯邦基金利率，對維持市場對聯邦控制通脹的信心至關重要。目前聯邦基金利率已達4％，與十年國債收益率相差不到1厘。如果短期利率在半年內升到4.5厘，國債收益曲線將幾乎成為一條直線。一旦如此，則意味著存在很高的經濟衰退風險；市場不免擔心，聯儲的緊縮貨幣政策會成為壓倒消費及樓市的“最后一根稻草”。

但這種風險其實基本可以排除。當前世界經濟正在發生一些有助于美國抑制通脹的變化。

人們對美國的“雙赤字”一度過分悲觀，使外匯市場上積累了大量美元沽盤，每個盤少則幾百萬美元，多則上億元，導致美元的超跌。當前美元的走勢很大程度上是超跌之后的反彈。美元的反彈，加上借美元買歐元的成本在上升（美元短期利率已經升到4％），導致外匯市場對美元需求大幅增加。外匯市場與股市的一個重要區別在于，外匯的止損水平要嚴格執行，原來普遍預期美元繼續下跌的人，在美元反彈過程中不得不在歐元/美元為1.30、1.25、1.20等關鍵水平建立了止損買盤。止損交易常常又會令市場產生雪球效應，進一步增加了對美元的需求以及對歐元的供給，歐元因此進一步走弱。

在歐元/日元交叉盤上，亦存在著類似現象。到小泉政府以郵政銀行改革作為大選契機之時，市場對日本經濟的復蘇開始轉持樂觀態度。日本大選后，大量熱錢進入日本股市，引發歐元/日元在數個關鍵水平的止損交易。

未來一段時間內，歐元對美元和日元的持續弱勢將促使歐洲央行提早加息，而歐元利率上升則會減少全球市場的流動資金；而且，中國和印度的崛起抑制了全球通貨膨脹。這在客觀上都有助于美聯儲抑制通脹的努力。

綜合而言，美元利率仍將上升，但美聯儲有足夠的能力抑制通脹，而無需將利率提升至危及經濟穩定的程度；美元在短期將保持強勢，而市場對美國經濟和美元將仍有很強信心。

隨著美元不斷走強，人民幣對其他貨幣實際上也在升值。這在一定程度上減少了人民幣升值的壓力。

另一方面，由于國內利率的上升空間非常有限，人民幣利率將在相當時間內維持較低水平。原因有以下幾個：

第一，目前的通脹水平不足以構成加息理由；

第二，建行上市只是四大銀行改革邁出的第一步，如果農行、工行要順利上市，寬松的貨幣條件是必要條件；

第三，緊縮貨幣政策不利于中國當前正在進行的股權分置改革。

美元與人民幣之間利差的擴大，實際上起到減少人民幣資產回報的作用，市場對人民幣的需求將因此減少。

綜合而言，人民幣的升值壓力在中期將會減小。

作者為英國經濟學人集團經濟學人信息部中國咨詢總監