又一個(gè)資本高手的倒下

又一位所謂資本大鱷倒下了。從2000年末格林柯爾香港上市，到2005年中事發(fā)科龍電器，顧雛軍的事業(yè)由高潮而跌落不到5年。而一年之前唐萬新兄弟旗下德隆系的轟然倒塌之聲猶在耳，張海敗于健力寶之事尚未完結(jié)。

這預(yù)示著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束?不，這是一個(gè)時(shí)代的早衰!

杠桿心態(tài)與桿桿支點(diǎn)

這是一個(gè)以資本運(yùn)作進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的時(shí)代，動(dòng)機(jī)沒有錯(cuò)，出發(fā)點(diǎn)沒有錯(cuò)，但結(jié)果錯(cuò)了。

一切都不能輕易下判斷。不是好人壞人的問題，不是壞人做了壞事的問題，也不是將社會(huì)財(cái)富竊為已有又轉(zhuǎn)移到海外，給他們下道德判斷太不負(fù)責(zé)任。以“成者王侯敗著賊”待之，未免太過功利。

以杠桿收購?fù)瓿僧a(chǎn)業(yè)整合，在海外不乏成功案例，而且視為一條必由之路。但在中國卻水土不服，以資產(chǎn)套資產(chǎn)的玩法在中國行不通，以資產(chǎn)套錢再套資產(chǎn)的玩法在中國風(fēng)險(xiǎn)太大。時(shí)間至今證明，以杠桿收購?fù)瓿僧a(chǎn)業(yè)整合的，在中國尚無成功先例，敗績(jī)卻比比皆是。難道是中國資本市場(chǎng)的深度不夠，池子太淺?或是，中國對(duì)此的法律環(huán)境不成熟，既漏洞百出誘人犯錯(cuò)誤，又不能區(qū)別何為值得保護(hù)的良性杠桿收購，不能引入從善，又草率嚴(yán)懲，均不可取。

有一點(diǎn)可以看清楚，產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略思路沒錯(cuò)，對(duì)社會(huì)和企業(yè)均能提高資源配置效率。

杠桿收購的路徑與方法也沒錯(cuò)，在發(fā)達(dá)國家是普遍適用且行之有效的合法手段。問題出在了支點(diǎn)上。

華人首富李嘉誠深諳此道并有高見“要知道什么是正確的‘杠桿心態(tài)’。杠桿定律的始祖阿基米德曾說：‘給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以舉起整個(gè)地球’。支點(diǎn)是效率和節(jié)省資源策略智慧的出發(fā)點(diǎn)。但不知從什么時(shí)候開始，這個(gè)概念簡(jiǎn)單扭曲為叫人迷惑‘四兩撥千斤’，教人以小博大。聰明的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人專注研究精算出的是支點(diǎn)的位置，支點(diǎn)的正確無誤才是結(jié)果的核心。這門功夫倚仗你的專業(yè)知識(shí)和綜合力，能否洞察出那些看不見的聯(lián)系之層次和次序。今天我們看見，很多公司只看見千斤和四兩的直接可能，而忽視支點(diǎn)的可能性，因過度擴(kuò)張而陷入困境。”

先驅(qū)宿命還是必然悲劇

顧雛軍、唐萬新、張海，這些被外界看做“資本高手”的人，先后紛紛落馬，究竟是偶然還是宿命?在有關(guān)他們的調(diào)查中，除卻外界的種種臆測(cè)，一些簡(jiǎn)單的常識(shí)性違規(guī)非常刺眼地顯現(xiàn)出來。他們不約而同地挪用資金，難道這僅僅用道德批判就可以解決問題?也許還會(huì)有下一個(gè)、乃至一批落馬者，因?yàn)橥瑯拥脑颉?/p>

盡管看似不同，但他們的路徑卻驚人的相似。對(duì)外界而言，三人的早期生涯莫不神秘莫測(cè)，原始積累很難說得一清二楚。而后看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，他們買下實(shí)業(yè)公司，準(zhǔn)備完成“投機(jī)者——投資者”的轉(zhuǎn)型。再往下，他們卻都沒能單純地做好公司，皆因與挪用資金相關(guān)的事情案發(fā)，成為口誅筆伐的對(duì)象。

顧雛軍曾在天津大學(xué)熱能研究所和能源研究所工作，期間任職于下屬公司，賺到了一些錢，但因“掛靠關(guān)系”不清，而資產(chǎn)屬性不清，而惹出財(cái)富是非。后來，顧雛軍遠(yuǎn)赴海外創(chuàng)業(yè)，后將格林柯爾在香港上市融得資金，但業(yè)績(jī)一直受到質(zhì)疑。直至入主科龍電器，終于擁有一家知名度甚高的公司，但最終卻成為其“滑鐵盧”。

唐萬新兄弟從最初的炒作股票到而后進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，一貫有“股市炒家”指稱的張海也看中了健力寶作為轉(zhuǎn)型的載體，“投機(jī)——轉(zhuǎn)型——擴(kuò)張——危機(jī)——潰敗”之路如出一轍。在這一過程中，金融成為他們放大機(jī)會(huì)的工具，但某種程度上，最后也是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的不健全而走向不歸路。

顧雛軍和唐萬新都要在中國借助并購搞產(chǎn)業(yè)整合，這種思路符合發(fā)展趨勢(shì)，本身并沒有錯(cuò)。但快速擴(kuò)張使得整合框架過于龐大，而帶來資金鏈條的成倍放大，其金融鏈條勢(shì)必會(huì)繃得很緊。資本市場(chǎng)深度與管制

