噪聲交易理論與對我國證券市場異象的博弈分析

一、噪聲交易理論

噪聲交易（Noise Trading）理論是80年代以來西方經濟學界興起的一種研究金融市場運行和行為的理論。1986年，美國當時的金融協會主席布萊克（F.Black）發表了《噪聲》一文。J.B.De Long、 A.Ghlefer、H.Summer and R.J.Waldman從1989年起發表了一系列的論文，提出了許多嶄新的概念和命題，奠定了噪聲交易理論的基本框架。噪聲交易理論是在對有效市場假說（EMH）的批判的基礎上建立起來的。理論認為，金融市場上，金融資產的價值是由眾多市場交易者的交易行為所表現出來的，交易者依據各自對信息的收集與分析預測進行交易。基于有效市場假說的傳統金融理論認為，由于交易者都試圖搜集和研究信息，并從中取得超額回報，所以與金融資產價格相關的所有信息能夠完全充分的反映在價格上，該價格基本上接近于金融資產的內在價值。但是其理論基于幾個重要的前提假設：信息是無成本的，所有交易者同時接受信息，所有市場參與者都是理性的，并且追求效用最大化。然而在一個現實的金融市場中，信息的收集是需要花費成本的，不同交易者基于自身情況的限制，收集、分析信息的能力存在差異，因此交易者在市場上所占有的信息也是不完全的、不充分的。因此基于這一前提下的交易所形成的價格也是不充分和不完全的，金融資產的價值存在一定的偏差。而對如何產生這一偏差的研究導致了噪聲交易理論的產生。噪聲交易理論就是研究在信息不對稱的情況下，具有信息優勢或劣勢的交易者的各自行為特征及其對價格的影響。

噪聲交易理論認為，由于非對稱信息的存在，導致了金融市場上存在兩類交易者—噪聲交易者和理性交易者。噪聲交易者，或者說非理性交易者，是一些依據所謂的“噪聲”進行交易的交易主體，他們或者錯誤地認為他們掌握了有關金融資產未來價格的特殊信息，這些噪聲信息可能是來自于市場上一些未經證實的政策、消息等，或者他們對未來價格表現出來過分主觀的錯誤看法，或者說對選擇證券組合依據的是一種不正確的理論等，總體而言，即在信息不完全下對未來價格的判斷錯誤。與之相對的，則是信息相對完全的理性交易者。傳統理論認為，在金融資產的價格發現過程中，由于理性交易者對信息的發掘和分析，價格向內在價值靠攏。在這一過程中，噪聲交易者由于判斷失誤，遭受損失，被逐出市場。這就是所謂的“市場選擇理論”。但是，De Long 等（1990）認為，當理性交易者進行套利時不僅要棉隊影響價格的基礎性因素變動的風險，還要面對噪聲交易者非理性預期變動的風險，作為風險厭惡者，他們可能放棄套利機會，不與噪聲交易者的錯誤判斷相對抗。在這種情況下，噪聲交易者暫時的統治市場，市場價格偏離價值，證券市場失效。所以，從某種意義上講，信息的價值不在于是誰創造的，也不在于是否與公司或宏觀經濟的基本面有關，而在于利用這條信息進行買與賣的交易者的寡與眾，由于“羊群效應”的作用，利用某一信息的交易者越多，利用這一信息進行交易的交易者越有可能從該信息獲益，這就是所謂的正溢出效應。

對于我國而言，我國的證券市場還處于初期發展階段，信息的完全性、均勻性和時效性與發達國家相比均存在較大的差距。同時，在市場上投資利益主體的個人化現象十分嚴重。受能力、財力與時間的限制，個人投資者顯然無法對影響價格的基本因素，例如宏觀經濟狀況以及上市公司的經營和財務狀況等，進行全面的分析，他們所關心的只能是政策、消息等一些類似信息的噪聲對股票價格的影響，這些個人投資者即構成了我國市場相對較多的噪聲交易者。而機構投資者相對而言，有這一批專業的投資分析群體，能夠對投資對象的經營和財務狀況進行較為全面細致的分析，在眾多的市場信息中分辨出噪聲以及合理的信息，進行理性的投資，這些機構投資者構成了我國市場上相對較少的理性投資者。但是我國證券市場法制并不是十分健全，眾多的上市公司投資匯報率低，一些理性交易者為了追求個人利益，通過資金、信息優勢操縱市場行情，使價格向有利于自身的方向發展，然后獲利脫身。同時，針對理性交易者的套利和操縱行為，噪聲交易者在預先分析的基礎上，也可以采取一定的策略，來謀求自身利益的最大化和損失最小化。本文試從噪聲交易理論的角度，利用博弈論工具，對我國證券市場上的參與者的行為進行分析

二、對我國證券市場上的“怪現狀”的分析

中小投資者的盲目跟莊

我們假定中小投資者完全知道莊家的策略而且莊家同時采取行動，即中小投資者和莊家之間是完全信息靜態博弈，這時的情況可以用“智豬博弈”來分析

這個博弈的納什均衡是“大豬按-小豬等待”。同樣在證券市場上，廣大散戶由于在信息搜集和分析上能力上處于劣勢，所以在充分了解莊家策略的基礎上的最佳策略是“跟莊”，即莊家搜集和分析信息，散戶坐轎。

