美聯儲的功與過

美國聯邦儲備局局長格林斯潘（A. Greenspan）年底就要退休，上星期美國總統提名經濟學教授伯南齊（Ben Bernanke）教授繼任。伯南齊教授是個正正式式的宏觀經濟學家，三年前才離開他擔任系主任的普林斯頓大學經濟系。從其著作看，他是個不錯的人選。讓我談談美聯儲的職能、功過，還有對繼任者的期望吧。

聯儲的主要職能有兩個：一是通過控制流通的美元現鈔總量，間接地控制美元的貨幣總量，從而達到既避免通貨膨脹，又避免通貨緊縮的政策目標；二是通過向商業銀行提供急用的現鈔供應，以避免商業銀行體系由于擠兌而引起的崩潰。要說明的是，這兩個職能雖有聯系，但基本上是分立的。

美元的貨幣總量，首先是由美國政府“生成”的。美國財政部（US Treasury）自己印制聯邦儲備券（Federal Reserve Notes），也就是市場上流通的綠色美鈔，然后把它以一對一的價格賣給聯儲，聯儲接著就給美國政府的支票賬戶上增加等量的額度。聯儲留著那些綠色美鈔，而政府就從那個增加了額度的支票賬戶上支取各種各樣的政府開支，包括公務員的薪金。

在這個過程中，聯儲只是個中間人，印鈔票的是國會授權下的美國財政部，花那些鈔票的也是美國政府。沒有聯儲能行嗎？完全能行。政府可以直接把印好的鈔票拿到普通商業銀行存進去，然后再開支。這個印錢的過程，其他各國即便程序不同，本質上也往往是一樣的。這說明了為什么通貨膨脹對政府來說總是難以抵制的誘惑。

聯儲可以調節貨幣總量，也就是說，它可以在公開市場上買賣政府債券。當聯儲買進政府債券時，市場上的現鈔量增加；反之，市場上的現鈔量減少。重要的是，現鈔量只是整個經濟體的貨幣量的一個小部分（通常稱為基礎貨幣）。由于基礎貨幣量和總貨幣量之間并沒有固定的比例關系，這使得聯儲對美元總量的調節，變成了一門糅合了技術和藝術的學問。

美聯儲是在1914年由美國國會成立的，在這近一百年之間，發生過嚴重的通貨緊縮即大蕭條（the Great Depression），也發生過嚴重的通貨膨脹，貨幣經濟學家的研究結果表明，聯儲與這些惡性的經濟結果息息相關。新任聯儲主席候選人伯南齊的學術論文之一，就是在弗里德曼（M. Friedman）等人的研究成果上，進一步論證聯儲在大蕭條中的責任。但不可否認，格林斯潘在其任職的18年間，沒有發生類似的大錯。

聯儲的另一項職責是監管商業銀行的運作，并提供緊急資金以應付可能發生的擠提風險。要指出的是，聯儲并非一定要挽救經營不善的商業銀行不可。它當然可以挽救，但未必要挽救。但即使是經營穩健的商業銀行，由于銀行通過反復借貸而增創貨幣的特性，是注定不能應付由于謠言而引發的擠提的。聯儲就要在這時候發揮調動現金的功能，抵擋這種風險。

我過去談過，利率是一個匯總的經濟指標，它是由市場中每一個人在時間上的選擇（intertemporal choice）共同決定的。聯邦儲備局和格林斯潘沒有任何的力量酌情調控市場的利率。相反，格林斯潘只是在不斷跟蹤市場的利率走勢，從而定期調整聯儲向商業銀行提供緊急貸款的利率，使它與市場利率的走勢步調一致。

目前流行的對聯儲和格林斯潘的看法，體現了人們對聯儲上述兩項功能的誤會。他們要么認為通貨膨脹和就業之間存在反向關系，于是在聯儲能否在通脹和就業間均衡作文章；要么認為聯儲有能力調節全球利率，于是在聯儲應該如何調節利率上作文章。

而我的觀點相反，我認為聯儲并沒有那么大的能耐。聯儲應該盡力盯住通貨膨脹（雖然也往往有力不從心的時候），不要管別的目標，不要犯錯，這就夠了。從伯南齊過去的言論看，他也是持這個觀點的。