中國(guó)出手了

中國(guó)的匯率調(diào)整應(yīng)當(dāng)被視為全球再平衡道路上的一個(gè)重要的里程碑。

人們期待已久的中國(guó)匯率調(diào)整對(duì)全球經(jīng)濟(jì)顯然是利好的。是的，這是第一步——而且還是很小的一步。但它卻證明中國(guó)是全球再平衡過(guò)程中的積極參與者。在此之前，中國(guó)人一直是在場(chǎng)外觀看。這是貿(mào)易磨擦和保護(hù)主義加劇的原因——對(duì)于失衡的世界而言，它是一個(gè)極大的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)在匯率方面采取的舉措不僅緩解了人們?cè)谶@方面的擔(dān)心，而且還可能有力地重新推動(dòng)長(zhǎng)期徘徊不前的全球調(diào)整過(guò)程。

中國(guó)穩(wěn)健行事

這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)并不是輕松之舉。中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在調(diào)整外匯機(jī)制的方式和時(shí)機(jī)選擇上殫精竭慮。來(lái)自美國(guó)的外部壓力無(wú)疑對(duì)確定此次行動(dòng)的時(shí)機(jī)起到了重要的作用。但歸根結(jié)底，這是中國(guó)的選擇。匯率政策的改變是為達(dá)到該國(guó)早已明確的實(shí)現(xiàn)靈活外匯機(jī)制和開(kāi)放資本賬戶(hù)的目標(biāo)而做出的重要鋪墊。幾年來(lái)，中國(guó)一直承諾要最終實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，但卻鮮有實(shí)現(xiàn)這一許諾的具體動(dòng)作。7 月21 日的舉措立刻就讓人們相信了本來(lái)有可能變成空話(huà)的承諾。中國(guó)認(rèn)識(shí)到了不妥協(xié)態(tài)度要付出的代價(jià)——美國(guó)懲罰性的貿(mào)易制裁，而美國(guó)又是中國(guó)最大的出口市場(chǎng)。由于中國(guó)始終關(guān)注穩(wěn)定問(wèn)題，因此這是中國(guó)不愿意冒的風(fēng)險(xiǎn)。

主要由于這個(gè)原因，中國(guó)認(rèn)識(shí)到必須要進(jìn)行不僅僅是2%的匯率調(diào)整。不過(guò)，我的猜想是，正如美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局并不是很精確地知道“中性的”聯(lián)邦基金利率是多少，中國(guó)當(dāng)局也沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確的人民幣目標(biāo)。雖然這給最終的貨幣格局帶來(lái)一些不確定性，但好消息是中國(guó)的決策者終于把匯率杠桿作為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策的一個(gè)合法手段。他們非常清楚，外部的問(wèn)題——尤其是來(lái)自美國(guó)的政治壓力——指向的是大幅度調(diào)整。但是中國(guó)需要根據(jù)同樣重要的國(guó)內(nèi)問(wèn)題來(lái)權(quán)衡這些外部的壓力，國(guó)內(nèi)問(wèn)題包括可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、正在進(jìn)行的改革和失業(yè)率保持穩(wěn)定，而所有這些則意味著小幅度調(diào)整。

對(duì)人民幣的最終結(jié)果是很難做出精確預(yù)測(cè)的。但有一點(diǎn)是肯定的：由于念念不忘始終存在的穩(wěn)定問(wèn)題的制約，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人可能會(huì)謹(jǐn)慎從事，寧可選擇幅度小和間隔大的措施。因此，我猜想中國(guó)當(dāng)局會(huì)借用美聯(lián)儲(chǔ)的做法，采取“穩(wěn)妥的”步驟，逐步使匯率步入正軌。中國(guó)的中央銀行在進(jìn)一步調(diào)整的預(yù)期問(wèn)題上發(fā)出了讓人困惑的信號(hào)。不過(guò)我想，當(dāng)塵埃落定時(shí)，人民幣與美元的比值在未來(lái)一年左右的時(shí)間可能會(huì)上升大約7%-10%。這將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于華盛頓對(duì)中國(guó)抨擊最厲害的人的預(yù)期（27.5%），但這仍然堪稱(chēng)在盯住美元長(zhǎng)達(dá)十年后的一次重大突破。

