淺談股權分置改革中的對價和分類表決機制問題

2004年2月2日，國務院頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中指出：“積極穩妥解決股權分置問題……穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題”。2005年4月29日，證監會發出《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，緊接著，滬深證券交易所發布《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》。隨即，首批參加改革試點的三一重工等四家上市公司先后公布了試點改革方案。這標志著對困擾中國資本市場發展的股權分置這一制度性問題的解決拉開了序幕。

股權分置改革試點階段的實踐表明，對價問題已成為股權分置改革的關鍵性問題，分類表決機制對投資者利益保護發揮著重要作用。從股權分置改革拉開序幕以來，對價問題成為市場各方關注的焦點，分類表決機制有效地助推了股權分置改革。

一、股權分置改革的關鍵性問題———對價

“對價”一詞是英美合同法中的一個概念，是指一方得到權利、權益、益處或是另一方換取對方承諾，所作出的或所承諾的損失、所擔負的責任或犧牲。我們可以把股權分置改革中出現的對價理解為：非流通股股東為了獲得其股份的流通權，向流通股股東支付的相應的代價。這種代價可以采取股票或現金形式，也可采取雙方共同認可的其他形式。

（一）非流通股股東支付對價的理論依據

由于股權分置情況下非流通股股東因“一股獨大”而長期受益，要解決股權分置問題，讓非流通股變成可以流通的股份，必然存在非流通股股東為換得流通權而向原流通股股東支付一定代價的問題，對價問題由此而產生。非流通股股東向流通股股東支付的對價實際上是一種成本，一種為取得非流通股的流通權而付出的成本。非流通股股東向流通股股東支付對價的理由是：假設股權分置改革不改變上市公司的總市值，那么，改革后股票實現全流通后的價格必定低于改革前的流通股股價，但又高于改革前的非流通股股價。如果流通股股東和非流通股股東的持股數量保持不變，原流通股的流通市值必然下降，而原非流通股的市值必然上升，且流通股股東流通市值下降的金額等于非流通股股東市值上升的金額，這必然造成財富的轉移。換言之，股權分置問題解決前后，流通股股東和非流通股股東持有公司股票的價值必然發生變化，解決股權分置問題前流通股價格由于非流通股股東持有股份不流通的承諾，股票價格往往高于公司的基本價值，股權分置問題解決后，流通股的價格向下回落造成流通股股東一定的損失。非流通股在股權分置問題解決前由于不能流通，其價格往往只能依據每股凈資產來估價，變成流通股后，必然因市場化定價而獲得收益。為協調流通股股東和非流通股股東兩者的利益，非流通股股東必須支付一定的對價，作為取得流通權的成本。

從《合同法》的角度分析，上市公司在股票發行時，非流通股不流通構成招股說明書的一個條款，也是發行上市公司向社會公眾所作的一個承諾，流通股股東基于這一承諾才愿意以相對較高的成本購買上市公司的流通股股票。在股權分割的市場條件下，流通股股票的價格會受到流通股股東對非流通股股東所持股份不流通的預期的影響。這種流通股股東對于非流通股股東所持股份不流通的心理預期，被稱為流通股的流通權價值。推進股權分置改革，客觀上將打破流通股股東的穩定預期，影響流通股股東的利益。因此，非流通股股東從保護流通股股東的利益出發，提出支付相當于流通股股東流通權價值的對價的方式取得流通權。

非流通股股東支付對價成本所換取的是流通權價值。這種對價只表明非流通股股東必須向流通股股東支付一定的代價購買其所擁有的流通權價值。非流通股股東支付的對價不能簡單等同于送股，對價應以流通股股東的利益不受損失為限，對價的支付應體現《合同法》的對等原則，對價并不具備任何彌補流通股股東自身投資決策造成的損失的作用。

（二）影響對價的因素及對價方式

影響對價水平高低的主要因素有：流通股與非流通股的比例、流通溢價的高低、公司的發展前景、公司在對價方案中穩定投資者預期的補充措施等。

從理論上分析，如果流通股規模在總股本中所占的比例越小，非流通股溢價受益的總額越大，非流通股股東向流通股股東支付的對價就應該越高。我們可以通過市凈率來反映流通溢價的高低。市凈率越高，流通溢價越高，非流通股股東向流通股股東支付的對價越高，反之越低。公司的成長性是投資者作投資決策的關鍵因素，如果一家公司有良好的發展潛力，且經營管理狀況良好，就能吸引投資者。

解決股權分置問題的核心是非流通股股東向流通股股東支付一定的對價以換得非流通股份的流通權，對價支付合理與否已成為股權分置改革成敗的關鍵。從第一、二批試點企業的對價方案來看，對價形式已呈現出多樣化的特征。對價形式的多樣化更有利于非流通股股東與流通股股東之間利益的均衡。試點企業現已推出的對價形式主要有送股對價、現金對價、權證對價、縮股對價等多種方式。投資者應該對不同的對價形式加以比較認識。

