養老金與資本市場需互動創新

要為緩解老齡化的；中擊，養老金與資本市場的互動改革、創新是一條有效的途徑。我們可以由此著眼，有步驟地推動金融機構的混業經營：促進企業年金發展，完善養老保險體系；同時以股改為契機，推進資本市場的市場化改革。

在老齡化社會，養老金與資本市場的發展休戚相關：完善的金融市場是養老基金發展的條件之一，而養老基金進入資本市場，不但為資本市場提供了資金供給，而且可以推動金融產品的創新和市場治理水平的提升。

養老金與資本市場互相影響

二戰后，西方國家經歷了一個穩定發展的階段，失業率比較低，經濟持續穩定增長，人口老齡化程度較低，社會保障占財政支出的比重并不高，養老基金承受的支付壓力并不大，其運營也未受到足夠重視，養老基金投資的方式往往比較簡單，主要用于購買國債、保險和存銀行，投資收益較低。

20世紀70年代后，在老齡化浪潮的沖擊下，現收現付制度、確定待遇(DB)的企業養老金計劃都面臨支付危機，于是，各國政府著手推行一些新的政策，個人退休賬戶、401K計劃、稅收激勵計劃等相繼出臺，逐步形成了以社會養老保險基金、企業年金基金、人壽保險基金為主體的多層次養老基金體系。在這些措施的推動下，越來越多的個人開始在退休金和教育金上投資，以共同基金或其他投資方式逐步取代銀行儲蓄，從而推動了退休金近30年的快速增長。養老金規模的壯大和收益方式的變革，有效地緩解了養老金的支付危機和儲蓄、投資、資本不足的問題。

養老金改革與資本市場改革相輔相成、相互推動，為解決老齡化危機、穩定金融市場、提高市場效率、確保經濟增長提供了有效途徑。一方面，養老基金的發展可以推動資本市場的改革和發展。首先，其作為金融中介將社會零散資金集中投向資本市場，能夠擴大資本市場的規模(附圖)，強化長期投資，優化資本結構，而且，隨著機構投資者的份量大大增強，可以推動金融的自由化、市場化和金融機構的業務滲透。第二，能夠積極引導金融創新，尤其是金融產品的創新。美國著名養老金專家博迪(Bodie)1990年的研究成果顯示，養老基金是過去40年促進美國金融創新的主要力量，資產抵押債券的發展、結構性金融工具和金融衍生產品的廣泛運用以及指數基金零息債券的出現都受益于此。第三，促進由銀行導向型的金融結構向證券導向型的市場結構發展，催生金融體系的結構性制度變遷，推進會計、審計技術的發展，拓展金融監管的內涵與外延，促進金融體系的完善和市場質量的提升。

另一方面，資本市場的發展也直接影響養老基金的發展及調整。其一，資本市場的良好業績將極大促進養老基金的發展，如1980-2000年間，國外金融市場呈現出幾個明顯的制度化特征：從以銀行業為中介向以資本市場為中介調整，債券利率的持續下跌，股票大量發行和股份持續攀升，使眾多發達國家養老基金飛速發展，并取得良好的投資業績。相反，2000年以來，全球金融市場的波動和蕭條局面，使絕大多數股票喪失原有市值的35-50％，美國納斯達克指數市值更是縮水六成以上。2000年，眾多公司的養老金計劃基金也呈現明顯的不足，并面臨巨大的潛在償債壓力。其二，資本市場的波動直接影響到繳費確定型(DC型)養老金計劃的發展程度。其三，投資風險的增大使政府必須充分估計DC計劃中由員工承擔基金投資風險的限度和能力，使之進一步完善監管體系，有效防范資本市場的投資風險。其四，資本市場的成熟度、金融機構監管系統的完善程度和風險控制能力將影響養老基金的發展。對發展中國家和新興市場國家而言，資本市場發展處于初創時期，無論是資本市場規模、投資工具種類，還是金融體系的監管能力、監管規則的完善等與發達國家均有很大差距。在此背景下，資本市場的發展狀況對養老基金有更明顯、更直接的影響，資本市場的潛在系統風險有可能為養老基金帶來巨大的風險。國際經驗表明，資本市場越成熟的國家，養老金基金占GDP比重越高。2001年的數據顯示，資本市場成熟的國家，養老金資產占GDP的比重都在20％以上(附表)。

