中國實現(xiàn)利率市場化的真實障礙與前景

實現(xiàn)利率市場化的真實障礙

中國在上世紀80年代開始商品領(lǐng)域的價格改革，到90年代中期基本完成。資金領(lǐng)域的價格改革(利率改革)則整整晚了10年，原因是多方面的。現(xiàn)在制約利率市場化的有些障礙已不復存在或影響很小，有些制約仍然存在。最為突出的是國有企業(yè)不再是利率市場化的制約因素。長期以來的一個基本認識是，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率高、不良債務比例高，實行利率市場化，必然導致銀行對國有企業(yè)信貸利率高企、規(guī)模緊縮。同時，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)虛置還使它具有很高的道德風險，即國有企業(yè)對利率不敏感，多高的利率也敢借。事實已不是這樣。中國現(xiàn)在省以下已很少有國有企業(yè)，國務院國資委所管理的189家中央企業(yè)成為國有企業(yè)的主體。國有企業(yè)改制后，大量的國有控股企業(yè)對成本(利率)相當敏感，特別是相當多的大企業(yè)的財務部門已不再僅僅是成本部門，而是一個利潤中心；民營企業(yè)等非國有企業(yè)更是如此。實踐中，國有控股企業(yè)往往為幾個點的利差而與多家銀行博弈。在國有企業(yè)的高負債率情況下，微小的利率變動足以增加巨大的財務成本。在香港上市的中資股平均負債比率在2003年為26％，現(xiàn)為20％左右。總之，企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革不到位已不能成為阻礙利率市場化改革的借口，長期以來所謂企業(yè)改革與利率改革孰先孰后的爭論也應休止了。真正制約進一步利率市場化改革的是商業(yè)銀行。現(xiàn)在，中央銀行放開貸款利率上浮限制和把住下浮限制以及存款利率限制，也證明問題出在商業(yè)銀行這一邊。

制約因素之一：商業(yè)銀行缺乏利率風險定價能力和管理能力

客觀地講，中國商業(yè)銀行的風險意識有了很大的提高。比如現(xiàn)在央行放開貸款利率上限，但實踐中卻很少有銀行將利率上浮超過30％，為什么?因為，在銀行看來，你有那么大的風險需要這么高的風險溢價來對沖，就不是一個好項目，銀行就不會舍本(本金損失)逐末(高利息)。但長期以來，因為嚴格的利率管制，商業(yè)銀行在具體的風險定價方面的能力滯后，商業(yè)銀行基本上只習慣于被動接受央行統(tǒng)一確定的貸款利率及其浮動范圍。現(xiàn)在貸款利率上限取消了之后，利率的決定回到商業(yè)化原則上，商業(yè)銀行卻沒有能力對每一筆業(yè)務進行風險定價和風險管理。2004年1月1日起金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間擴大后的表現(xiàn)證實了這一點。一份調(diào)查報告顯示，在人民幣貸款利率浮動政策出臺后，雖然各金融機構(gòu)反應積極，但到目前為止還沒有形成一整套完善的管理辦法。

目前，各家銀行匆匆建立的利率管理機制都是法人集中統(tǒng)一的利率管理機制：總行確定基準利率，對不同分行實行差別管理、分類授權(quán)等手段進行控制，風險由總行集中規(guī)避。同時，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款過程中未將利率浮動納入審貸分離、分級審批的信貸管理制度中，營銷與定價、審批與管理等不能銜接。這套制度只是粗線條的，碰到一筆具體的貸款定價，執(zhí)行人員還是無法運用，只能層層上報審批。實際上具體的貸款定價都是由分支行來完成的，但各商業(yè)銀行分行以下大多沒有專門的利率管理機構(gòu)，利率管理人員都是兼職，利率管理基本上還是停留在文件的上傳下達、報表上報等日常事務上。這些管理人員對浮動利率定價機制的形成、具體浮動利率標準的確定及資金成本的測算等相關(guān)業(yè)務知識知之甚少。執(zhí)行具體貸款業(yè)務的基層員工素質(zhì)不高，對于千差萬別的貸戶，無法正確貫徹浮動利率政策的精神。以至于貸款定價多是“跟著感覺走”，對某些重點客戶金融機構(gòu)紛紛“砸價”搶貸，而對一些中小企業(yè)又開出“天價”貸款，一些信用社甚至實行“一浮到頂”的政策。