在實施股權分置改革過程中，上市公司既可選擇某種單一的對價方式，也可采取兩種或兩種以上的對價方式相結合。對價方式的多樣性為投資者提供了更多的選擇，也提供了更多的市場機會。但是，對不同的對價方式的合理性的評判沒有一個絕對的統一標準，投資者要在對各種對價方式充分認識的基礎上適時根據市場狀況相機做出投資抉擇。但無論如何，通過股權分置問題的解決，強化了市場對上市公司的約束機制，從本質上消除了流通股與非流通股的流通制度差異，從而實現由股權分置到股權統一的變革。

二、股權分置改革的助推器———分類表決機制

為配合股權分置改革，中國證監會于2004年12月7日發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，《規定》明確提出了實施分類表決機制，以此來落實“國九條” 對公眾投資者的合法利益保護的精神，同時也作為一種過渡性政策措施對股權分置改革起助推作用。

（一）分類表決機制助推股權分置改革

股權分置作為歷史遺留問題，已經成為完善資本市場基礎制度的一個重大障礙。因國有股、法人股不能在二級市場上交易流通，這兩類股份被阻滯在一級市場，一級市場和二級市場之間的聯系被人為地切斷了，股票市場本應統一的市場被分割成為兩個市場。股權分置導致的股東利益不一致，非流通股股東在表決權方面擁有絕對優勢，經常通過合法的程序做出不利于流通股股東的決議；流通股股東在持股比例上處于弱勢，又缺乏保護自己權益的有效機制，基本喪失了“用手說話”的權利。由此可見，控股股東在處置公司資產、處置少數股東權利和涉及股東利益分配等事項時往往濫用控制權，侵害中小股東權益的現象普遍。在此情況下，為了保障社會公眾股股東有效行使對公司重大事項的表決權利，監管層希望通過以流通股股東和非流通股股東分別表決的機制創新，來彌補股權分置導致的股市的體制性缺陷。

從理論上講，當公司發行有不同權利的數種股份時，由于類別股份的權利內容設置存在著差別，這就決定了公司在按照章程規定或在章程無規定而依照董事會或股東大會決議時，存在給某一類別股東權益造成損害的可能。實行分類表決機制實際上是賦予流通股股東更多自我保護的權益，而這種權益的獲取，實際上是以流通股股東支付了昂貴的溢價為代價的，因此，實行分類表決機制是完全合理的。從公司治理的角度來看，股東分類表決機制是中小流通股東制衡控股股東、維護自身權益的重要手段。通過建立股東分類表決機制，可以較好的約束控股股東侵犯中小股東利益的行為。一股一票原則把公司的控制權賦予了大股東或控股股東，同時，客觀上也為控股股東侵害中小股東權益提供了可能。股東分類表決機制的實施為股權分置改革提供了制度準備，有力地推進我國正在進行的股權分置改革。

（二）分類表決機制在相當程度上維護投資者的合法權益

分類表決機制是在我國證券市場股權分置問題妥善解決前所采取的保護社會公眾股股東權益的一項必要措施，該制度有助于恢復股權平等原則的真意，提升在經濟實力、持股比例、表決力和信息占有等方面處于弱勢群體的社會公眾股股東的地位，從制度上有效預防一股獨大的股權現實結構導致的“資本多數決”濫用現象，從而避免股東大會演變為大股東會。

《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》確立分類表決機制是落實“國九條”的重要步驟，切實保護了中小投資者的利益，有利于增強投資者的信心，也是中國證券市場結構性改革的重要開端。由于股權分置，控股股東有可能通過合法控制股東大會而做出不利于其他股東利益的決議。在類別股東表決機制下，對于一些重大事項，流通股股東有了更多話語權。其次，分類表決機制有助于使以股抵債、定向回購等創新問題中的關鍵———定價問題更市場化，更容易被投資者接受。出臺分類表決機制體現了管理層對市場建設的重視，對投資者回報和權益保護的重視，有利于市場的健康發展。

社會公眾股股東表決機制的目的是賦予流通股股東話語權，讓他們參與到上市公司的重大決策中來。在分類表決機制框架下，上市公司會更審慎地運用資本，市場資源可以得到更合理地使用，資本市場也將真正實現其優化資源配置的功能。推廣社會公眾股股東表決制度，它實際上已限制了非流通股股東在相關問題上的最終話語權，為流通股股東提供了說話的平臺， 是保護社會公眾股股東權益新的起點，讓社會公眾股股東在事關上市公司重大發展大計上擁有前所未有的話語權，從而形成抑制濫用上市公司控制權的制約機制，也為現階段上市公司治理提供了一種有效的利益制衡機制。分類表決機制也并不是要削弱或否定非流通股股東享有的控制權，而是在非流通股東作出決定之前，要讓中小流通股股東能代表自身利益充分發表意見，建立起非流通股股東與流通股股東的對話機制。

分類表決機制的實施，流通股股東的表決權和話語權得到了充分的體現，這標志著我國股市制度建設與完善向前邁出了一大步。作為一項過渡性制度安排，分類表決機制賦予了公眾股東“用手投票”的權力。這一制度將股權分置改革試點方案的最終決定權賦予了流通股股東，有利于在改革中保護社會公眾投資者的利益，充分體現了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》對投資者利益保護的用意，成為維護社會公眾投資者合法權益的一項重大舉措。由此，分類表決機制的實施，在推動和促進中國股市的健康發展上無疑具有里程碑意義。（作者單位：涪陵職業技術學院）