匯改影響亞洲

中國(guó)的匯率調(diào)整對(duì)于失衡的世界經(jīng)濟(jì)而言絕不是一件小事。但它所產(chǎn)生的影響并不總是直接的。一般而言，要切記的最重要一點(diǎn)是應(yīng)當(dāng)把匯率調(diào)整當(dāng)作是相對(duì)價(jià)格的變化。因此，人民幣重新估值可能會(huì)更多影響到全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的構(gòu)成而非其總量。同時(shí)，對(duì)金融市場(chǎng)的作用應(yīng)當(dāng)更多地體現(xiàn)在資產(chǎn)回報(bào)利差的變化上，而不是體現(xiàn)在絕對(duì)價(jià)格水平的變化上。

對(duì)中國(guó)而言，較強(qiáng)勢(shì)的貨幣無(wú)疑會(huì)對(duì)出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)形成壓力。這一結(jié)論也應(yīng)當(dāng)適用于亞洲的其他經(jīng)濟(jì)體。自1997-1998年的金融危機(jī)以來(lái)，亞洲地區(qū)已日趨以中國(guó)為中心。因此，亞洲的貨幣可能會(huì)緊跟人民幣的進(jìn)一步上調(diào)。如果出現(xiàn)這種情況，那么整個(gè)地區(qū)以出口為導(dǎo)向的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也可能會(huì)受到越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。

這些動(dòng)向?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)前景是很重要的。2005年上半年中國(guó)出口“發(fā)票高開(kāi)”問(wèn)題可能本來(lái)就會(huì)造成下滑，實(shí)行新的匯率制度對(duì)出口的拖累更會(huì)加劇滑坡。近期抑制中國(guó)住宅房地產(chǎn)泡沫的措施也會(huì)產(chǎn)生相同的影響。出口和固定投資總共占到中國(guó)GDP的80%，而且正在以每年30%的速度增長(zhǎng)。我們?cè)缇皖A(yù)計(jì)2006年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率將會(huì)下降到7%。中國(guó)匯率政策的變化與這一預(yù)測(cè)是十分吻合的。

這將加劇對(duì)中國(guó)和其他亞洲經(jīng)濟(jì)體的壓力，努力刺激國(guó)內(nèi)需求，以彌補(bǔ)外部需求的不足。這對(duì)泛亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)早就該進(jìn)行的再平衡將是一大有利因素。它還有吸收地區(qū)過(guò)剩儲(chǔ)蓄的重要作用，尤其是對(duì)發(fā)展中的亞洲地區(qū)來(lái)說(shuō)，因?yàn)閬喼蘅偟膬?chǔ)蓄率根據(jù)估算2004 年已攀升到占整個(gè)地區(qū)GDP 的38.2%，而1983 年至2000 年期間一般為28.8%。

美國(guó)失衡狀況凸顯

這就涉及到了再平衡方程式的另一邊，即事關(guān)美國(guó)失衡狀況是否可以持續(xù)下去的亞洲資金流。亞洲所謂的“過(guò)量?jī)?chǔ)蓄”要是真的被耗盡，那么就會(huì)減少美國(guó)龐大經(jīng)常帳赤字可以利用的外部資金。此外，中國(guó)改為參照一籃子貨幣，也暗示著亞洲龐大的官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合也會(huì)實(shí)行早就該進(jìn)行的多樣化。據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行稱(chēng)，截至2005 年2 月，泛亞洲地區(qū)（包括日本在內(nèi)）的儲(chǔ)備總計(jì)為2.4萬(wàn)億美元，占到全球總數(shù)的64%。另外，據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行估算，以美元計(jì)值的資產(chǎn)大約占到2005年初世界外匯儲(chǔ)備總額的64%——遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中所占的30%的份額。這種過(guò)高的比例目前已面臨風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)通過(guò)放棄盯住美元正在發(fā)出一個(gè)明確的信號(hào)：即對(duì)以美元計(jì)值資產(chǎn)的“天然”需求有可能減少。亞洲其他中央銀行也是大量持有美元，因此也有可能調(diào)整其儲(chǔ)備的資產(chǎn)組合，尤其是韓國(guó)銀行，該央行在過(guò)去一年里曾數(shù)次表示過(guò)這種擔(dān)憂(yōu)。馬來(lái)西亞中央銀行也是如此，該央行在中國(guó)7月21日采取舉措之后迅速放棄盯住美元而改為盯住一籃子貨幣制度。2005年初，韓國(guó)和馬來(lái)西亞總共持有2720億美元的官方外匯儲(chǔ)備， 擁有亞洲第三大儲(chǔ)備量，僅次于日本和中國(guó)。兩國(guó)的貨幣當(dāng)局目前有可能實(shí)行減持美元的多樣化。

