美國利率體系及其定價基準

美國利率體系

美國的官方利率為聯邦基金利率，主要是通過公開市場操作來使該利率在一個狹窄的目標區間內波動，每年10次的聯儲公開市場委員會會議將選擇并公開一個聯邦基金利率目標水平。同時，美聯儲也會根據聯邦基金利率調整對商業銀行的貼現窗口利率。

如果考慮信用風險在內，根據美聯儲的統計，美國的市場利率主要包括有：(1)商業票據利率，分為金融票據和非金融票據，期限為1個月、2個月、3個月。(2)可轉讓大額存單利率，期限為1個月、3個月、6個月。(3)歐洲美元存款利率，期限為1個月、3個月、6個月。(4)銀行優惠貸款利率，銀行用來確定短期商業貸款的基礎利率之一。(5)二級市場國債利率，包括短期國債利率，期限為4周、3個月、6個月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年，從市場上進行交易的債券得到債券期限結構曲線，然后用插值法得到對應某固定期限的名義國債利率；通貨膨脹指數化債券利率，期限為5年、7年、10年、20年；通貨膨脹指數化長期債券平均利率，期限在10年以上；利率互換，期限為1年、2年、3年、4年、5年、7年、10年、30年。(6)企業債券利率。(7)州及地方政府債券利率。(8)一般抵押債券利率。

圖1和圖2描述了美國聯邦基金利率和其他利率之間的關系。

利率之間的協調聯動是利率定價的基礎

最近十幾年來的美國貨幣政策的實踐表明，每當格林斯潘宣布調整聯邦基金利率時，美國的整個利率體系都會發生相應的變化。但是，這并不意味著美聯儲直接規定聯邦基金利率和整個利率體系的水平，而是通過國債的買賣將聯邦基金利率乃至整個利率體系調節在期望的水平上，格林斯潘調控成功的基礎主要還在于美國既定的利率結構體系。

一般來說，美國的利率包括再貼現率、國債利率、聯邦基金利率(同業拆借利率)、存、貸款利率以及其他金融資產的利率。在這些利率當中，再貼現利率是最低的，因為它反映了中央銀行對困難銀行的優惠支持的政策。而反映市場資金供求最基本的利率則是國債利率。同業拆借利率是反映商業銀行之間相互調節資金余缺的成本大小，而商業銀行的安全性是比不上政府的，借款給商業銀行的風險比借款給政府的風險要大，所以同業拆借利率要高于國債利率。同時，同業拆借利率又要低于商業銀行的貸款利率，因為，一方面，商業銀行貸款給工商企業，工商企業的信用比不上商業銀行，所以貸款利率要低于同業拆借利率；另一方面，同業拆借利率是商業銀行的貸款成本，商業銀行的盈利要求貸款利率要高于同業拆借利率。商業銀行的存款利率要高于國債利率，低于同業拆借利率，因為存款是公眾將資金借給商業銀行，商業銀行的信用不及政府的信用，所以商業銀行要給公眾較高的利率，以補償存款人承擔的較大的風險，同時，商業銀行的存款利率是其最基本的貸款成本，全部貸款成本還包括其他的各種費用，所以存款利率要低于同業拆借利率。

當然，這里所說的各種利率關系也只是一般而論，在實際生活中，它們仍然也有許多特殊的情形，例如，在市場資金較為充裕，中央銀行受其他因素的制約而不能降低再貼現率時，國債利率也有可能低于再貼現率。

按照資產調整理論和財富選擇理論，在各種金融資產的利率都保持穩定利率的情況下，整個利率結構就大體實現了均衡，此時中央銀行的國債買賣就會打破這種均衡，從而將貨幣供給的效應傳導至各種金融資產上，使得整個利率水平發生相應的變化，進而影響總供給和總需求，其具體表現為，中央銀行買進國債，國債價格上升，國債利率相應下降，這就拉開了國債利率與其他金融資產利率的差距，也就是其他金融資產的價格相對較低和真實的相對較高，人們就會用高價出售國債的資金去購買其他價格相對較便宜的金融資產，也就是說，出售國債的資金將進入銀行存款和同業拆借市場，隨著這兩個市場的資金變得充裕，這兩個市場的利率也將下降，然后帶動貸款利率的下降，其他金融資產的價格也漸次上升，其利率相應地在下降，貨幣供給增加的效應因此就在各種金融資產的價格上擴展開來，直至整個金融利率的水平都相應地下降，從而帶動消費、投資和總需求的增加。因為，所有金融資產的價格都會上升，利率都會下降，它們之間的利率關系又基本上回到了原來的水平，整個利率體系再度恢復到均衡的位置，于是貨幣供給增加的效應就相應的消失了。反之亦然。

值得說明的是，之所以國債利率的變動可以帶動各種金融資產，包括各種存、貸款利率的變動，就在于它位于整個利率體系的底部，然后貨幣供給的變化會產生這樣的發散，擴展和均衡的效應。如果國債利率位于利率體系的中間位置，那么它的變化對整個利率體系的影響就可能有較大的不同。但是，這并不意味著國債利率的變化不會對整個利率體系產生相應的影響。

格林斯潘宣布聯邦基金利率的變動后，必然伴之以相應的國債操作，才能使市場利率向預期的利率靠攏。因為，美國聯邦儲備銀行也只是同業拆借市場的一個參與者，盡管它有“坐莊”的實力，但卻沒有命令或規定同業拆借利率變化的權力，所以，它只能買賣國債來影響商業銀行超額儲備的頭寸，使得同業拆借利率朝著期望的方向變動。具體的說，美聯儲期望利率上升，它就在同業拆借市場上低價拋出國債，商業銀行買人國債之后，超額儲備減少，同業拆借市場資金則隨之緊張，于是同業拆借利率就相應上升；反之，美聯儲期望利率下降，它就在同業拆借市場上買人國債，商業銀行的超額儲備就會相應增加，同業拆借利率也就隨之下降。因為美聯儲可以以誘人的價格，持續不斷地買賣國債，所以，只要聯邦基金利率沒有達到格林斯潘期望的水平，格林斯潘就可以不斷地買人或賣出國債，直到同業拆借市場的資金充裕或緊張的程度，使得利率下降或上升至格林斯潘所期望的水平為止。這種實踐的多次成功，就會形成有效的市場理性預期，只要格林斯潘表達他利率調控的意向，各金融機構組織就會做相應的調整，利率就會向格林斯潘期望的方向發展，即便格林斯潘偶爾“只說不做”，沒有立即進行相應的國債買賣，這種表達的告示效應也能使利率的調控作用到位。

相對而言，同業拆借利率變動的宏觀調控效果要比再貼現利率好，因為所有商業銀行都是同業拆借市場的參與者。同業拆借利率的變動勢必影響到所有商業銀行的貸款成本，不管它有沒有困難。正是出于這樣的考慮，上個世紀90年代后期，美國聯邦儲備銀行逐漸發揮聯邦基金利率的主動性利率調控的作用，而讓再貼現窗口只是發揮最后貸款人的作用，從而使其退化成保障銀行安全的閥門，再貼現率也只是跟在聯邦基金利率的后面作適應性的調整，其作為主動性政策工具調節經濟的作用大為減弱了。

(作者單位：首都經貿大學經濟學院)

責任編輯：柯丹

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