當(dāng)“股改”遭遇Ｈ股

A+H股公司的股改方案如何制定，是否會(huì)引發(fā)H股股東的法律訴訟，成為股權(quán)分置改革近期不多的懸念之一

隨著“55條意見”的出臺(tái)，股權(quán)分置改革的全面鋪開已無實(shí)質(zhì)性政策障礙。仍存懸念的，只剩下一批“特殊公司”的股改操作如何進(jìn)行了——他們就是發(fā)行了H股（在港上市）的上市公司。

8月26日，中國證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站上公布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法（征求意見稿）》，全文共有55條，民間亦將其稱為“55條意見”。這也是中國證監(jiān)會(huì)、國資委、財(cái)政部、中國人民銀行、商務(wù)部五家在此前兩天出臺(tái)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》）之后，推出的第一份操作性文件。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前含H股的上市公司共有114 家，至7月底，其流通股市值約為6200億港元；如果把H股公司內(nèi)地非流通股的部分計(jì)入，則H股公司的總市值應(yīng)在3萬億港元左右。實(shí)際上，A股公司流通與非流通股的總市值，在今年7月底也只是3.1萬億元人民幣。

根據(jù)《指導(dǎo)意見》，純H股公司（只在香港上市的公司）并不涉及股權(quán)分置改革問題。而所謂A+H股公司（在內(nèi)地及香港兩地上市的公司），則由A股市場(chǎng)的相關(guān)股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題，而將H股股東排除在相關(guān)協(xié)商過程之外。這意味著H股將很難獲得“對(duì)價(jià)”。

對(duì)于A+H股公司，“55條意見”提供的只是一個(gè)大致原則，在具體執(zhí)行中仍存有諸多困惑。

“我們已向中國證監(jiān)會(huì)發(fā)了電子郵件，對(duì)‘55條意見’提出自己的看法。”吉林化工股份有限公司（深圳交易所代碼：000618）董事會(huì)辦公室的魏兆兵說。吉林化工的股份中包括有67.29％的國有法人股和23.9％的H股。

不愿做“第一家”

統(tǒng)計(jì)顯示，在目前114家H股公司中，共有83家純H股上市公司，另有31家上市公司既有A股也有H股。真正引起市場(chǎng)困惑的，主要是后者。

《指導(dǎo)意見》公布之后，《財(cái)經(jīng)》對(duì)31家兼有H股的A股上市公司進(jìn)行了調(diào)查，其中半數(shù)以上公司接受了訪問。大多數(shù)上市公司表示，“55條意見”出臺(tái)之后，他們尚未與H股股東進(jìn)行溝通，H股股東也沒有主動(dòng)與他們溝通。關(guān)于股權(quán)分置改革的方案，也僅處于“研究階段”。

廣州藥業(yè)（上海交易所代碼：600332）董事會(huì)秘書何舒華表示，“我們與其他公司也進(jìn)行過溝通，大家都希望等別的公司先做，看看市場(chǎng)反應(yīng)，然后自己再做。”廣州藥業(yè)的第一大股東為廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司，持有國有股60.55％，H股比例為26.91%。

“在這個(gè)事情上，大家都不想當(dāng)?shù)谝患摇！焙握J(rèn)為，“第一家的風(fēng)險(xiǎn)太大。”廣州藥業(yè)的H股股東已經(jīng)明確告訴上市公司，如果不經(jīng)過他們同意就對(duì)A股股東支付對(duì)價(jià)，他們肯定要提起法律訴訟。

“我們現(xiàn)在正在關(guān)注兩個(gè)問題，一是如何能夠不影響H股股東的權(quán)益；二是這一改革是否需要H股股東的批準(zhǔn)。我們正在咨詢相關(guān)的法律顧問，不僅僅是境內(nèi)的律師，還包括香港的、美國的法律顧問。我們是一家兩地上市的企業(yè)，因此一定要遵守兩地的法律。”何表示。

東方航空（上海交易所代碼：600115）董事會(huì)辦公室一位人士表示，“我們的大股東是國資委直屬企業(yè)，因此要由大股東提出方案。要堅(jiān)決貫徹國資委提出的‘積極、穩(wěn)妥、有序’的六字方針，暫時(shí)還沒有方案出臺(tái)。”

創(chuàng)業(yè)環(huán)保（上海交易所代碼：600874）董秘室人士朱凡的回答，亦反映了多數(shù)上市公司“且行且看”的心態(tài)。他表示，股改是個(gè)政策面的事，不由一家公司說了算，因此該公司的H股股東應(yīng)該也不會(huì)對(duì)一家公司提出補(bǔ)償?shù)膯栴}。“如果政策規(guī)定我們可以不補(bǔ)償，而且大多數(shù)公司都不補(bǔ)，那么我們當(dāng)然不補(bǔ)；反之，我們就補(bǔ)。”

訴訟之險(xiǎn)

按照已經(jīng)完成股權(quán)分置改革試點(diǎn)的上市公司的方案，此行必然意味著以某種方式對(duì)A股股東支付對(duì)價(jià)。這一點(diǎn)對(duì)于A+H股上市公司來說，面臨的主要問題在于，是否應(yīng)對(duì)H股股東同樣支付對(duì)價(jià)，以及向A股股東支付對(duì)價(jià)時(shí)，是否需要H股股東的同意。

對(duì)于這一問題，市場(chǎng)人士分為兩派。一派觀點(diǎn)認(rèn)為，不需要對(duì)H股股東進(jìn)行補(bǔ)償，也不會(huì)引起相關(guān)的法律訴訟；另一派觀點(diǎn)完全相反，認(rèn)為如果不對(duì)H股股東進(jìn)行補(bǔ)償，肯定損害了H股股東的權(quán)益，有可能引發(fā)一連串的法律訴訟。

