詢價制錯在哪？

與其所解決的問題相比，將國際慣例弄反了的新定價機制所帶來的問題似乎更多

首次公開發行新定價機制（詢價制）出臺所引發的危機已經持續了一個多月的時間了。與其所解決的問題相比，這個新的定價機制所帶來的問題似乎更多一些。有關華電國際2月份新股上市失敗的公開討論幾乎都集中在參與初步詢價階段的機構投資者缺乏誠信和許多投資者未能參與累計投標詢價這兩點上。然而很少有人問這個問題：華電對其首次公開發行感覺如何？如果放在任何其他市場上，公司及其管理層可能會十分憤怒。華電股定價為每股2.52元，但首次開盤價為3.70元，這樣公司至少損失了9.03億人民幣，相當于每售一股就損失1.18元。實際損失可能還會更大一些，因為在第一天交易中，公司的股票一度攀升至5.35元。在任何其他市場上，管理層肯定會有足夠的理由認為它的主承銷商操作失敗了。

然而導致華電發行如此失敗的原因直接觸及到了詢價制問題的核心：它未能使承銷商為新股定價承擔相應責任和追究責任。相反，主承銷商制訂一個研究報告散發給潛在機構投資者作為指引，但投資者自己要負責提出一個定價，然后承銷商照此價格為第二輪和實際競標階段設定價格區間。投資者提出的價格肯定很低，這還有什么稀奇的嗎？讓投資者為所要求購買的產品制訂一個高價，這有可能嗎？但是由于投資者負責一個價格的提出，那么他們要為缺乏誠信和違反證監會定價機制相關法規的約法四章負責。承銷商在這種首次公開上市的職責是什么？它帶來的附加值是什么？似乎除了為投資者和公司提供行政管理服務之外什么也沒有，甚至它提供的研究報告也分文不值。而就這種服務，承銷商竟然還要得到什么承銷服務費！

簡而言之，新的定價機制將現有的國際市場慣例弄顛倒了。在其他市場上，承銷商獲得承銷費是因為它要承銷潛在投資者所不熟悉的新公司的股票，承銷過程中就有風險。如果承銷商對這家公司的吸引力判斷出現了偏差，或者如果它未能對公司的業務做出正確估值，或者它未能有效地將這家公司兜售給投資者，那么這次首次公開發行就算失敗了，到最后承銷商就必須賠錢買進這些股份。還有，如果失敗程度像華電的首次公開發行項目那樣，那么將來其他公司不大可能選擇這家承銷商來承銷自己的首次公開發行項目。但是在中國市場上，投資者對這家公司的估值很低，承銷的IPO在第一天交易時不可能不賺錢。然后他們將股票賣出去：沒有風險。大不了他們受證監會一通批評了事；另一方面，他們賺了個缽滿盆盈。

在華電IPO挫敗之后，證監會積極尋找修訂定價機制的措施，以降低投資者缺乏“誠信”的風險。一個較大的修改就是在初步詢價和投標階段之間增加了一天的備案時間。在這一天中，承銷商將擬議價格范圍匯報給證監會。如果證監會認為有什么不妥的地方，它會對定價進行盤查和糾正。換句話說，現在是證監會為IPO制訂價格。這與舊的行政定價機制有什么不同？這個監管機構是否真正是評估公司業務的適當人選？如果證監會想把自己放在市場參與者的位置上，那么《證券法》表述的卻是另一回事。

這一問題是可以解決的，其方法曾在A股市場上使用過。1999年7月份證監會嘗試著采用國際慣例對公司進行估值，而康佳集團的股票增發就成了第一個試驗品。承銷商積極地為公司尋找新的機構投資者，與媒體合作，向所有潛在投資者灌輸新定價機制的相關知識。在詢價的過程中，承銷商提供了一個略低于二級市場價格的參考價格區間，并且當然要求用現金為每張訂單提供支持。結果所獲得的訂單足以覆蓋所發行的股票數額，股票定價僅比發行前20天的平均收盤價格低5%。而當時類似發行的平均折扣為34%。這筆網上發行獲得了6.3倍的超額認購 (而華電的IPO獲得了264倍的超額認購：似乎散戶投資者都知道此次交易物超所值！)。在掛牌上市時，康佳股略有上漲，而當時市場大盤下跌了一個百分點。人們普遍認為此次交易比較成功。第一，康佳十分滿意：它所獲得的籌資金額比類似的增發交易多了29%；第二，這次承銷商為發行成功承擔了責任，萬一失敗將遭受巨大損失：它是實實在在掙來的承銷費。

眾所周知，中國的證券公司正深陷財務困境。主要原因是，它們從未獲得其生存壯大所必須的一種能力：對公司和所發行股票進行估值的能力——而這正是國際上那些成功的投資銀行能夠獲得報酬的原因。如果中國證券市場準備轉型并開始健康發展，證券公司必須為證券承銷和發行的各個方面負責，而為了這一點，它們必須培養相應能力，既要準確評估公司價值，又能讓投資者信服。

沒有這種能力，證券公司在市場上所能做的也只是一些計算機就可以勝任的工作而已（也許是由證監會操縱的計算機）。

（作者為摩根大通董事總經理及中國區首席運營官）