中報啟示

市場下跌并不會令一個股市邊緣化，但因害怕股市下跌而采用行政手段干預，比如減慢企業上市速度，卻會對股市發展帶來極大的傷害

A股市場近1400家上市公司，都已經在8月發表了2005年中期業績報告。在港上市的中資企業，除了少部分亦已完成中報發表。簡單分析可知，第一，上游資源性企業業績非常好，服務業也都不錯，但水準相差非常大，中下游制造業則不容樂觀；第二，H股和紅籌總體業績遠勝于A股。

在我們搜索的1348家A股公司的樣本中，總體利潤在2005年上半年為1020億元人民幣，比去年同期只上升了4％，增長速度遠低于2003年的39％和2004年的29％。在制造業784家公司當中，利潤總額在2005年上半年只有484億元，比去年同期僅上升2.2％，遠低于2003年和2004年86％和20％的利潤增幅，其中諸如電子、汽車、建材、煉油、醫藥和紡織等行業，都出現全行業性虧損和盈利大幅下降等現象。因原材料漲價的巨大壓力和下游企業不能提價的困局，制造業的利潤情況在今年下半年前景并不樂觀。

運輸業的日子也好不到哪兒去。最慘的是航空，隨著節節攀升的油價，它已虧得一塌糊涂。受原料價高嚴重打擊的另一行業是公用事業，發電企業的利潤因煤價上升而大幅下跌。

相對來說，盈利增長較高的行業是房地產、資源挖掘和銀行業。房地產業主要得益于過去兩年間房價和銷售量的上升，但增長能否持續，要看市場對今年初開始的宏觀調控政策的反應，其中變數非常多。上游資源行業，如石油、煤炭等，肯定是今年上半年中國企業盈利的亮點。但油價能否保持在現在（或更高的）水平，又不對全球經濟產生巨大的負面影響，是誰也講不清的。一種可能的情況是，這顆盈利之星在2006年將變得黯淡。最后，銀行的盈利狀況目前是相當不錯的。但假如中國經濟周期開始放慢，不良貸款從谷底回升，2006年令銀行利潤狀況大幅惡化的可能性還不太高，但到2007年就難說了。

相對A股市場上半年業績的哀鴻遍野，H股（含紅籌和其他中國概念股）的業績十分理想。我們重點觀察的44家H股上半年的利潤總和達到1752億元人民幣，比去年同期上升29％；前十位的企業利潤總和為1559億元人民幣，同比增長36％。若扣除這十家企業，其他34家的利潤比去年同期下降了11％。不言自明，這十家企業包括中石油、中移動、中石化、中電信、中海油、神華和中國人壽等。

從這兩組業績的差別看，我們可以得出兩個結論：

第一，H股的強勢明顯得益于上個世紀90年代末以來的急劇擴容。沒有那幾家超大型國有企業的出現，H股市場今天的規模會小很多，利潤增長能力亦會差很多。反過來說，A股市場前幾年的弱勢讓市場人士過于擔心擴容問題，但擴容速度的減慢，反過來令市場狀況變得更差。可以這樣說，市場下跌并不會令一個股市邊緣化，但因為害怕股市下跌而出現的人為行政手段（例如減慢企業上市速度），會對股市發展帶來極大的傷害。

第二，H股市場今天雖然十分風光，但也隱藏著不少風險。首先，假如煤炭和油價下跌，對香港上市H股的沖擊將遠比對A股的大。2006年和2007年這些企業的盈利并不十分樂觀。另一方面，整個H股市場可以說把寶押在幾家公司上，因此，若個別企業出現一些營運上的問題，例如當電信、保險和銀行等市場的競爭突然加劇，影響其中一些公司的運作，H股利潤受影響的幅度可以非常大。

總的來說，H股的盈利增長在2005年應優于A股市場。這從一個側面反映了今天中國整體企業向上游產業高度傾斜的狀況。但如果中、下游企業利潤長期不增，上游企業的日子會好過嗎？因此，2006和2007年后，筆者總體上并不十分看好中國企業的盈利前景，亦認為H股盈利不見得一定比A股強。

反之，個別下游企業的利潤有可能在今年或明年到達谷底而開始反彈；如果這樣，A股市場利潤分布比較分散的現狀可能會變成優勢。現在這還不是十分清楚。但至少有一點可以肯定，即在任何一個股市，上市公司的新陳代謝是決定它發展的主要因素。

附記：

在股改方案細節公布后，共有約40家A股上市公司公布了他們的股改方案。其中并沒有太多值得驚奇之處。一來方案與上一批沒有本質區別，二來也沒有很多舉足輕重的企業。

最值得留意的是，到現在還沒有一家兩地上市（含H股）的公司提出股改方案，看來大家對這個問題還是很謹慎。但如果這個難關闖不過去，A股“新老更替”便不能開始。這樣的話，A股的融資功能便很難恢復。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管