中航油悲劇的幕后導演

悲劇性的結局在一開始就已注定，但從根本上來說，陳久霖甚至中航油總公司都只是悲劇的表演者，而不是悲劇導演者

2004年12月，在新加坡上市的中國航油因從事投機性石油衍生品交易，導致虧損5.54億美元，向新加坡證券交易所申請停牌，并宣布向當地法院申請破產保護令，成為繼巴林銀行破產以來最大的投機丑聞之一。

而具有諷刺性的是，中航油2003年還以其經營業績獲得中國企業聯合會頒發的“第十屆全國企業管理現代創新成果”一等獎；在以市場機制成熟，監管體系嚴格著稱的新加坡證券市場，中航油也被評為2004年新加坡最具透明度的上市公司。

顯然，這并非是一獨立偶然的事件，現在，是到了對中航油以及上個世紀90年代中期實施的“走出去”戰略進行全面反思的時候了。

誕生之時就已注定

2001年，中航油在新加坡的上市，當時在上市前的路演中，最華麗的包裝是：中國、貿易手臂和浦東三個充滿壟斷色彩的概念。

具體來講，中國概念基因于中國航空油料總公司是中國航油市場的壟斷者，而中航油則是總公司伸向海外的惟一貿易手臂。根據招股說明書的陳述，中航油的母公司在2000年3月即正式下發文件，要求包括參股企業在內的所有下屬公司在未來幾年進口航油必須通過中航油，更進一步，2001年10月，為推動中航油上市，總公司又再次承諾決不撤銷以往的進口安排。

以上兩點加在一起，就構成一個完整意義上的壟斷經營的預期，中航油在2000年進口航油達到160萬噸，包攬了中航油總公司98%的訂單和全國92%的航油進口市場份額。而相比較而言，中航油的經營能力等因素反而居于次要的地位。

以這種航油進口壟斷為基礎，中航油（新加坡）的運營收入和利潤大幅增長，在1999和2000年的收入增長達到142.8%和132.5%，利潤增長更是在2001年達到174.86%。

中航油推廣的第三個概念“浦東”，主要是指利用上市募集的資金購買浦東國際機場航空油料供應公司33%的股份，同樣體現了中航油所依托的壟斷向國內市場的延伸。

從上世紀90年代國內企業開始大規模到海外上市和融資來看，其目的主要在于籌資擴大生產和建立有效的公司治理制度兩個方面。中航油依賴的是壟斷權，所以它的融資不具備強烈的生產投資動機，尤其是由于國際市場融資成本較高，更不可取。另一方面，中航油在新加坡上市的公司仍以中航油總公司為其絕對控股人，事實上，作為僅以壟斷經營權為經營基石的貿易企業，公司治理的監管機制反而會削弱公眾對企業行政壟斷預期。

由此可見，災難的種子在這一開始就已經埋下。利用這種壟斷承諾，中航油實現了從國際資本市場的融資，但這種融資卻并非起因于本身生產能力的擴張或研發等投資的需要，而是用于獲取資源，以便從事投機業務。而無效的公司治理制度導致企業沒有一個風險控制系統，這樣災難性的結果幾乎是注定的。

誰是悲劇的導演者

在追究中航油事件的責任時，一大部分責任歸到核心人物陳久霖的投機、專橫性格，其余的責任歸到企業缺乏有效的約束機制等，但從根本上來說，陳久霖甚至是中航油總公司都是個悲劇上演者，而不是悲劇導演者。

國內航油的壟斷經營長久以來受到眾多指責，但航油經營權的壟斷并未包括完全的定價權限，航油價格仍然要通過政府相關職能部門參考航油成本來確定，具有相當的剛性和滯后期。

從中航油的運營來看，其高速成長期主要在1997-2001這一時期（見表1），這一時期國內航油價格遠高于國際市場價格，有研究表明中航油總公司的加價幅度在60%以上，而直接比較新加坡和國內的航油價格，能發現價格差在一倍左右，因而中航油新加坡公司（上市前的名稱）便能夠從總公司的采購授權中高速膨脹收益和利潤，這一利潤直接源于壟斷權帶來的利益重新分配，而非創造的新價值。