商業(yè)銀行缺乏利率風險定價能力和管理能力的根本原因還在于其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制缺陷。即使這一問題解決了，人力資源的培訓也還需要一個相當長的過程。貸款定價要綜合考慮貸款資金成本、直接與間接費用、貸款的稅負成本、貸款期限、貸款風險、貸款目標利潤等各因素，確實需要復雜的金融知識。建立健全科學的金融產(chǎn)品定價體系，推進利率風險管理體系建設(shè)，中國商業(yè)銀行要做好以下幾個方面的工作：一是加快建設(shè)按產(chǎn)品、按客戶、按部門進行細分和成本核算的財務管理機制，為金融產(chǎn)品的合理定價提供依據(jù)和標準；二是加快建立能夠敏感反映市場價格的內(nèi)部資金價格轉(zhuǎn)移體系，通過與市場資金價格相聯(lián)系的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格來調(diào)節(jié)總分行間、資金來源與運用部門之間的利益并影響業(yè)務部門的決策；三是要按照新《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于信貸風險評估的要求，盡快開發(fā)科學有效的信貸風險評級系統(tǒng)；四是建立分級授權(quán)的金融產(chǎn)品價格決策與管理機制；五是開發(fā)和運用利率風險管理工具。今后，中資銀行也會出現(xiàn)自己的產(chǎn)品定價精算師。

制約因素之二：金融市場缺乏基準收益率曲線

中國的外幣利率市場化已進行了三年半，盡管也出現(xiàn)了金融機構(gòu)之間因激烈競爭而互相殺價的問題，但總體還是運行平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)定價困局。原因在于有一個LIBOR(倫敦銀行同業(yè)拆借利率)。各商業(yè)銀行的外幣貸款利率和大額存款利率定價機制，主要是以LIBOR為基準，同時適當考慮其他因素決定加(減)點利差(或浮動幅度)來確定。人民幣貸款就缺乏這樣一個基準，而這又導因于中國貨幣市場的不發(fā)達。周小川(2004)指出“目前我們的基準收益率曲線存在的問題是，期限品種結(jié)構(gòu)不夠健全，收益率的市場化決定程度不夠高。例如，短期債券品種相對較少，長期收益率理性化不夠，看來顯得偏低。”

中國的貨幣市場主要包括銀行間同業(yè)拆借市場和國債回購市場，存在著規(guī)模小，市場參與主體少，各子市場分割等問題。貨幣市場參與主體少導致貨幣市場的利率不能充分反映經(jīng)濟中資金的供需狀況，從而不能給中央銀行提供充足的信息；而貨幣市場規(guī)模偏小嚴重限制了貨幣當局在貨幣市場上進行公開市場業(yè)務的規(guī)模，限制了中央銀行公開市場業(yè)務的效率；各個市場的嚴重分割更是加劇了上述問題。結(jié)果是貨幣市場的利率不能成為基準利率。目前，中央銀行只能通過對商業(yè)銀行的再貸款控制貨幣供應量和利率的大幅變動，而再貸款利率由于其自身的特點則不可能成為基準利率。

沒有了基準利率，金融產(chǎn)品定價就失去了基準。商業(yè)銀行對內(nèi)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移系統(tǒng)無法有效運行，對外的資金定價系統(tǒng)也很難把握分寸。所以，加快貨幣市場發(fā)展，逐步建立有效的基準收益率曲線是十分必要的。央行的對策是“下一步，通過把品種補齊，增加一些政府債券或一些債券的替代品種，使短、中、長期都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，減少行政力量的作用，慢慢增加市場深度，這樣，逐步建立有效的基準收益率曲線，為金融機構(gòu)及各個金融市場運作提供有效的利率基準。”

競爭有序、品種豐富，統(tǒng)一高效的貨幣市場是利率市場化改革的重要基礎(chǔ)，使得貨幣市場上形成的利率信號能夠準確地反映市場資金的供求狀況，為整個利率改革的推進形成一個可靠的基準性利率。為此：一是消除拆借市場和國債回購市場的分割，促進銀行間市場和交易所市場的相互融通，并推動票據(jù)市場、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場的發(fā)展，逐步放開貼現(xiàn)率；二是要繼續(xù)擴大市場主體，提高市場成員的廣泛性，同時要增加市場交易品種和交易工具，滿足不同層次投資者的需求，豐富市場內(nèi)涵，特別是要研究并適時推出利率互換、利率期權(quán)、利率掉期和利率遠期協(xié)議等衍生交易品種，為投資者提供規(guī)避利率風險的工具；三是加強市場中介制度建設(shè)，推動市場經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展，完善做市商制度，提高市場流動性；四是要完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高交易系統(tǒng)效率，提高市場透明度，特別是要全面推廣債券柜臺交易系統(tǒng)，擴大市場網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面。

