判斷關聯交易利弊的關鍵

投資者對關聯交易最常見的指控是：少數股東權益因此受損；執行交易前，在估值和運作方面披露不足；在執行上有濫用的情況。其實，觀察上市公司在失去母公司支持下是否能夠保持足夠的競爭力，才是判斷關聯交易利弊的關鍵。

上市公司主要由母公司控股，按照正常推理，對上市公司有利的動向，則對大股東亦相應有利。但由于中國股市的非流通股結構，集團(即主要股東)的股權不能流通，集團對股價反應自然“絕緣”，因此，主要股東與少數股東之間往往出現利益錯配，關聯交易的對價往往取決于什么對集團的主要股東較為有利，而忽略可能影響少數股東權益的潛在股價波動。

部分關聯交易可為企業提供商業上的原動力

母公司為上市公司提供利潤

2003年，“康佳”(000016)向母公司收購房地產資產，對支撐公司2002年凈利潤起了關鍵作用。2001年“波導”(600130)進軍移動市場，其沉重的廣告費用負擔(多達7千萬元，相等于公司當時收入的7％)由母公司一力承擔，支持了上市公司的利潤。2003年“中遠太平洋”(1199．HK)通過中遠物流注入物流資產，盡管當時來說以9倍的2002年盈利

計，交易定價不是過分的低，但同樣可以歸入此類。“華能”(600011／0902．HK)向母公司收購發電容量，使上市公司的發電容量在1994—2004年間大幅躍增7倍，使其上世紀90年代以來一直僅略高于10％的凈資產收益率上升至2003年后約15％的水平。

在惡劣的經營環境中，母公司向上市公司提供業務來源

“濰柴”(2338．HK)的柴油機銷量中，15—20％為向母公司中國重型汽車集團銷售。雖然我們相信交易定價公平合理，但無論如何此種關系為“濰柴”提供了業務來源，與競爭對手相比具有一定的競爭優勢，特別是在需求放慢時。同樣，“中遠太平洋”的租賃業務中，約1／3來自關聯公司中遠集裝箱運輸(由中遠集團持有)，我們認為其租賃價格高于平均水平。

關聯交易有時明顯使母公司成為獲益方

上市公司向母公司轉移利潤

“國陽新能”(600348)的毛利率低于同業，部分是由于公司以較高的成本向母公司采購煤炭供應(采購量高達其所需原材料的一半)，盡管投資者期望“國陽新能”收購母公司的煤礦，從而終止利潤外流，但公司2003年以來一直沒有任何行動，我們認為這是公司股價持續疲軟的一大主因。

以高昂代價獲得集團品牌優勢

“海爾”(600690)的絕大部分銷售和采購活動是通過母公司進行的。最經常提出的論點是，此舉可使上市公司獲益于母公司的規模經濟，以便上市公司專注核心生產優勢。但無論如何，此種安排自有其代價，規模經濟的效益根本不能體現在凈利潤上。向母公司輸送利潤使“海爾”的利潤率落后于全行業內，其凈資產收益率也較低。

“北青傳媒”(1000．HK)的主要收入來源為廣告收入，但該上市公司須向北京青年報支付一定比例(16．5％)的、由該報品牌而生成的廣告收入，以換取在北京青年報出售廣告空間的權利。由于上市公司不能控制其主要產品(即報章內容)，此舉實際上限制了其定價和提升毛利率的能力。

集團的“共同利益”與上市公司并不一致

相對少數股東，大股東對關聯交易的考慮可能更傾向于確保集團的整體利益。2005年，“寶鋼”(600019)向母公司收購額外資產。表面上看，此舉將推高收購后6個月內的短期每股收益，我們認為這是以此吸引流通股股東通過收購建議。但長遠而言．其各項盈利指標可能受損，因為這些新收購的資產質量低于上市公司目前持有的資產質量。據我們估計，完成收購后“寶鋼”的毛利率和凈資產收益率很可能轉弱。

2003年，“福田汽車”(600166)以看來偏低的2倍市盈率代價，向聯營公司河北宣工出售農業裝備資產，以為其關聯公司在香港的上市計劃提供支持。在此情況下，交易就仿如一場“零和游戲”，從集團的角度來看，這是通過新的上市平臺釋放價值(即使此點也有商榷余地)，但“福田汽車”卻須為此付出一定的盈利能力。

上市公司是母公司的“搖錢樹”