在新加坡公司上市變為中航油后， 2001-2003這一時期，國內外石油價格存在較大差異，中航油仍保持22.8%的稅前利潤增長率，也因此被新加坡證券市場寄予厚望，并受到市場追捧。

但2004年國際原油市場風云變幻，油價節節攀升，國內剛性的政府定價機制根本無法跟上市場變化。雖然中航油總公司在國內市場采取順價銷售，但價格漲幅要弱于同期國際油價漲幅，甚至出現高買低賣的“價格倒掛”情形，這對單純依靠航油進口壟斷的中航油來說是災難性的，依賴國內外油價差異形成利潤變得非常困難，又不具備領先的技術、成本優勢等市場核心競爭力要素，中航油維持在新加坡證券市場上已確立的績優公司地位和形象力不從心。

在這種情勢下，中航油要繼續維持其利潤之增長和形象，必須另辟蹊徑，尋找新的增長點和投資方向，具備快速盈利能力的期貨投機業務就成為中航油的優先選擇方向，而中航油本身具有的國家信用擔保和風險外部化的特征大大減弱了投機性業務的理性制約。

于是，瘋狂之舞開始起跳。2003年以來，在中航油的利潤結構中，進口航油采購和國際石油貿易所占比重已大大下降，相應投資回報則大幅增加，占到公司稅前盈利的68%，投機性業務也開始大規模增加。

將不具備競爭能力和企業治理結構的企業推向海外上市，并以壟斷權的貼現作為承諾來實現融資，這種“走出去”的思維才是中航油悲劇的幕后導演者。

濫用國家信用

事實上，中航油所持有的主要資源就是一紙政府對其行使壟斷權的特許狀。一旦壟斷權撤銷或轉移，中航油立即失去盈利的主要源泉，迅速導致公司的經營惡化，這一點造就了中航油運營的極端脆弱性。

以中航油危機為例，在2004年12月13日晚間，中航油總公司收回了壟斷權，成立另一家全資子公司——中國航油貿易有限公司，開始航空油料現貨貿易業務。

其實這種脆弱性投資者并非不知，但中航油仍然能夠成功上市，并從多家國際債權人處便宜地融通資金，其緣由就是其背后的國家信用。一旦出現市場波動或異常事件，將形成將國家裹挾在內的信用鏈條，政府不得不出手挽救，如在此次事件中，中航油高層曾認為中航油總公司一定會施以援手，不會讓上市公司破產。

而一些主管部門為實現所謂的“國有資產保值和增值”，容忍甚至鼓勵部門的壟斷利益，并不惜以公共利益為抵押，以通過壟斷套利，透支濫用國家信用。

以中航油事件為例，事件發生后，主管部門僅定性為違規越權從事投機性業務。事實上，這是一起中航油總公司濫用國家信用的事件，中航油總公司為中航油上市擔保，將本應由上市公司承擔的企業行為導致的風險，外部化為由國家信用來擔保，而相應主管部門也沒有提出疑義。

濫用國家信用進行風險擔保的做法如此簡單，則大大增加了企業經營者決策的道德風險，比如不顧上市地和國內的法規約束，違規操作，以謀求可能的超額利潤，而已被透支的國家信用風險越來越大。

如果說中航油事件有惟一的收獲，那就是提醒管理層，企業在實施 “走出去”戰略的時候，要求企業處于具有相當競爭程度的環境中，這一競爭環境首先是國內的可競爭性產業環境，其次是海外市場的競爭環境。對于那些不具備市場競爭能力，或不具備市場競爭環境，只是依靠行政壟斷與透支國家信用的企業，海外上市融資可能會捅更大的婁子。

（作者單位：浙江科技學院經濟與管理學系）