除上述兩大制約因素之外，中國的市場主體包括經(jīng)濟學家在內(nèi)對利率分析水平不夠也是一個障礙。一個明顯的例子是2003年8月，中央銀行通過一些貨幣市場工具來吸收流動性，主要是為了對沖外匯儲備占款，但是，貨幣市場上的一些分析報告卻沒有充分強調(diào)外匯儲備占款與中央銀行公開市場操作之間的相關(guān)關(guān)系，也沒有看到新股發(fā)行(凍結(jié)了很多流動資金)與貨幣市場波動的關(guān)系。結(jié)果，中央銀行將法定存款準備率提高了1個百分點，卻在短期內(nèi)引發(fā)了市場的極大恐慌。2004年下牛年，圍繞著是否需要加息一事也在中國經(jīng)濟學家中發(fā)生了激烈的爭論，同樣也與利率分析水平不夠有關(guān)。

利率市場化前瞻

利率是金融市場的“價格”，和商品市場一樣，若“價格”不是由市場來決定，那么整個金融市場也就不能稱之為是“市場化”的。利率市場化具有儲蓄效應、投資效率效應、金融深化效應，最終促進經(jīng)濟增長。這一點，無論是在理論驗證還是在政策實踐上，利率市場化都已獲得了肯定的推崇。隨著市場機制作用的增大，特別是中國金融對外深度開放之后，利率管制已無法維持。中國搞市場經(jīng)濟，利率的完全市場化是必然的、加速的。

企業(yè)債券利率市場化可望較快實現(xiàn)

2004年7月《國務院關(guān)于投資體制改革的決定》頒布之后，企業(yè)發(fā)行債券不再實行審批制。企業(yè)發(fā)行債券就會增多。同時《企業(yè)債券管理條例》關(guān)于“企業(yè)發(fā)債的票面利率最高不得超過同期銀行儲蓄存款利率的40％”也將修改。周小川(2003)指出“對于一些很好的企業(yè)，當然有可能爭取到更優(yōu)惠的利率，但我們可以鼓勵大企業(yè)去發(fā)行公司債，促進公司債市場更大的發(fā)展。公司債市場利率應有更大的浮動區(qū)間，可以由市場選擇是否能夠獲得更低的利率。”周小川(2005)再次指出，隨著利率市場化改革的進行，“過去企業(yè)發(fā)債對利率上限的這個東西也必須有一個隨動的改革，這個隨動的改革將來不會成為限制。”新的《企業(yè)債券管理條例》已上報國務院，有望盡快推出。特別是2005年中央銀行首開企業(yè)融資券的發(fā)行，很受市場歡迎，由于發(fā)行企業(yè)融資券的都是超大公司，此舉對銀行和發(fā)改委都是很大的競爭性沖擊。

企業(yè)債券利率市場化，引起存款資金分流，迫使存款利率市場化。近年屢屢出現(xiàn)的居民排隊搶購大企業(yè)債券已對當?shù)氐拇婵钯Y金形成壓力。

銀行存款利率在競爭中被迫市場化

管制銀行存款利率的目的：一是減低資金成本，以期鼓勵投資，促進經(jīng)濟增長；二是限制銀行間的存款競爭，以期保護銀行利潤，維持金融穩(wěn)定。而現(xiàn)實的結(jié)果則是：低利率政策鼓勵了資金浪費，降低了投資效率；銀行信貸人員的尋租行為，也使得企業(yè)實際承擔的利率成本并不低。銀行也未必能從限制存款利率中得到好處，“資金脫媒”促使受政策限制的銀行系統(tǒng)在整個金融體系中所占的地位下降。銀行之間的存款競爭也沒有削減，利率之外的非價格競爭方式比如饋贈禮品、增設(shè)網(wǎng)點、給予回扣等都會加大銀行的實際資金成本。特別是在銀行貸款利率可以自由浮動后，減低企業(yè)使用資金成本的好處已不存在，而銀行則可以最大化利差。

2004年10月29日起，銀行存款利率已可以向下浮動，下一步是允許銀行存款利率向上浮動。但目前銀行存款利率向上浮動的條件確實不具備。2000—2002年曾嘗試了讓溫州的少量農(nóng)村信用社存款利率向上浮動，引起了一些爭論，效果也不好。中央銀行擔心“有的金融機構(gòu)運行較差，資本侵蝕嚴重，流動性不足，傾向用更高的利率吸收存款。從而出現(xiàn)這樣的情況：越是高風險金融機構(gòu)，越有可能高息攬存，導致財務負擔越沉重，往往使問題變得越來越嚴重。因此，在資本充足率監(jiān)管得到嚴格執(zhí)行之前和及時校正措施有效建立之前，存款利率上浮是需要謹慎的。”可見，中央銀行把嚴格的資本充足率約束監(jiān)管作為存款利率上浮的條件。