亞洲儲(chǔ)蓄降低，再加上外匯儲(chǔ)備多樣化，很可能會(huì)推動(dòng)使美國(guó)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)很惱火的調(diào)整。在其他條件相同的情況下，這些發(fā)展趨勢(shì)顯然會(huì)增加美國(guó)的債權(quán)人設(shè)法以提高利率貼水的方式來(lái)獲取補(bǔ)償?shù)目赡苄浴?/p>

這里的關(guān)鍵是調(diào)整的速度。按照人民幣進(jìn)一步逐漸重新估值的假定，任何貼水應(yīng)當(dāng)主要體現(xiàn)在美元與非美元計(jì)值利率利差的加大上。不過(guò)，有序的人民幣重新估值不一定就會(huì)導(dǎo)致美國(guó)利率水平的回升。

依我看，這種可能性主要取決于國(guó)內(nèi)問(wèn)題，譬如美國(guó)通貨膨脹的前景。雖然許多人仍然認(rèn)為這種貨幣貶值與通貨膨脹有內(nèi)在的聯(lián)系，這種結(jié)果很可能會(huì)對(duì)美國(guó)的利率水平造成壓力，但這種影響近年來(lái)似乎大大降低了。 出于同樣的原因——主要是全球通貨膨脹問(wèn)題控制得當(dāng)——我并不認(rèn)為中國(guó)匯率政策的變化將會(huì)導(dǎo)致國(guó)際實(shí)際利率水平的提高。

所有這些因素表明全球再平衡所產(chǎn)生的壓力將會(huì)是比較溫和的，比容易造成危機(jī)的硬著陸選擇要好得多。中國(guó)通過(guò)動(dòng)用匯率手段化解了保護(hù)主義的威脅。同時(shí)，中國(guó)現(xiàn)在也意識(shí)到該舉措對(duì)其輝煌的出口往績(jī)所構(gòu)成的下行風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)再加上投資放緩，應(yīng)當(dāng)可以遏制經(jīng)濟(jì)的極度過(guò)熱。但這并沒(méi)有消除再平衡方程式的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，中國(guó)改變匯率政策使全球調(diào)整的鐘擺再次擺向美國(guó)及其消費(fèi)過(guò)度、缺少儲(chǔ)蓄和依賴(lài)資產(chǎn)的消費(fèi)者。依我看，這仍然是全球再平衡中最危險(xiǎn)的方面。

不過(guò)，該贊揚(yáng)的就要贊揚(yáng)——每當(dāng)輪到中國(guó)時(shí)，世界各國(guó)卻不愿這樣做。我的建議是，看今后：不要僅僅關(guān)注7 月21 日的行動(dòng)，并將其看作是最后的目的和結(jié)果。人民幣的小幅調(diào)整難以解決美國(guó)經(jīng)常帳的赤字問(wèn)題或困擾失衡世界的其他所有問(wèn)題。但我認(rèn)為中國(guó)的匯率調(diào)整應(yīng)當(dāng)被視為全球再平衡道路上的一個(gè)重要的里程碑。這對(duì)岌岌可危的世界來(lái)說(shuō)是一件令人高興的消息。

作者：史蒂芬·羅奇（摩根士丹利添惠公司首席經(jīng)濟(jì)分析師）

出處：摩根士丹利添惠公司《美國(guó)投資透視》報(bào)告2005年7月27日