格林斯潘：利率之謎

去年伊始，盡管美國聯邦基金利率上升了200個基本點，但美國國庫券長期利率卻明顯下降，這種現象顯然在近來是絕無僅有的。

目前，十年期國債的回報率是4%，比一年前的水平低80個基本點。而且，雖然信貸風險近來在擴大，但不論是投資級還是次投資級的企業債券，其回報率都在下降，而且幅度比同期國庫券的回報率更大。

無風險長期利率的這種反常現象在大約一年前就很明顯了。去年五六月間，市場參與者的操作與我們的預期一樣；由于歷史上長期債券的利率都隨著聯邦基金利率的調升而上漲，從而意味著長期債券價格將下降，因此當市場交易者廣泛預期到美聯儲的緊縮貨幣政策時，他們對長期債券大量做空。但是到夏天時，市場卻出現了迫使長期利率下降的力量。今年3月，市場交易者再次預期長期利率上漲，但結果與去年一樣，這種情形只持續了很短的時間，此后長期利率再次下降。

是什么力量在影響長期利率？顯然，這種現象并不僅僅發生在美國，整個世界市場都出現了長期利率下降的趨勢。在七國集團中，日本以外的其他經濟體的長期利率下降幅度都要大于美國。即使新興市場的經濟體也出現了這種現象。

盡管這些國家過去經常發生通貨膨脹和匯率動蕩，現在長期融資的渠道也已經得到改善。長期以來，新興市場經濟國家中以本國貨幣計價的長期債券通常很難銷售，但是在2003年，墨西哥成功地發行了以比索計價的20年期債券；最近，哥倫比亞發行了以本國貨幣計價的全球債券。隨著世界范圍內長期利率的下降，以美元計價的新興市場債券與美國國庫券之間的利差處于歷史低位，直到最近才有所擴大。

對這一世界范圍內的不尋常現象有很多解釋。

——居于主導地位的一個假說是，這是市場在發送經濟疲軟的信號。這個觀點當然很有見地。但在全球經濟中，一些地區明顯地出現經濟看漲的階段性信號，卻也沒能阻止長期利率的下降。

——第二個假說認為，這是養老基金作用的結果。隨著退休人口不可避免的增加（尤其是在發達國家），退休計劃的資金供給不足日益引起關注。養老基金和保險公司都不得不在自己的投資組合中加大對長期債券的份額。對這種長期理財的需求在日益增加，這從最近法國和英國發行的50年期債券熱銷可以得到證實。

但是，世界人口結構的這一趨勢并不是什么新聞，而最近，雖有因為養老基金短缺而發生的調整，但其數量遠不足以引致長期利率下降。

——第三個假說是，國外貨幣當局積累的大量美國債券影響長期利率。毫無疑問，各國央行購買大量美元債券的確降低了美國長期的債券利率，但是，由于長期債券工具的市場非常發達，美聯儲委員會估計外國政府購買所造成的影響力一般。而且，這種購買似乎也無法解釋為什么非美元計價的長期債券的利率也在下降。

——最后一個假說是，前蘇聯解體、中國和印度融入世界貿易體系最終造成這種影響。世界范圍的這些新發展使得世界上更多低成本的生產力迸發出來，以此滿足全球的商品和服務需求。與此同時，金融市場的進一步一體化意味著，更多的世界儲蓄可以被跨國使用，進行低成本的投資。

全球商品、服務和金融市場的擴大對一國維持理想的通貨膨脹率是很有益的，我們在許多國家都看到這一點。這樣一來，與通貨膨脹相關的風險溢價無疑就降低了。這種溢價的降低反映在市場上，就是名義和實際長期利率的大幅度下降。

不過，雖然這種解釋有助于理解過去十年的變化趨勢，但對于這種肇端于去年的長期利率的下降，我并不認為它有很強的解釋力。

不論是什么原因導致長期無風險利率的下降，世界范圍內長期利率都在下降，這看來會刺激投資者追求更高的回報，而追求高回報的這些行為在近年來降低了對承擔信用風險和其他金融風險的補償。

追求高回報特別明顯的一個表現是，大量資金流入私募基金和對沖基金中。這些機構可以從那些追求高回報的投資者獲取更多的資源（當然，能取得高回報的只能是很小一部分的投資者）。為了滿足這種需求，對沖基金經理正在運用更多更復雜的策略來盡可能利用各種套利機會。這被認為可以提供超額回報，而在很多情況下，這是錯誤的。這些努力從日益增加的抵押品債務的復雜性和多樣性中可見一斑。雖然抵押品債務工具可以將特殊風險從系統性風險中分離出來，從而改善風險管理能力，但是給這些工具定價和提供對沖的模型還只在驗證的過程中。

我毫不懷疑，許多新的對沖基金機構在運用各種策略，利用短期的市場無效來攫取高于平均水平的回報。當前，那些容易得到的收益已經被基金經理們通過大量的對沖基金資本獲得，這種行為的副產品是帶來更有效的市場和趨向平均的回報。

但是，這種持續追求高回報的行為會產生金融風險，而其回報卻不足以補償這種風險。大量的交易策略注定是令人失望的，最近對沖基金回報率分布的相關數據可以證明這點。

由此帶來的結果是，對沖基金業在近年的迅速發展之后會暫時萎縮，許多富有的基金經理和投資者也會變得沒那么富有。但只要給這些風險投資者貸款的銀行和貸款者可以有效地管理他們的借貸風險，那么這些必要的調整不至于危害金融穩定。

我相信，這也不會使我們無視對沖基金和新的金融產品對金融市場穩定所做的貢獻。它們通過增加市場流動性和分散金融風險，增強了經濟的靈活性和恢復能力。

經濟和金融世界正在不斷變化，而我們尚無法完全理解其運行方式。相應地，政策制定者們也不能指望自己有能力充分早地預期潛在的不利前景，并有效地加以處理。根據我的判斷，為了應對不可預期的沖擊，我們的經濟需要盡可能地保持高度的靈活性和彈性。

政策制定者則需要能夠更多地依賴市場地自發調節行為，更少地依賴官員們不確定的預測能力。

美國經濟對“911”恐怖襲擊后的反應就是這方面的一個實例。這個沖擊被高度靈活的機構和市場所吸收，從而沒有全面搞垮我們的經濟。但是，這種靈活性并不是想當然就存在的，必須靠我們努力去維護和擴大。

從這個意義上看，世界上很多地方保護主義的抬頭和持續的結構性剛性是很令人擔憂的。

最后，我相信我們都能達到共識，即我們的共同利益在于更好地對各國國內和全球進行協調，以促進人民的福利。

作者為美國聯邦儲備委員會主席

本文為作者在2005年6月6日國際貨幣會議上“中央銀行板塊討論”的發言，發表前經作者同意