良性互動著眼三項工作

養老基金與資本市場的互動創新，作為完善養老金制度中最為引人注目的熱點問題備受關注，也是國際保險與社會保障領域的前沿領域，被視為多層次養老保險模式制度創新的關鍵。而中國社會保障改革處于初創階段，面對老齡化的強大沖擊，我們可以由此著眼，重點抓好三項工作：

——有步驟地推動金融機構的混業經營。老齡化是推動金融混業經營的驅動因素之一。因老齡化而改變的居民收入結構、支出結構、金融資產配置結構，改變了人們對收益和風險的預期。面對老齡化催生的新的金融需求，單一的金融機構無法適應，混業經營變成一種必然的選擇。在美國，從1992年開始，美聯儲放松了對商業銀行從事共同基金業務的限制，1999年11月正式通過了《金融服務業現代化法》，取消了對金融業混業經營的限制，明確了金融控股公司的基本框架和法律范疇。與之相呼應的是英國、日本等國上世紀80年代以來出現的以分業經營向混業經營轉變和從嚴格監管向放松監管轉變為基本特征的金融改革，混業經營已成為世界各國金融業的主流模式。目前我國雖然實行的是銀行、保險和證券分業經營的模式，但早在2000年，金融監管機關已達成共識，鼓勵商業銀行、證券公司和保險公司在分業經營的原則上相互合作，進行業務創新。隨著混業經營的逐步放開，養老金與資本市場的互動創新面臨更大的空間。

——促進企業年金發展，完善養老保險體系。目前，不少國家已開始構建多層次的養老保險制度，追求基本養老金保險、企業年金、個人儲蓄性養老金“三條腿”的平衡發展。如美國1992-2001年間全體在職人員的第一支柱的工資替代率(退休養老金占原工資的比例)為24．2％，其中，中間收入者的替代率為29．6％，加拿大低收入者的替代率為60％，平均收入者的替代率為45％，瑞典低(高)收入者的替代率為55％(30％)。而我國的工資替代率集中在80-90％(1999年)，顯然太高了，改善的路徑就是以立法的方式大力發展企業年金。企業年金作為一種制度安排在國外已有i00多年的歷史，特別是上世紀90年代以后，企業年金制度在發達國家中得到了迅速發展，OECD國家有1／3的職工被覆蓋，年金資產在養老基金占的比重也越來越高。在美國，企業年金的規模高達1．7萬億美元，普及率達到了80％以上，美國退休職工的收入構成中，來自企業年金的收益占60％以上。截至2002年底，中國企業年金基金累計為260億元，專家預計，未來3年內每年將增長1000億元，2010年我國企業年金的市場規模可望達到1萬億元。這些資金的合規入市將對資本市場起到推動作用，因此，發展企業年金市場是解決老齡化對社會、經濟和金融沖擊的必然之舉。

——以股改為契機，推進資本市場的市場化改革。中國因為缺乏一個運作規范的資本市場，養老保障制度無法徹底地實現由現收現付制向基金制轉變。股權分置改革，為資本市場提供了一個市場化改革和規范化發展的契機，今后，通過完善交易機制(包括做空機制)、提高市場透明度、強化金融監管和風險控制、改善上市公司法人治理結構、培育對市場和投資者負責的市場文化、提供市場公信力、大力開發適應養老金投資需求的金融產品，為養老基金的安全營運創造必要的制度環境和市場環境，將有效減輕老齡化對資本市場的沖擊。