但是現實中的博弈不但遠沒有達到完全信息的程度，而且是一種不完全信息的動態博弈。首先，機構投資者之間的信息是嚴重不對稱的，后者不知道前者的確切策略和持倉成本，而或者卻可以準確地推算出后者的份額；同時莊家利用散戶想要跟莊的心理，可以人為制造滯后甚至虛假的信息，使散戶成為莊家贏利的工具。散戶盲目跟莊，實際上也是在行噪聲交易。

2、“無股不莊”

假設市場上只有一只股票可供選擇。機構投資者之間的博弈類似于市場進入模型。機構A作為在位者已經在價格P1開始買入，為了實現預期利潤要將價格拉開至P2出貨；現有另一機構B作為潛在進入者也考慮加入坐莊。在只有一家機構坐莊的情況下，可實現利潤R；在兩家機構同時坐莊的情況下，假定為了不影響市場格局兩機構吸納的籌碼不能成比例增加，機構A實現利潤Ra，機構B實現利潤 Rb，切Ra

這個博弈的納什均衡是“參與坐莊-繼續坐莊”，也就是說，如果機構投資者都認可一只股票的價值，則最佳的選擇的是一起坐莊，但是聯合坐莊后雙方的利潤都比一方單獨坐莊有所下降（未考慮一方單獨坐莊成本的增加）。這個時候，如果雙方的博弈發展成合作均衡，且不擔心政府對違規的懲罰，則機構有可能聯手將價格操縱至一個更高的水平以達到單獨坐莊時的利潤水平，而這時價格對價值的偏離將更加嚴重。

如果雙方的博弈無法發展成為合作博弈，或由于對違規的擔心，機構可能不選擇聯手操縱股價，但又不甘心利潤的下降，所以會盡可能尋找另一只股票坐莊。這就造成了中國股市幾乎“無股不莊”的現象

3、投資者違規行為嚴重

由于中國證券市場的特殊股權結構，政府作為國有股權的代表事實上是股市的第一大股東和最重要的參與者，這種特殊的角色交叉，使得政府還有維持市場繁榮的義務。所以，在我國證券市場上，政府決策的目標是多元化的，既要維持股票市場的公平和穩定發展，避免泡沫的產生，又要維持市場總體繁榮向上的局面，為配合某些政策目標服務。這種多元化的決策目標有一致的一面，又不可避免地存在沖突和矛盾。這里暫且忽略分散的中小投資者對市場的影響力，先來分析一下政府與機構投資者之間的博弈:在理想狀況下，交易者進行合法交易和適度投機，政府無需采取強制性措施，市場穩定運行或適度波動，這是投資者與政府博弈所能達到的最理想狀態。但由于股票市場是一個多方競局，這種均衡無法實現。如果有投資者通過違規交易獲得超額利潤，示范效應可能引誘其他機構也加入違規行列，造成兩種后果:(1)市場的系統風險加大;(2)市場公平程度下降。作為市場的監管者，政府將對這種行為采取懲罰措施。現在假定由違規行為造成的市場風險還沒有達到政府將采取措施的上限，在政府的決策函數中，市場公平程度是惟一一個變量，市場失去公平將給政府帶來-f個單位的效用。同時假設，機構投資者違規交易將獲得w個單位的效用，但如果被政府懲罰，將獲得-w個單位的負效用。下圖是此時博弈的支付矩陣.

這個博弈的納什均衡是“違規—懲罰”，即機構投資者受超額利潤的誘惑將進行違規交易，但政府將給予懲罰以維護市場的公平，從而也使得市場風險不至于進一步加大。

上文中我們提到，在我國證券市場中政府的決策目標多元化，維持市場的繁榮局面也成為政府的一個義務，所以政府的決策函數中又增加了一個自變量，假定由于政府采取懲罰措施，市場表現受到打壓，這將給政府帶來-p個單位的負效用，此時博弈的支付矩陣發生了微妙的變化.

可見，在政府決策目標多元化的情況下，“違規—懲罰”、“違規—不懲罰”都有可能成為納什均衡，政府監管的態度有很大的不確定性。事實上，在目前的中國證券市場，各類機構投

資者的違規行為幾乎是公開的事實，如違規融資、內幕交易等. 由于政府監管態度的不確定，在越來越多的投資者加入違規交易的行列當中的時候，政府采取懲罰措施有可能造成更大的

市場波動，這與政府維持市場繁榮目標的矛盾也會越大，采取措施的顧慮更大，從而進入一種惡性循環。

三、結論

由以上的分析我們可以得出：我國的證券市場之所以噪聲交易充斥，市場效率低下，有其深層原因。一，由于我國證券市場的信息不對稱現象非常嚴重，大部分交易者為噪聲交易者，理性交易者無法穩定價格，價格無法向價值靠攏，所以我們視為理性交易者的機構投資者為了自身的生存更有可能采用噪聲交易策略。并且，他們在信息的搜集和分析上和資金上有優勢，因此他們有能力和動力去操縱股價，違規操作 。二，政府監管態度的不明確，客觀上縱容了機構投資者的違規行為。因此，要提高市場的效率，減少噪聲交易，必須完善信息批露制度，提高上市公司信息的透明度，改變噪聲充斥市場的局面，減少廣大投資者對噪聲的依賴，使理性交易統治市場，價格趨近價值。還有，我們的監管當局必須明確監管目標，避免監管態度的不確定性，規范機構投資者的行為，減少認為的噪聲交易。

作者單位：張泉清為青島市住房公積金管理中心，崔琳青島科技大學高職學院