即便條件具備了，在未來相當長的時間內(nèi)，決策當局也沒有勇氣去允許存款利率向上浮動。人民幣匯率改革的長期遲疑不決就是明證。預計，未來存款利率的市場化是在其它金融工具的競爭中被迫市場化的。

競爭之一：理財產(chǎn)品的競爭。由于中央銀行人為地將國內(nèi)的美元存款利率定得遠低于國外的美元存款利率(見表1)，導致了2003年下半年銀行外匯理財產(chǎn)品的大發(fā)展，例如，廣東發(fā)展銀行北京分行2005年3～4月推出“豐收外匯理財——優(yōu)利存款系列產(chǎn)品”，其美元一年零三個月(15個月)，利率為3．0％。2004年11月，外匯理財產(chǎn)品的火爆終于進入人民幣理財領(lǐng)域，各家銀行相繼推出了各式各樣的人民幣理財產(chǎn)品。而這些人民幣理財產(chǎn)品在保本的前提下提供的收益率遠高于同期的銀行存款。如，中國光人銀行北京分行2004年11月推出的“陽光理財B計劃”承諾一年期稅前收益率達到2．88％，實際收益率為2．70％。也即，如果客戶購買10萬元一年期產(chǎn)品，到期可獲得2700元。而同期儲蓄的收益僅為1800元，增加了900元的收益，增幅高達50％。山于存在明顯的收益率優(yōu)勢，2004年11月至2005年4月各家銀行推出的數(shù)十個人民幣理財產(chǎn)品期期火爆，引起普通的人民幣存款分流。2005年3月17日，央行下調(diào)了準備金存款利率之后，人民幣理財市場受到暫時的抑制，但商業(yè)銀行仍然通過雙幣理財、超短期理財?shù)葎?chuàng)新產(chǎn)品頑強地滿足市場對人民幣理財產(chǎn)品的殷切需求。可以預期，人民幣理財產(chǎn)品的收益率日益成為人民幣存款的市場化基準利率。

競爭之二：貨幣市場基金的競爭。貨幣市場基金是指專門投資于短期金融資產(chǎn)(主要有短期存款、短期債券、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、銀行存單)的基金。2003年底以來，數(shù)只現(xiàn)金增值、增利基金在關(guān)于貨幣市場基金的討論熱潮中發(fā)行，盡管它們沒有以貨幣市場基金冠名，但是其投資范圍的設(shè)定顯示其就是貨幣市場基金的一類，而每只基金40億元至80億元的發(fā)行金額，也初步顯現(xiàn)了貨幣市場基金吸收大量資金、進行規(guī)模運作的特征。貨幣市場基金作為準儲蓄，其市場化的利率對于實現(xiàn)更多金融資產(chǎn)利率市場化打下一定的基礎(chǔ)。當貨幣市場基金規(guī)模對存款規(guī)模的比例較高時，貨幣市場基金的利率會一定程度上替代短期存款利率，在市場上發(fā)揮影響。貨幣市場基金吸收大量企業(yè)和居民資金，促使這些資金更多地與貨幣市場利率聯(lián)系起來，強化利率對企業(yè)和居民的敏感性。

在競爭所引起的存款分流的壓力下，人民幣存款利率逐步邁向市場化。目前可謂是總結(jié)、完善和擴大協(xié)議存款的試點經(jīng)驗、制度和范圍，使其轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N可以在銀行間債券市場流通轉(zhuǎn)讓、利率招標的市場化融資工具——大額長期存單(TCD)。在中央銀行來看，解決現(xiàn)行法定準備金和超額儲備金使用同一利率的不合理問題也是容易做到的。

在新一屆中央銀行管理層的推動下，近兩年的利率市場化進程明顯加快，預計中國整個的利率市場化進程會偏向5～10年的下限。2005年3月，周小川表示，現(xiàn)在對利率的約束只剩下對人民幣貸款利率設(shè)有下限和對人民幣存款利率設(shè)有上限這兩項了。“這兩大步邁出之后，可以說從制度方面來看，近期的利率市場化目標已經(jīng)基本實現(xiàn)，暫時不會有更多的動作了。”而因為商業(yè)銀行在判斷價格、自主決定價格能力方面，還要有一個鍛煉成長的過程，所以“對貸款利率的下限和存款利率的上限，還會維持相當長一段時間才有條件考慮解除”

(作者單位：中國人民大學)

責任編輯：柯 丹

Kedan@ChinaBanker.net