在貸款和資金需求急劇增長時期，國內銀行2003-2004年的平均利息支付率約為30％。作為對照，地區境外銀行在高增長時期通常保留大部分內部資金，以便為增長提供融資，在此期間正常派息率為10-15％。由此看來，國內銀行似乎為了滿足大股東的股息目標，放棄了在高增長時期盡量保留內部資金的做法。當銀行為補充資金而融資時，難免會攤薄每股收益和少數股東的回報。

“中國財險”(2328．HK)以2005上半年凈利潤的90％作為股利分派，與其表現平平的業績似乎并不相稱。市場相信其目的之一是為母公司進軍壽險業務提供融資支持，但對于是否應該把利潤保留在上市公司以發展核心財產險業務的問題上還存在爭議。

作為“中遠控股”H股上市計劃(2005年3月公告)的一部分，集團可能計劃將中遠集裝箱運輸注入“中遠控股”。此舉可讓中遠集裝箱運輸間接取得“中遠太平洋”支付“中遠控股”的股利(2004年約為6000萬美元)，以便未來擴展業務。在這種情況下，該交易對“中遠太平洋”的少數股東利益無損害，但中遠集裝箱運輸卻可從中獲益。

關聯交易利弊需要判斷在失去母公司支持下上市公司的競爭力

盡管關聯交易有若干明顯不受歡迎的方面，但對投資者對來說，完全杜絕此類交易是否就皆大歡喜了呢?關鍵還要看上市公司是否有能力在失去母公司支持的情況下(即母公司逐漸終止向上市公司注資、輸送利潤、承擔費用或提供業務等)繼續競爭。

我們認為，對那些面向國際市場的公司(主要在能源、基本材料、汽車、耐用品及科技、電信等行業)來說，能否在失去母公司支持后繼續生存是個極為關鍵的問題；而對于面向國內市場的公司(公用事業、房地產、道路及鐵路、消費品和消費服務等板快)，這一點似乎不是那么重要。

投資者對以個別事件推動的關聯交易反應大

在很大程度上投資者已將關聯交易視為中國資本市場一個不可或缺的部分，不過盡管如此，投資者并非完全被動地接受這一現實，股價波動就反映了投資者對關聯交易的不同看法。

股價對以個別事件推動的交易反應最大。對于“日常”經營性質的關聯交易，投資者似乎已視若無睹。加上其往往難以區分的“交易前和交易后”財務影響，股價走勢似乎對這些交易無甚反應。相反地，投資者會瞄準具體交易(例如資產收購行動)，由于此類交易透明度較高，這些交易所帶來的財務影響可為投資者提供較佳的評價基礎，并對有關事件作出反應。

投資者的目光也日益敏銳。以往母公司注資普遍被視為對上市公司和股價有正面影響，但“寶鋼”和“武鋼”截然不同的股價表現已對此提出疑問。盡管完成交易的6個月內每股收益有望上升，但“寶鋼”的股價在公布收購資產計劃后下滑10％，我們認為這反映了投資者對此項交易可能帶給“寶鋼”的長期影響所抱的懷疑態度。另一方面，“武鋼”從母公司收購的資產有增值作用，可幫助改善上市公司的財務指標，因此“武鋼”股價在公告后飆升逾100％。

融資計劃是決定股價動向的主要因素。在收購廣坪鐵路項目的消息首次公告時，“廣深鐵路”(0525．HK)的股價出現正面反應，與一般認為投資者知道收購廣坪將對上市公司有利一致，有望提升其凈資產收益率和增強收費價格的自主能力。但隨著融資計劃變得不明朗(A股上市計劃預計推遲)，這種正面的情緒隨即迅速消失。同樣地，我們認為“皖通高速”(0995．HK)的股價毫無反應，在很大程度上也反映了完成收購之后，銀行借貸成本將大幅增加和資產負債狀況的惡化抵消了大部分收購的利好面。

總的來說，鋼鐵公司如“鞍鋼”、(‘寶鋼”和“太鋼”等通過關聯交易得以完成其產業鏈。另一方面，大型收購完成后，母公司將不再向上市公司注入資產，“寶鋼”、(‘武鋼”、“馬鋼”、“上海機場”、“江西銅業”和“康佳”皆是如此。

因關聯交易而利潤受損的上市公司中，一部分將可能將逐步減少此類關聯交易，相信“雙匯”、“國陽新能”、“一汽夏利”和“美的電器”都屬于這類公司；而另一部分則可能繼續受關聯交易的負面影響，如“海爾”、“重鋼”、以及“神華”和“西山煤電”等煤炭公司，其盈利將繼續受壓。