交易冷清之謎

由于市場已消化了人民幣在一年內小升值的預期，而央行容忍人民幣在短期大升的可能性幾乎為零，因此，人民幣NDF交易遠沒有很多人想像的那么活躍

據媒體報道，中國遠期外匯市場自從今年8月中旬問世后，最大一筆交易的金額僅為500萬美元（交易的雙方，為一家加拿大銀行和中國工商銀行）。

這條報道頗令人深思，其描述恰恰反映了人民幣衍生產品缺乏的現狀。為什么幾乎所有人都認定人民幣的升值不可避免，企業和銀行卻如此不愿涉足匯率的避險甚至套利呢？

遠期外匯市場交易不活躍的原因很多。比如說，國內企業不熟悉外匯遠期；國內企業及銀行吃不透政策走向，擔心央行過度干涉遠期市場；大多數企業認為在中短期，人民幣即期匯率與遠期的差別不大，換言之，認為人民幣在今后數月中會維持穩定；等等。

此外，一個很重要的因素是，中國企業不必一定非要通過在國內的遠期外匯市場規避風險。事實上，境外的不可交割遠期交易（NDF）相對活躍，交易成本也比較低，對不少已在海外經營的中國企業有較大的吸引力，從而削弱了境內遠期市場的魅力。

NDF的原理相當簡單。當一國的貨幣在資本項目下不可轉換，境外投資者在有需要對匯率變化避險（或投機）時，以美元作為結算貨幣的遠期合同自然就出現了。

所以，NDF與一般的外匯遠期交易沒什么太大區別。一國貨幣NDF的交易狀況，主要取決于國外投資者對該國的投資興趣，該國央行對資本項目的管制程度，以及境內外投資者對該國匯率走勢看法的差異程度。

但即便是人民幣NDF，也僅僅是“相對活躍”而已，絕對而言交易仍是相當冷清。根據我對外資銀行的非正式調查，人民幣NDF的日交易量只在5000萬到1億美元之間；而且，主要用NDF避險的是在中國經營的跨國公司。

當然，從交易量、產品種類等來看，人民幣NDF市場這些年都已有了相當發展。比如，數年前人民幣NDF的日交易額只有一兩千萬美元。但不容爭辯的事實是，中國企業在匯率避險上的意識和水平與中國如此大的外貿規模實在太不相稱了。

很明顯的一條是，中國今年外貿金額預計將突破1.3萬億美元，即使保守估計，亦是人民幣遠期市場和NDF年交易量的幾十倍。

而且，今年7月21日人民幣匯率調整的主要目的，是邁出建立良性匯率機制的重要一步。良性匯率機制的一環正是發展人民幣的避險和風險管理產品，從而使企業在走出去的過程中，可以更主動地應付匯率變動的風險。但7月21日以后，人民幣NDF的交易量并沒有發生明顯變化。

以上種種，原因到底何在呢？拿中國與周邊國家和地區相比，國外投資者對中國極度看好，中國資本管制也嚴得多；就人民幣走勢而言，海內外的看法也常常不一致，但為什么人民幣NDF的交易量會如此之小呢？

其實，通過NDF來搏人民幣升值，遠非想像的那么簡單。境外市場從2003年起就開始消化人民幣升值的預期。在過去兩年多，人民幣對美元一直處于貼水（境外人民幣的利息低于美元利息）狀態；假如某家公司不但相信人民幣會在短期內升值，而且一直采取相應的避險措施（每隔三個月買一個人民幣NDF合同），這種避險的回報率是多少呢？由于人民幣對美元在NDF的長期貼水，持有這種短期合同要在兩年中承受負利差（negative carry）。今年7月21日之前，這個積極避險的回報率大約為-12％！

正是由于市場已消化了人民幣在一年內小升值的預期，而央行容忍人民幣在短期內大升的可能性幾乎為零，因此，人民幣NDF交易遠沒有很多人想像的那么活躍。

需要澄清的一點是，企業通過人民幣NDF對其進行匯率風險管理是正常的，絕非某些報章所形容的“沖擊國內經濟的熱錢”。目前人民幣 NDF的價格也表明，境外投資者對中國經濟的看法是比較理智的（在亞洲金融風暴期間，NDF曾一度消化人民幣貶值10％的預期）。

但我們也必須正視，由于NDF境外交易及以美元交割的性質，它基本上不受監管。NDF的存在，凸顯出國內遠期外匯市場的某些劣勢。因此，中國要在形成外匯機制上更上一層樓，使國內外匯遠期市場真正活躍起來，切實而可行的措施有兩個：第一，盡量簡化企業和銀行交易遠期的規定；第二，加大逐步解除結匯制度的進度。

作者為英國經濟學人集團經濟學人信息部中國咨詢總監，曾在多家外資銀行擔任經濟學家和貨幣策略師