而中國的目前的金融市場(chǎng)的深度與張力，還不能支持這種擴(kuò)張。從并購方式上，目前國外所采用的現(xiàn)金收購、股票收購、綜合證券收購、管理層收購、杠桿收購等方式都是依托高度發(fā)展的金融市場(chǎng)下的成熟模式從并購資金來源上，除了內(nèi)源性融資外，還包括并購基金、私募基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等注重長期性回報(bào)資金。目前國內(nèi)IPO和增發(fā)的機(jī)會(huì)都很難，股權(quán)不流通也使得股權(quán)置換難以成為主要交易方式(現(xiàn)在正在進(jìn)行股權(quán)分置改革)，支付方式上主要還是現(xiàn)金，這大大增加了融資壓力。

在這一大背景下進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，只能轉(zhuǎn)而尋求非規(guī)范的融資渠道，而為了維護(hù)非規(guī)范的融資平臺(tái)勢(shì)必要付出高昂的成本。比如德隆就先后從國企、江浙民間等渠道以較高利率獲得資金，甚至以金融機(jī)構(gòu)為平臺(tái)募集大量資金在二級(jí)市場(chǎng)炒作，風(fēng)險(xiǎn)累積得越來越高。而張海在收購健力寶時(shí)，自有資金很少，而是向祝維沙借得，最后也因此產(chǎn)生糾紛而出事。

顧雛軍、唐萬新和張海在擴(kuò)張時(shí)，都過分看重了杠桿的作用，而忽視了支點(diǎn)。實(shí)際上，其借助的支點(diǎn)都極不硬實(shí)。顧雛軍在以格林柯爾為支點(diǎn)，撬動(dòng)科龍電器時(shí)，他成功了；而后他又想以科龍電器為支點(diǎn)不斷收購擴(kuò)張，但科龍電器的盈利能力遠(yuǎn)不足以支撐他的雄心。唐萬新兄弟要在番茄醬、電動(dòng)工具、汽配乃至重型卡車和大型施工機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域同時(shí)進(jìn)行整合，但這些產(chǎn)業(yè)本身產(chǎn)生的利潤卻無法持續(xù)擴(kuò)張。張海干脆私下借錢收購了健力寶，想以經(jīng)營健力寶帶來的收益償還負(fù)債。

反觀李嘉誠，我們只看到，他果斷出手拿下老牌英資企業(yè)和記黃埔，抓住天賜良機(jī)，卻沒精確研究長江實(shí)業(yè)當(dāng)時(shí)的狀況，更沒精算其支點(diǎn)的位置。其實(shí)，李嘉誠心中的算盤早已拔打數(shù)遍，算透到“知己知彼”。

值得注意的是，在顧雛軍、唐萬新、張海從擴(kuò)張到出事的整個(gè)過程中，金融體系的約束和監(jiān)管缺乏效率、缺失預(yù)警系統(tǒng)也表露無疑，這也是造成這些“系”非正常擴(kuò)張導(dǎo)致金融鏈條繃緊以至斷裂的原因之一。

政府風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)代價(jià)

資本市場(chǎng)的深度不夠，監(jiān)管法治的成熟不足，最終導(dǎo)致梟雄們的驚濤駭浪波及社會(huì)，而作為社會(huì)秩序維護(hù)者的政府自然要承擔(dān)后果。資本市場(chǎng)既無抗風(fēng)險(xiǎn)能力又無化解風(fēng)險(xiǎn)功能，風(fēng)險(xiǎn)一旦轉(zhuǎn)嫁于政府，必然以行政手段強(qiáng)行終止風(fēng)險(xiǎn)。由于政府介入風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)機(jī)不同，當(dāng)然難以細(xì)化分拆風(fēng)險(xiǎn)并分而治之，更難以精算用何種方式化解風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)最小。一刀切，干凈利索，切完了再算代價(jià)，一筆勾銷。

近些年，在中國互聯(lián)網(wǎng)界也冒出不少“弄潮兒”，其財(cái)富積累速度絕不亞于這些梟雄，但他們玩的是國際資本市場(chǎng)的錢，自有人家的規(guī)矩管著，即使玩輸了人家也不在乎，所以在國內(nèi)到處傳頌著他們的財(cái)富傳奇，很少有人算計(jì)他們風(fēng)險(xiǎn)，閉著眼聽故事。

德隆進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合始于1999年，終于2004年，大鬧60個(gè)月。

張海進(jìn)行杠稈收購始于2002年，終于2005年，小玩24個(gè)月。

顧雛軍從介入科龍到止于科龍，不大不小42個(gè)月。

德隆折騰最久也最大，社會(huì)付出代價(jià)也最大。張海小玩一把，沒翻起多大浪花，功底尚淺。顧雛軍以其作為和風(fēng)險(xiǎn)而居中。據(jù)說，顧雛軍正在急于變賣資產(chǎn)套現(xiàn)，以歸還所欠十幾億銀行貸款和挪用資金，也許可以減輕刑事。有一位企業(yè)家在幾年前也遭此急難，限期歸還大筆貸款，他有幸全部歸回，至今企業(yè)依然成長。所不同的是，顧雛軍擁有資產(chǎn)多為制造業(yè)難套現(xiàn)，而那位企業(yè)家多為金融資產(chǎn)易變現(xiàn)。另有不同的是，顧雛軍之事已鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)難以保值更難增值，而那位企業(yè)家的一度危機(jī)一直在封閉狀態(tài)之中，且業(yè)界人緣極好，資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)均增值，得以渡過難關(guān)。

顧雛軍已無力回天，剩下的只有運(yùn)氣。