“管理層目前的觀點(diǎn)就是不給H股股東補(bǔ)償。他們認(rèn)為如果出臺(tái)了相關(guān)的管理規(guī)定或操作辦法，就不會(huì)引發(fā)法律訴訟。”耶魯法學(xué)院法學(xué)博士、中國國際文化交流中心理事高志凱說，“但是這種理解可能是單方面的。”

在他看來，最有可能引發(fā)訴訟的理由有兩個(gè)，一是股改費(fèi)用問題，既然股改是非流通股股東與A股股東間的交易，上市公司就不應(yīng)承擔(dān)相關(guān)費(fèi)用；二是H股與A股股價(jià)之間并非完全無關(guān)，QFII的操作會(huì)使兩者有一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，H股股東可據(jù)此提起訴訟。

香港王小軍律師行合伙人王小軍表示，H股受限于境外上市章程必備條款（所有H股公司的章程都必須包括必備條款的內(nèi)容），其中要求，凡影響到類別股東權(quán)利、利益的事項(xiàng)，必須經(jīng)類別股東大會(huì)通過。這樣，即便非流通股股東單方面支付現(xiàn)金給流通股股東，本身都會(huì)引來質(zhì)疑。

“只要是基于股東身份得到利益，都比較麻煩，因?yàn)檫@違反了同股同權(quán)原則。”王小軍稱，如果H股股東不滿，可以在內(nèi)地向國際仲裁委員會(huì)提出仲裁——只要買1股就可以提請(qǐng)仲裁。H股則不太可能在香港法院起訴，因?yàn)楣境闪⒌攸c(diǎn)不在香港。“不少人問過我這個(gè)問題，有一個(gè)客戶是比較認(rèn)真的。”他說。

花旗美邦董事總經(jīng)理、中國研究部主管薛瀾則表示，非流通股東不補(bǔ)償H股也不會(huì)有什么責(zé)任，因?yàn)檫@是非流通股股東和A股股東之間的利益受渡，并沒有犧牲H股股東的利益。

另一位大行中國研究主管也認(rèn)為，很多H股股東本來也沒有預(yù)期得到補(bǔ)償，因而不會(huì)有太多訴求。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“股權(quán)分置改革沒有受益者。只有少量的炒家會(huì)暫時(shí)獲利，今天賺一點(diǎn)，明天也會(huì)賠回去。”

兩難處境

在A+H股諸公司中，最為復(fù)雜的情形莫過于中國石化。

這家巨無霸公司本身即是在上海、香港、紐約三地同時(shí)上市的企業(yè)，同時(shí)還擁有十?dāng)?shù)家A股和H股上市公司，牽一發(fā)而動(dòng)全身，因而在現(xiàn)行的制度框架中實(shí)施股改尚有諸多困難。近年來，中國石化正在著手收購和重整旗下的上市公司。但由于股改成為其資本市場(chǎng)動(dòng)作的前提，在一定程度上打亂了公司既有的一些部署。

對(duì)于母公司為H股上市公司的企業(yè)，股權(quán)分置改革亦面臨著操作中的困難。倘若非流通股股東對(duì)A股股東進(jìn)行補(bǔ)償，它的非流通股中有一部分資產(chǎn)屬于H股股東，“在考慮對(duì)價(jià)的時(shí)候怎么解決這個(gè)問題？即使把這一部分剝離出來，只將國有股部分用于補(bǔ)償，也同樣會(huì)遇到關(guān)聯(lián)交易問題，這都需要獲得H股股東的同意。”吉林化工的魏兆兵說。

對(duì)于那些A+H的上市公司，A股股東與H股股東一樣，都是公司發(fā)展的重要基礎(chǔ)，“手心手背都是肉”；平日無論信息披露還是分紅派息，都是公平對(duì)待。但如今，在股權(quán)分置改革的過程中，這一平衡將面臨著被打破的前景。

“我們公司很關(guān)心H股股東的利益，不希望他們的利益受損。但是證監(jiān)會(huì)明確說了，不完成股改就別想再融資，如此壓力下，我們只有遵從。”一位不愿透露姓名的超大型上市公司董事會(huì)秘書告訴《財(cái)經(jīng)》，“在海外市場(chǎng)再融資的可能性很小，而且公司的一系列收購兼并活動(dòng)都因?yàn)橐獏⒓庸蓹?quán)分置改革而遇阻。但如果我們不給A股股東支付對(duì)價(jià)，市場(chǎng)壓力和政治壓力都很大。”

在《財(cái)經(jīng)》調(diào)查的多家A+H股上市公司中，絕大多數(shù)都表示“近期沒有再融資需求”，但明年、后年的情況就難以承諾。“我們本來已經(jīng)上報(bào)了發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但從4月開始股權(quán)分置改革以來，所有上報(bào)的東西都停了，證監(jiān)會(huì)要求我們先完成股改。”一位上市公司董事會(huì)秘書說。

“為了股權(quán)分置，新股不能上市，A股市場(chǎng)無法恢復(fù)正常的融資功能，這簡直是本末倒置的事情。一個(gè)市場(chǎng)如果不能讓新鮮的血液進(jìn)來，肯定對(duì)長遠(yuǎn)健康發(fā)展有害。”花旗美邦董事總經(jīng)理、中國研究部主管薛瀾說，“交行、神華本來都是要做A+H股安排的，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革，就只能發(fā)行H股了，且在H股市場(chǎng)表現(xiàn)都很不錯(cuò)。這對(duì)A股股東來說是很不公平的。”

本刊記者畢愛芳對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)